次貸危機(jī)后美國(guó)貨幣政策取向變化對(duì)中國(guó)流動(dòng)性的影響研究

■張彥洋

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自本世紀(jì)以來(lái)，全球化浪潮以更猛烈的勢(shì)頭席卷了以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家。全球化在給中國(guó)帶來(lái)紅利的同時(shí)，也使中國(guó)面臨更多的外部風(fēng)險(xiǎn)。特別是，2008年肇始于美國(guó)的國(guó)際金融危機(jī)以及其后美國(guó)實(shí)施的量化寬松貨幣政策（QE）通過(guò)全球化深刻影響著我國(guó)的金融市場(chǎng)及貨幣政策。

2008年金融危機(jī)以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，失業(yè)率較高，通脹率較低，財(cái)政政策空間不大，國(guó)民經(jīng)濟(jì)急需財(cái)政政策和貨幣政策支持。然而，刺激性財(cái)政政策喪失空間；另外，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將基準(zhǔn)利率降至接近零的水平，傳統(tǒng)貨幣政策失效。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)只能實(shí)施非傳統(tǒng)的貨幣政策。美國(guó)量化寬松貨幣政策實(shí)施后，我國(guó)貨幣政策根據(jù)國(guó)內(nèi)外情況，進(jìn)行了一定的調(diào)整，那么到底美國(guó)的貨幣政策取向?qū)ξ覈?guó)的流動(dòng)性是否存在影響呢？部分學(xué)者就美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)跨境資金流動(dòng)、價(jià)格體系以及利率等作了較為深入的探究，提及了其對(duì)流動(dòng)性的影響。通過(guò)進(jìn)行格蘭杰因果及脈沖響應(yīng)分析，表明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策對(duì)我國(guó)跨境資金波動(dòng)程度有影響（田拓、馬勇，2013）。同時(shí),美國(guó)銀行系統(tǒng)收益率對(duì)中國(guó)價(jià)格存在持續(xù)較弱短期負(fù)向沖擊，以M2為主導(dǎo)的美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)增加中國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)信貸規(guī)模和資本市場(chǎng)收益率明顯增高 （丁志國(guó)、徐德財(cái)?shù)龋?012）。另一方面，次貸危機(jī)后的美國(guó)貨幣政策會(huì)增加中美利差，導(dǎo)致大量國(guó)際游資大量涌入我國(guó)，增加我國(guó)的流動(dòng)性（都碩，2013）。此外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整通過(guò)國(guó)際貿(mào)易、資本流動(dòng)和大宗商品三個(gè)渠道對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體通脹有溢出效應(yīng)（張鐵強(qiáng)、胥愛(ài)歡，2014），而通脹對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性有直接影響，因此以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的變化對(duì)我國(guó)流動(dòng)性會(huì)有實(shí)質(zhì)性沖擊。

二、美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響存在性研究

（一）數(shù)據(jù)及來(lái)源

本部分將選擇我國(guó)M2增長(zhǎng)率和SHIBOR利率，分別從貨幣供給量角度和利率（價(jià)格）角度，作為我國(guó)流動(dòng)性的指標(biāo)。與之相對(duì)應(yīng)，選取美國(guó)基礎(chǔ)貨幣和美國(guó)聯(lián)邦基金利率作為美國(guó)貨幣政策指標(biāo)。

數(shù)據(jù)選取從2008年1月至2014年8月的月度數(shù)據(jù)，涵蓋從危機(jī)興起到QE基本退出的時(shí)段。我國(guó)M2數(shù)據(jù)來(lái)源人民銀行官網(wǎng)，SHIBOR來(lái)自于SHIBOR官網(wǎng)，美國(guó)方面數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.中國(guó)和美國(guó)的利率變動(dòng)情況比較

圖1 2008年1月至2014年8月Shibor和美國(guó)聯(lián)邦基金利率變動(dòng)情況

從圖1中可以看出，美國(guó)聯(lián)邦基金利率在2008年便開(kāi)始急劇走低，一直到2008年12月跌入最低點(diǎn)并維持在這個(gè)地位。聯(lián)邦基金利率的急劇走低是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)次貸危機(jī)發(fā)生的基本反映，而其跌入谷底的時(shí)間恰好與QE1出臺(tái)的時(shí)間相吻合，之后的三輪貨幣供給量化寬松政策亦是維持了這個(gè)低位基本不變?？梢?jiàn)低利率是緩解次貸危機(jī)的一大貨幣政策手段。

對(duì)中國(guó)利率而言，1個(gè)月期的SHIBOR利率，總體趨勢(shì)是波動(dòng)上升。在2008年底的時(shí)候有一個(gè)大幅的下降，隨后緩慢上調(diào)；至2012年的年中再次跌落，并維持在一個(gè)穩(wěn)定水平。隨后在2013年的6月產(chǎn)生了一個(gè)最高值，之后便在一個(gè)較高位上波動(dòng)。從總體上看，2008年以來(lái)，我國(guó)SHIBOR利率情況可分為五大主要區(qū)間，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的緩慢回升期、2012年6月至2013年5月的平穩(wěn)期以及2013年6月之后的一期。

可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低與次貸危機(jī)加劇的時(shí)間重合；2010年后的緩慢回升在美國(guó)宣布第二輪QE后產(chǎn)生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后幾個(gè)月后發(fā)生。根據(jù)中國(guó)流動(dòng)性變化和美國(guó)QE實(shí)行情況的重合性來(lái)看，美國(guó)貨幣政策選擇取向變化對(duì)我國(guó)流動(dòng)性是存在影響的。由此可見(jiàn)，SHIBOR變化趨勢(shì)與次貸危機(jī)的加劇以及QE實(shí)施有明顯的關(guān)系。

2.中國(guó)和美國(guó)的貨幣供給量變動(dòng)情況比較

圖2 2008年1月至2014年8月中國(guó)M2和美國(guó)MB增長(zhǎng)率

根據(jù)圖2，可見(jiàn)次貸危機(jī)以來(lái)美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量（MB）在持續(xù)較快地增長(zhǎng)，此歸功于美聯(lián)儲(chǔ)在四輪QE中大量購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款證券（MBS）以及國(guó)債而放出的流動(dòng)性。其中有幾個(gè)快速增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)，分別是2008年8月、2010年11月和2012年12月。這三個(gè)快速增長(zhǎng)時(shí)期可以從圖2的同比增長(zhǎng)率圖中看出，分別是觸底反彈的時(shí)間點(diǎn)。而QE2的實(shí)施時(shí)間在2010年的11月，QE3、QE4的實(shí)施時(shí)間分別在2012年的9月和12月，正好與MB快速增長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)吻合。

對(duì)中國(guó)M2變化而言，2008年以來(lái)我國(guó)M2量呈持續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)。就增長(zhǎng)率而言，在2008年12月左右有一個(gè)大幅度的增長(zhǎng)，和QE1的實(shí)行時(shí)間吻合。在這個(gè)時(shí)間之后，我國(guó)M2總體以波動(dòng)形式緩慢下降。

（三）相關(guān)性分析

1.中國(guó)利率和美國(guó)利率聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系

根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與SHIBOR一個(gè)月利率的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為-0.643，有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而SHIBOR的高低可以較好地代表中國(guó)流動(dòng)性情況，高SHIBOR利率會(huì)導(dǎo)致較低的流動(dòng)性。因此，可以初步認(rèn)為美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生較為顯著的影響。

表1 SHIBOR利率與美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率相關(guān)性分析結(jié)果

2.中國(guó)M2和美國(guó)MB聯(lián)動(dòng)的相關(guān)關(guān)系

根據(jù)SPSS輸出結(jié)果，美國(guó)MB增長(zhǎng)率與中國(guó)M2增長(zhǎng)率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.51，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。即當(dāng)美國(guó)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，我國(guó)的貨幣供給量也會(huì)有所提升，貨幣供給量的增加會(huì)在一定程度上反映流動(dòng)性的增加。故而在貨幣角度可以初步認(rèn)為美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性有一定的影響。

表2 美國(guó)MB增長(zhǎng)率與中國(guó)M2增長(zhǎng)率相關(guān)性分析結(jié)果

通過(guò)利率與貨幣供給量?jī)蓚€(gè)角度的分析，我們已經(jīng)可以初步判斷次貸危機(jī)后美國(guó)的貨幣政策對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性產(chǎn)生還是存在著一定的影響。接下來(lái)將會(huì)進(jìn)一步探究其影響的路徑以及影響的途徑如何。

三、美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響機(jī)理

根據(jù)上部分的分析，可以知道在利率和貨幣供給量?jī)蓚€(gè)角度，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性造成影響。在利率層面，美國(guó)持續(xù)走低的基準(zhǔn)利率會(huì)導(dǎo)致中美間出現(xiàn)利差和匯差，進(jìn)而出現(xiàn)資本流動(dòng)。在貨幣供給量方面，其數(shù)量的變動(dòng)會(huì)促進(jìn)抑或抑制消費(fèi)，進(jìn)而影響貿(mào)易量；同時(shí)也會(huì)影響國(guó)際間投資，進(jìn)而使得資本流動(dòng)產(chǎn)生動(dòng)蕩；過(guò)多的美國(guó)MB（與國(guó)債的發(fā)行）會(huì)增加我國(guó)的美元外匯占款，增多的外匯占款會(huì)直接影響我國(guó)流動(dòng)性。從這兩個(gè)角度出發(fā)，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)流動(dòng)性影響可以分為資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩大路徑。

（一）資本流動(dòng)渠道

經(jīng)濟(jì)開(kāi)放促進(jìn)了各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，其結(jié)果是各國(guó)的金融聯(lián)系也日益緊密，也使金融市場(chǎng)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性在不斷增強(qiáng)。美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，放寬了貨幣政策——降低利率，增發(fā)貨幣，放寬了美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，并從利差、直接投資波及到他國(guó)。

由于美國(guó)次貸危機(jī)后的QE政策增發(fā)大量基礎(chǔ)貨幣，降低了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率并維持在一個(gè)較低位置，美國(guó)與中國(guó)的利率差因此拉大。同時(shí)，根據(jù)匯率決定理論，利率決定匯率，利率降低會(huì)產(chǎn)生人民幣升值預(yù)期，相比之下，人民幣有效匯率（對(duì)于美國(guó)）增加。中美利差以及匯差的增加，套利和套匯傾向產(chǎn)生，會(huì)直接影響外商投資（即美國(guó)對(duì)中國(guó)的FDI）。隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的推進(jìn)，對(duì)外投資成為資本輸出的重要渠道。美國(guó)采用寬松的貨幣政策刺激國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，加之上述的利差、匯差誘使，各企業(yè)公司加大國(guó)外市場(chǎng)的投資。而中國(guó)作為美國(guó)大部分企業(yè)分公司、加工生產(chǎn)所在地，被投資的份額亦會(huì)在一定程度上增大。并且，當(dāng)美商投資增加時(shí)會(huì)增加其他投資者對(duì)中國(guó)的信心，包括國(guó)內(nèi)與國(guó)外，進(jìn)一步促進(jìn)資本在我國(guó)的流入，從而增加流動(dòng)性。

（二）貿(mào)易渠道

流動(dòng)性影響的貿(mào)易渠道傳導(dǎo)主要是通過(guò)外在需求的變動(dòng)表現(xiàn)出來(lái)的，具體表現(xiàn)在匯率變動(dòng)引起的貿(mào)易順差，直接來(lái)源于外匯占款的增加。

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基本關(guān)系式：

Y=C+I+G+（X-IM）

一個(gè)國(guó)家的總產(chǎn)出（Y）等于消費(fèi)（C）、投資（I）、政府支出（G）與貿(mào)易差額（出口X減去進(jìn)口IM）之和。美國(guó)為在次貸危機(jī)后提振經(jīng)濟(jì)，在降低利率增加基礎(chǔ)貨幣以刺激消費(fèi)和投資之余，還需從國(guó)際貿(mào)易角度增加總產(chǎn)出。

如資本渠道所述，美國(guó)QE政策降低本國(guó)利率，進(jìn)而使本國(guó)有效匯率有下行趨勢(shì)，使得本國(guó)商品相對(duì)國(guó)外變得便宜，根據(jù)國(guó)際貿(mào)易理論，出口增加，進(jìn)口減少，貿(mào)易條件傾向于改善。

美元有效匯率的降低會(huì)使美國(guó)貿(mào)易條件有改善的傾向。但是由于美元的增發(fā)刺激了美國(guó)的需求，進(jìn)而會(huì)使進(jìn)口需求增加，其改變進(jìn)出口情況的效果有可能會(huì)抵消由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件改善，凈效應(yīng)需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析。我國(guó)2008年以來(lái)對(duì)美貿(mào)易順差的增長(zhǎng)率，雖然存在幾個(gè)區(qū)間的負(fù)向增長(zhǎng)，但總體是一個(gè)正向的態(tài)勢(shì)。亦即凈效應(yīng)為正。

中美貿(mào)易是中國(guó)增加外匯占款（美元為主）的兩大途徑，中美貿(mào)易順差增加將會(huì)增加我國(guó)外匯占款，反之中美貿(mào)易順差的減少會(huì)減少我國(guó)外匯占款，進(jìn)而影響我國(guó)流動(dòng)性——如果外匯占款增加將會(huì)增加我國(guó)流動(dòng)性，反之則會(huì)減少我國(guó)流動(dòng)性。

四、美國(guó)貨幣政策取向?qū)ξ覈?guó)流動(dòng)性影響程度的實(shí)證分析

根據(jù)上面的分析可以看出，次貸危機(jī)后美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)的流動(dòng)性主要通過(guò)貿(mào)易渠道和資本流動(dòng)渠道產(chǎn)生影響，并且每個(gè)渠道通過(guò)各自的中間變量來(lái)實(shí)現(xiàn)。本部分將采取結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）的計(jì)量方法對(duì)該兩渠道進(jìn)行實(shí)證分析，得出影響程度和強(qiáng)弱，并比較兩個(gè)渠道的強(qiáng)弱關(guān)系。

（一）變量選擇及處理

根據(jù)影響途徑的分析，可知美國(guó)貨幣政策是通過(guò)資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

在以上相關(guān)性分析中，選取了美國(guó)MB、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率作為美國(guó)貨幣政策的衡量，我國(guó)M2和SHIBOR最為流動(dòng)性的衡量。在本部分實(shí)證中，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2009年之后一直接近為0的低位，并且總體維持不變，其數(shù)據(jù)對(duì)SVAR模型會(huì)有較大影響，故而不選取聯(lián)邦利率進(jìn)行實(shí)證，相對(duì)應(yīng)的，SHIBOR也從因變量中剔除。只從貨幣供給量的角度對(duì)兩渠道進(jìn)行實(shí)證。這也與“貨幣供給量化寬松政策”相對(duì)應(yīng)，即是從貨幣角度進(jìn)行分析。

對(duì)于資本流動(dòng)渠道，采用美國(guó)基礎(chǔ)貨幣變化率、中美利差、美元有效匯率、FDI（增長(zhǎng)率）作為參考指標(biāo)，其中中美利差、美元有效匯率和FDI是中間變量。這里選擇的是月度數(shù)據(jù)，由于FDI實(shí)際數(shù)受到季節(jié)性影響較重，需要對(duì)其做多月平滑處理，為了保證處理后數(shù)據(jù)仍具有一定的代表性，故采用3個(gè)月平滑。在貿(mào)易渠道，故選取美國(guó)MB、美元有效匯率、中美貿(mào)易差額（增長(zhǎng)率）、中國(guó)外匯占款（增長(zhǎng)率）作為參考指標(biāo)，同樣地，中美貿(mào)易差額和中國(guó)外匯占款是中間變量并作3個(gè)月平滑處理。中國(guó)流動(dòng)性方面采用M2增長(zhǎng)率作為代表，數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月至2014年8月。在經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)后，具體指標(biāo)處理與符號(hào)如下：

表3 模型變量及描述

（二）實(shí)證分析

從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩個(gè)方面，分別建立五元SVAR模型。建立模型之前，先確定滯后階數(shù)，并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

1.模型滯后階數(shù)選擇

根據(jù)AIC、LR等統(tǒng)計(jì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇最優(yōu)滯后期數(shù)。

（1）資本流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇

表4 資本流動(dòng)渠道模型最優(yōu)階數(shù)輸出結(jié)果

根據(jù)表4可知，F(xiàn)PE、AIC、SC和 HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為2階，而LR統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為4。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即2階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。

（2）貿(mào)易流動(dòng)渠道模型滯后階數(shù)選擇

表5 貿(mào)易渠道模型最優(yōu)階數(shù)輸出結(jié)果

根據(jù)表5可知，SC和HQ統(tǒng)計(jì)量顯示的最優(yōu)階數(shù)為1階，LR認(rèn)為6階為最優(yōu)，而FPE統(tǒng)計(jì)量推薦的最優(yōu)滯后階數(shù)為3、AIC統(tǒng)計(jì)量推薦第7階。各判斷準(zhǔn)則結(jié)果不一致，此處選取多數(shù)統(tǒng)計(jì)量判斷結(jié)果，即1階作為最優(yōu)階數(shù)進(jìn)行模型擬合。

2.格蘭杰因果關(guān)系

格蘭杰因果關(guān)系可以用來(lái)檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量的所有滯后項(xiàng)是否對(duì)其他變量的當(dāng)期值產(chǎn)生影響。

根據(jù)以上檢驗(yàn)，從資本流動(dòng)渠道上看，在5%的顯著性水平下，美國(guó)MB增長(zhǎng)率是我國(guó)M2增長(zhǎng)率的格蘭杰原因；從貿(mào)易渠道上，在統(tǒng)計(jì)上說(shuō)明美國(guó)MB增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)M2增長(zhǎng)率存在影響。這說(shuō)明，就M2增長(zhǎng)率作為代表來(lái)說(shuō)，美國(guó)貨幣政策從資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性變化均存在顯著影響。

表6 各自變量對(duì)中國(guó)M2增長(zhǎng)率的格蘭杰因果檢驗(yàn)

根據(jù)以上檢驗(yàn)，可以得出與相關(guān)性分析一樣的結(jié)論，美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性存在實(shí)質(zhì)性解釋作用，而此影響是通過(guò)貿(mào)易渠道和資本渠道來(lái)達(dá)成的。

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)可以考察模型中給定一個(gè)變量的沖擊在一定的連續(xù)觀測(cè)期內(nèi)對(duì)其他變量的影響。同樣地，根據(jù)兩組SVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。沖擊響應(yīng)時(shí)長(zhǎng)設(shè)置為10期。

（1）美國(guó)貨幣政策取向通過(guò)資本流動(dòng)渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的沖擊影響

圖3 在資本流動(dòng)渠道下各變量對(duì)M2增長(zhǎng)率的脈沖響應(yīng)

由Eview輸出結(jié)果，可以看出美國(guó)MB增長(zhǎng)率對(duì)我國(guó)M2增長(zhǎng)率的沖擊有顯著影響，這與格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果一致。在受到美國(guó)MB單位正向沖擊之后，M2增長(zhǎng)率脈沖響應(yīng)值在第3期較快速上升，至第4期左右達(dá)到最高點(diǎn)并開(kāi)始下降，最后收斂于0。這說(shuō)明美國(guó)量化寬松政策在資本渠道上主要通過(guò)增大自身基礎(chǔ)貨幣對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

美國(guó)基礎(chǔ)貨幣供給量對(duì)中美利差的影響，顯示一個(gè)明顯的正向響應(yīng)，在第三期開(kāi)始有一個(gè)比較微弱的負(fù)向，最后回歸零值并有少量的正負(fù)波動(dòng)?？傮w為正值，基本與上部分理論分析一致。美元有效匯率在中美利差的一個(gè)正向波動(dòng)后先是有一個(gè)負(fù)向的變化，在第三期開(kāi)始轉(zhuǎn)為正向，并再以正向緩慢收斂到零。由于利率對(duì)匯率的影響需要通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行反映，固存在時(shí)滯是可以理解的。匯率對(duì)FDI的影響先是一個(gè)負(fù)向，隨后在第五期至第七期變?yōu)橐粋€(gè)顯著的正向，隨后再次轉(zhuǎn)為負(fù)向并收斂于零。FDI受利率預(yù)期和匯率預(yù)期影響，需要有一個(gè)實(shí)質(zhì)的利率、匯率變動(dòng)后，人們才會(huì)產(chǎn)生套利、套匯傾向，而在此傾向之前受其他因素綜合影響，故可解釋為第五期的正向，而由于此正向效應(yīng)十分顯著，可以基本證實(shí)理論分析所述情形。FDI對(duì)M2的影響較為微弱，且效應(yīng)總體為正。

（2）美國(guó)貨幣政策取向通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的沖擊影響

圖4 在貿(mào)易渠道下各變量對(duì)M2增長(zhǎng)率的脈沖響應(yīng)

根據(jù)圖4，雖然可以看到美國(guó)基礎(chǔ)貨幣對(duì)我國(guó)M2的沖擊仍然是存在正向影響，并緩慢收斂于零，但是總體程度較弱。

從上圖可知，美國(guó)MB一個(gè)單位的正向沖擊對(duì)應(yīng)是美元有效匯率負(fù)向響應(yīng)值，程度較弱并緩慢收斂。這與理論分析相一致：美元基礎(chǔ)貨幣的增發(fā)使得美國(guó)利率下降，再由匯率決定理論，匯率降低。右上圖表現(xiàn)的是美元有效匯率的一個(gè)單位正向變動(dòng)導(dǎo)致貿(mào)易順差微弱的負(fù)向響應(yīng)，這是由于美元貶值導(dǎo)致的貿(mào)易條件的暫時(shí)改善，但是由于美國(guó)需求的增加抵消了這一貿(mào)易條件改善的傾向，響應(yīng)值在第四期開(kāi)始便收斂于零了。

貿(mào)易順差對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響表現(xiàn)為四期以內(nèi)及其微弱的正向影響；外匯占款對(duì)M2總量的影響表現(xiàn)為十分微弱的圍繞零值波動(dòng)，這與MB表現(xiàn)出的對(duì)M2變動(dòng)的沖擊微弱是相符的。

從整體而言，美國(guó)貨幣政策通過(guò)貿(mào)易渠道對(duì)我國(guó)流動(dòng)性產(chǎn)生的影響并不顯著。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

本文基于次貸危機(jī)后美國(guó)施行量化寬松政策的背景，使用相關(guān)分析以及SVAR模型探究次貸危機(jī)后美國(guó)貨幣政策取向?qū)ξ覈?guó)流動(dòng)性的影響，并從三個(gè)層次——是否存在影響、影響路徑以及兩路徑影響程度進(jìn)行分析。研究結(jié)論如下：第一，美國(guó)貨幣政策取向?qū)ξ覈?guó)流動(dòng)性的影響確實(shí)是存在的，并且通過(guò)資本流動(dòng)渠道和貿(mào)易渠道兩個(gè)路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。第二，從資本流動(dòng)渠道來(lái)看，由于美國(guó)的寬松政策降低利率，進(jìn)而降低匯率，導(dǎo)致中美利差、匯差拉大。在套利和套匯機(jī)制作用下，導(dǎo)致我國(guó)FDI增加，進(jìn)而增加我國(guó)流動(dòng)性。第三，從貿(mào)易渠道來(lái)看，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣增發(fā)降低使美元有效匯率降低，但是美國(guó)國(guó)內(nèi)需求的增加充抵了美元貶值帶來(lái)進(jìn)口減少出口增加的可能，逆向惡化美國(guó)貿(mào)易條件，從而增加我國(guó)外匯占款（美元），流動(dòng)性改變。第四，在影響程度層面，從實(shí)證角度說(shuō)明了美國(guó)貨幣政策主要通過(guò)資本渠道對(duì)我國(guó)產(chǎn)生正向影響，至于貿(mào)易渠道，雖然對(duì)我國(guó)流動(dòng)性也存在正向的沖擊，但是程度較弱，并不顯著，因此美國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)流動(dòng)性主要通過(guò)資本渠道總體呈增加態(tài)勢(shì)。

為了緩解和消除美國(guó)貨幣政策取向?qū)ξ覈?guó)的不利沖擊，提出以下建議：一是要加強(qiáng)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理，防止過(guò)多短期套利資金的大量涌入和流出，避免對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成不利沖擊。二是進(jìn)一步完善利率市場(chǎng)化和人民幣匯率形成機(jī)制，降低利差過(guò)高情況，規(guī)避人民幣與美元匯率波動(dòng)過(guò)大而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。三是完善貨幣政策操作，增強(qiáng)貨幣政策的穩(wěn)定性，減少貨幣政策調(diào)整和外匯占款過(guò)多而造成的對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。

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