也說“輕資產”

陳斐

最近萬達王健林王老板在深交所語出驚人：“五年以后萬達廣場將沒有重資產項目了”。由此，媒體一片嘩然，看來中國最重的商業地產龍頭開發企業也開啟了“輕資產”之路。其實這一戰略調整已有跡可尋，回想今年1月，萬達與光大安石、嘉實基金、四川信托和快錢公司簽署的投資框架協議。協議明確萬達將在四川建設約20余座萬達廣場，然而與以往不同，萬達不再出資而是由這4家機構投資240億元人民幣。

由此看來，萬達真有望成為中國版“鐵獅門”，輕資產運作商業地產開發。這一步，走得甚至比萬科要更遠。盡管萬科早在2010年就已經在逐步增加投資性開發的比重，也就是“小股操盤”的輕資產模式，但是項目中依然留存相當股份。另外，將商業地產的大部分股份出售給外資機構也是萬科近年來不斷推動的模式，比如深圳龍崗項目出售給領匯REITs，以及和凱雷的資產包轉讓等。

“輕資產”究竟是什么，為什么獲得諸多龍頭房企的推崇？這和新加坡凱德在中國的成功不無關系。一直奉行縱向一體化發展的凱德效仿鐵獅門的“美國模式”，利用了地產“PE+REITs”（私募股權投資+房地產信托投資基金）的接力棒方式，取得了極大的財務和利潤收益。據稱只投入了不到5%的資本，通過收取地產開發鏈條每個環節的相關管理費用，并且參與旗下地產基金超額收益的分配（業績提成），便分享了40%的地產項目收益。

在房地產毛利從30%-40%普遍下滑至20%左右的行業背景下，凱德的成功無疑刺激了諸多國內房企。然而，輕資產只是專屬于房地產開發企業的游戲嗎？我們來看看黑石的故事。

大名鼎鼎的美國黑石資產管理公司（Black Stone）是1985年由彼得·彼得森（Peter G. Peterson）和史蒂夫·施瓦茨曼（SteveSchwarzman）共同創建的，注冊資本40萬美元連他們4個員工，而2014年二季度黑石管理的資產規模已達到驚人的2790億美元。如果說凱德的開發商輕資產模式是由重到輕，黑石的基金管理輕資產模式可以說是由輕到輕。然而，基金管理輕資產模式的前提是什么呢？

首先，創始人驚人的聲望和業績，史蒂夫·施瓦茨曼和彼得·彼得森同為華爾街投行巨頭雷曼兄弟的高管，彼得森甚至擁有一段短暫而輝煌的政界生涯（美國商務部長），執掌過雷曼的帥印。即便如此，在最初的募資過程中他們依然吃了不少閉門羹，彼得森回憶：“被我們視為最可能點頭的19家客戶，一個個拒絕我們，總共有488個潛在投資人拒絕我們”。最后，美國保險及證券巨頭保德信副董事長凱斯的一億美金基石投資讓黑石有了轉機，這不能不說是創始人的人脈和能量在關鍵時刻起了決定作用。

其次，非常“另類”的投資策略。在盛行敵意融資并購的1980年代，彼得森和施瓦茨曼卻立下規矩，堅持不做敵意收購，即 “友好收購”原則。這種放棄短期利益追求長期發展的態度恰恰使被并購的公司樂于與黑石打交道，也使黑石脫穎而出。“我們兜售一種理念——你們可以信任我們，我們會跟你們在一起。”彼得森說，“這在那時候很另類，但非常管用”。這個規則一直保持到現在。第一筆交易是USX（美國鋼鐵馬拉松公司），一家因為罷工受到重創的鋼鐵、能源集團，這家公司急需增加現金流，同意將其物流業務51%的股份賣給黑石，收購價格是2500萬美元，后來黑石出售這個部門的時候賺了將近6億美元。

最后，超額的回報率和公司發展戰略是黑石有能力擺脫對資本金的依賴、吸引投資者的利器。堅持利用杠桿收購，即便在上市獲得了大量資金后，黑石投資的債務權益比仍達到3：1至4：1 （對應總資產負債率為75%-80%），有效放大了回報收益。而通過2007年上市公募，黑石分散了創始股東的風險敞口也通過透明度增加獲得了主權基金注資，然而卻沒有喪失有限合伙制較低的所得稅率避稅便利。此外，隨著公司的穩步成長吸引了大量人才加盟進一步鞏固了投資優勢，目前已有500多位董事總經理運作各類投資。

不得不說，黑石是幸運也是厚實的，這種依賴于人才的“輕資產”實際上要求創始人有很強的政商能量和專業能力乃至人格魅力。在最近對史蒂夫·施瓦茨曼的采訪中，可以看到這位投資界巨頭平和的態度和深入淺出的投資哲學。當然，類似于谷歌AB股的激勵機制也為黑石初期成功后吸引更多人才提供了前提。

隨著國內“輕資產”呼聲日益高漲和基金業的快速發展，如何有效借鑒各類成功的“輕資產”模式至關重要，黑石無疑樹立了很高的標準和榜樣。

作者系北京三益資本合伙人