基準利率、社會融資規模與實體經濟增長

■ 冉光和，陳 娟，張 冰

一、引言

近年來隨著我國金融結構多元化、金融市場快速發展、金融產品不斷創新以及融資渠道逐漸拓寬，傳統的貨幣供應量、新增人民幣貸款等指標已不能完整反映實體經濟的融資規模。在這樣的宏觀背景下，2011年5月3日央行 《2011年第一季度貨幣政策執行報告》正式公布了社會融資規模的統計數（張春生，2013），進而社會融資規模作為全面的反映金融與實體經濟之間關系的全新指標而備受關注。中國人民銀行發布數據顯示，2013年全年社會融資規模同比增長9.7%，達到17.29萬億元的年度歷史最高水平。我國中央銀行對社會融資規模的控制主要依托利率手段，利率是金融市場的“晴雨表”，作為資金的使用價格，對經濟的影響既包含對微觀經濟主體（企業、個人）經濟活動的影響，也是聯系金融市場與商品市場的重要紐帶，其在經濟體系中同時具備對經濟的調控作用和反映經濟運行狀況的信號作用。因此，研究作為從全社會資金供給角度反映金融對實體經濟支持的社會融資規模、作為宏觀調控重要杠桿的利率與實體經濟增長之間的關系具有重要的指導和現實意義。

在利率與實體經濟增長關系的研究文獻方面，國外學者Bernanke&Gertler（2006）通過構建貨幣政策傳導的“信貸渠道”理論，認為貨幣緊縮時，貨幣政策在實體經濟中的影響效果會增強。Nicholas等（2009）認為在肯尼亞利率市場化通過對金融深化的影響來促進經濟的增長。Allen等（2010）在英、美、德、日文獻案例研究中調查金融體系的作用及發展，從四國的經驗表明多元化的金融結構可能導致實際 GDP的增長率更高。Ake等 （2010）運用Cholesky方差分解驗證了資本市場的發展對國內生產總值有積極的影響。國內學者曾憲久（2001）認為利率內生于產出，又影響產出。在社會融資規模與實體經濟增長關系方面，鑒于社會融資規模是我國2011年提出的一個新的概念指標，僅國內研究文獻較多，且相關研究主要集中在社會融資規模概念定義、社會融資規模與實體經濟相關關系等方面。從社會融資規模概念視角看，盛松成（2011）借鑒國際經驗和經濟理論，分析了社會融資規模的概念和內涵，強調其為更合適的金融宏觀調控中間目標。尹繼志（2013）闡述了社會融資規模的內涵及構成，并從理論分析表明央行操作存款準備金政策、利率政策和公開市場業務，能夠對社會融資規模進行調控和影響。從社會融資規模實證視角看，朱慶（2011）通過建立模型得出江蘇省鹽城市融資總規模與實體經濟增長之間的具有長期均衡關系。

從上述文獻可以看出，國內外學者分析基準利率、社會融資規模與實體經濟增長三者之間關系的論文較少。因而本文嘗試利用時間序列的Johansen協整檢驗和誤差修正模型等方法研究三者的關系，以期揭示基準利率和社會融資規模能否對實體經濟增長產生作用，并以此為目前利率市場化和社會融資規模的調控以促進經濟有效增長提供一定的政策建議。本文下面的結構安排如下：第二部分是三者關系的理論分析；第三部分是數據來源、研究方法與模型設定；第四部分是實證檢驗結果與分析；第五部分是研究結論與政策建議。

二、基準利率、社會融資規模與實體經濟增長的理論分析

社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟（企業和個人）從整個金融體系獲得的全部資金總額，是全面反映金融與實體經濟的關系，是金融對實體經濟資金支持的總量指標，更能完整地反映全社會資金供給和經濟之間的關系（盛松成，2011）。作為被我國中央銀行確定為新的貨幣政策中間目標的社會融資規模不僅受到我國中央銀行所運用的各種利率手段的影響 （楊艷和杜知桓，2013），而且也能影響我國實體經濟增長。通常我國中央銀行可以直接決定的利率為基準利率，其主要包括存款準備金利率、再貼現利率、央行對金融機構貸款利率等內容，進而央行可調整基準利率而促使商業銀行存貸款利率、貨幣市場利率、資本市場收益率等發生變化以使得社會融資規模產生變化，繼而影響實體企業并最終影響實體經濟增長。基準利率與社會融資規模共同影響實體經濟的作用路徑如下所述：一是通過間接融資（信貸融資）渠道而引起實體經濟增長。我國中央銀行通過調整法定存款準備金利率、再貼現率等手段來調節金融機構信貸資金的供給與需求，并影響銀行間債券市場投放或吸收金融體系貨幣的流動性，這既改變了市場中金融體系的資金數量，同時還引導著市場中資金價格的變動，且通過改變金融機構的可用資金數量及資產收益率的高低而影響銀行的貸款投放和改變企業的借款和投資，繼而影響實體經濟發展。二是通過直接融資（主要包括股票融資和債券融資）渠道而引起實體經濟增長。在股票融資方面，基準利率的變化能導致存款收益率變動，進而一部分資金將從證券市場流向銀行，進而減少證券市場的資金供應量，其使得企業的融資量減少，最終制約企業發展而影響實體經濟增長；同時，基準利率的變動能使企業信貸利率發生變動，進而使得企業融資成本發生變化，若利率上升將使得企業借款利息增加和利潤減少，最終也會影響實體經濟增長。在債券融資方面，基準利率的變動將影響債券市場中債券的價格和企業債券的融資成本，債券價格和企業債券融資成本的變動將會直接影響企業融資量的大小，進而會影響企業發展并最終影響實體經濟增長。以上顯示出基準利率和社會融資規模均能對實體經濟增長起到相應的作用，且二者能共同作用于實體經濟，因此為更好地促進實體經濟增長，就需有效地協調好利率、社會融資規模與實體經濟增長之間的關系。本文的以下部分將用實證的方法來驗證上述理論分析結果，進而驗證本文的觀點。

三、數據來源、研究方法與模型設定

（一）數據來源

（1）變量選取。本文涉及的經濟變量指標主要包括：基準利率、社會融資規模、產出；遵循大部分文獻對上述指標的選擇，本文選取7天銀行同業拆借利率（SHIB）、社會融資規模（SFS）、國內生產總值（GDP）分別作為基準利率、社會融資規模、產出的代理變量。基準利率數據的選取考慮到存貸款利率目前仍然受到管制，并且缺乏平滑性，而7天銀行同業拆借利率是我國建立的市場化基準利率體系，其水平是以中國人民銀行制定的基準利率水平為依據并由我國同業拆借市場的資金供求關系決定，能夠反映貨幣市場的利率變化，所以本文選擇7天銀行間同業拆借利率作為基準利率的指標；社會融資規模=本外幣貸款+企業債券融資+股票融資+信托貸款+委托貸款；選用季度GDP指標作為實體經濟增長的宏觀經濟變量。

（2）數據來源及處理。本文采用的是季度數據，主要考慮數據的完整性與可獲性，將樣本區間設定為2002年第一季度至2013年第四季度。GDP的季度數據根據各季度的月度累計數計算而得，7天SHIB的季度數據經過天數加權平均得到，社會融資規模的季度數據由月度數據累計相加得出。數據來源于中華人民共和國國家統計局、中國人民銀行網站、國泰安數據庫等。為了消除時間序列的異方差，絕對量指標（GDP、SFS）均取自然對數以后進行實證分析。

（二）研究方法

為了避免“偽回歸”問題的出現，本文首先采用ADF單位根檢驗方法檢驗各變量的平穩性。如果變量是非平穩的，則要進行差分處理以使之成為平穩時間序列。其次，如果變量是同階單整序列，則采用Johansen協整檢驗方法來驗證各變量之間是否存在協整關系及Granger因果關系，以便確定向量誤差修正模型。若上述變量間存在協整關系，本文將在向量誤差修正模型的基礎上運用Wald聯合檢驗方法進行檢驗；若不存在協整關系，本文將利用變量的差分進行格蘭杰因果關系檢驗，以揭示社會融資規模、基準利率與實體經濟增長的相互影響關系。本文使用的計量分析軟件為Eviews7.0，其中最優滯后期由AIC和SC信息準則共同判斷。

（三）模型設定

VAR模型是研究實體經濟增長的常用工具，其技術由于能夠對宏觀經濟政策效應進行驗證并檢驗貨幣當局對經濟周期的反饋作用而顯得特別實用，為了從長短期均衡關系角度研究基準利率、社會融資規模與實體經濟增長的相互關系，因此本文擬用向量誤差修正模型（VECM）。

本文定義了一個向量組 Yt=[GDP，SHIB，SFS]’，GDP表示國內生產總值的自然對數值，SHIB表示中國同業拆借利率，SFS表示中國社會融資規模的自然對數值，進而可設定一組向量自回歸模型：

其中c為截距項，將（1）式進行差分變換后可得：

在 （2） 式中如果△Yt、△Yt-i和△εt都具有平穩性，且上述三個變量間存在協整關系，則上面（2）式可以用VECM模型來表示：

其中，系數矩陣α反映變量之間的均衡關系在偏離長期均衡狀態時，將其調整到均衡狀態的調整速度，VECMt-1為誤差修正項，反映變量之間的長期均衡關系，即對長期均衡的偏離可以通過一系列的部分短期調整而得到修正。Гj為系數矩陣，εt為白噪聲序列向量，p為自回歸滯后階數。所有作為解釋變量的差分項的系數反映各變量的短期波動對作為被解釋變量的短期變化的影響。

四、實證檢驗結果與分析

（一）單位根檢驗

為避免由于單位根的存在而造成模型估計結果失真，需要考察時間序列的平穩性和隨機游走性，采用AIC和SC最小的準則確定最佳滯后階數，單位根檢驗方程的選取根據相應的原則來確定。通過上述理論分析，我們首先采用ADF單位根檢驗方法對實體經濟增長（GDP）、利率（SHIB）和社會融資規模（SFS）各變量進行平穩性檢驗；再對這些變量進行一階差分，分別用△GDP、△SHIB、△SFS表示。

表1 變量GDP、SHIB、SFS的ADF單位根檢驗

表1為各變量指標的對數序列與一階差分的ADF單位根檢驗結果，從表1中可以看到，各變量的對數序列均接受單位根的零假設，這說明GDP、SHIB、SFS時間序列是非平穩時間序列，但經過一階差分（△GDP、△SHIB、△SFS）后在1%的顯著性水平上均拒絕單位根的零假設，都是平穩的，說明它們均為一階單整序列。該時間序列為一階單整序列，說明它們的某種線性組合所形成的序列是平穩的，這種線性組合反映了變量間的長期均衡關系即協整關系，但它們之間是否存在協整關系，還需進一步檢驗。

（二）協整檢驗

由于該序列為一階單整序列，滿足了協整檢驗的前提。通過對GDP、SHI、SFS三個變量進行圖形趨勢處理，呈現出這些變量都隨時間遞增成線性變動趨勢，這表明是有可能存在協整關系（圖略）。由于是多變量，本文運用Johansen協整檢驗方法來判斷三個變量間的長期穩定關系，選擇最優滯后階數的AIC、SC信息準則和LR統計量標準作為檢驗標準，并利用其他各項檢驗方法共同檢驗，得出VAR模型的最優滯后期為3，從而協整檢驗的VAR模型滯后期確定為2。在此基礎上，選擇觀測序列具有線性趨勢并且協整方程沒有線性趨勢的Johansen協整檢驗進行檢驗，具體結果如下表2所示。

表2 變量GDP、SHIB、SFS的Johansen協整檢驗結果

由表2的檢驗結果可知，在5%的顯著性水平上，通過跡檢驗和最大特征值檢驗均表明變量GDP、SHIB、SFS之間只存在一個協整關系，這說明三個變量之間存在協整關系，即它們之間具有長期穩定的均衡關系。經過標準化的協整向量，將能反映三個變量間的一個協整的估計方程式表示如下 （下面括號內數值表示參數估計的t統計值）：

從協整關系式中，我們可以得出GDP與SHIB、SFS有長期穩定均衡的趨勢，并且SHIB和SFS的變動對GDP都具有正向的影響。從t統計值看，其表明各參數估計在長期均具有顯著性水平。上述關系式呈現的結果與本文上述的理論分析相符，這說明了基準利率和社會融資規模都能對中國實體經濟增長起促進作用。

（三）向量誤差修正模型

協整檢驗結果表明，SHIB、SFS和GDP之間存在長期均衡關系，但是否構成因果關系，下面將構建向量誤差修正模型對三個變量進行長短期的Granger因果關系檢驗。因此，本文將（4）式分解成（5）、（6）、（7） 三個方程， 以對各變量間的長短期Granger因果關系進行檢驗。

其中，μa、μb和 μc為誤差修正項系數，P 為滯后階數3（其同前文的選擇一致）。向量誤差修正模型具體估計結果如下（8）式：

其中，yt=[GDP，SHIB，SFS]′； 向量誤差項的數學表達式如下：

從VECM整體檢驗結果可以看出，模型整體對數似然值足夠大（為84.60），同時AIC和SC值相當小，分別為-3.2093和-2.6416，說明模型整體解釋能力較強。VECMt-1的系數符號均與協整方程（4）中相對應的系數符號相反，符合反向修正機制。該模型表明協整關系對當期的GDP產生正向作用，還說明保持系統的穩定（即協整的存在）能有效地促進實體經濟增長。進一步分析可發現：SHIB和SFS對GDP的彈性分別為0.09、0.013，這說明社會融資規模、基準利率與實體經濟增長之間存在短期的動態關系。無論從長期還是短期看，基準利率和社會融資規模對實體經濟增長都有影響。

（四）格蘭杰因果檢驗及WALD檢驗

另外通過對VECM的系數顯著性進行有約束的Wald聯合檢驗，以此來確定變量之間是否存在因果關系。該檢驗結果為下表3，其中原假設H0為各項系數為零，表示行變量不是列變量的原因，P值是根據系數的Wald聯合檢驗卡方統計量計算出來的相伴概率。表3顯示，SHIB和SFS變化分別是GDP變化的Granger原因；SHIB和SFS的共同變化是GDP變化的Granger原因，因此政府采取保持合理的融資規模、有效的市場基準利率以促進實體經濟增長的宏觀經濟政策是非常必要的。GDP、SHIB變化分別是SFS變化的Granger原因，其共同變化也是SFS變化的Granger原因；而GDP、SFS的變化都不是SHIB的Granger原因。

表3 變量△GDP、△SHIB、△SFS的Granger檢驗結果

五、研究結論及政策建議

本文基于中國宏觀經濟金融的現實環境，就基準利率、社會融資規模對實體經濟增長產生的可能影響進行理論分析的基礎上，利用計量經濟學分析方法，通過構建反映實體經濟增長影響因素的VAR模型和誤差修正模型，實證檢驗了基準利率、社會融資規模與實體經濟增長之間的關系。結果表明：（1）通過Johansen協整檢驗結果表明，從長期趨勢上來考察，基準利率、社會融資規模與實體經濟增長都存在長期的正向協整均衡關系，進而也說明了基準利率、社會融資規模的確對實體經濟的發展有促進作用。（2）通過對各變量進行的Wald因果關系聯合檢驗，顯示社會融資規模與實體經濟增長之間存在著雙向因果關系，而基準利率對實體經濟增長是單向的Granger原因，這也證實了我國經濟平穩健康發展得益于符合我國國情的利率政策、合理的社會融資規模。

實踐表明中國金融市場利率還未充分市場化是阻礙實體經濟有效增長的關鍵。本文的政策建議是：第一，加快利率市場化改革，完善符合市場經濟要求的利率機制和體系。積極轉變中央銀行政策調控方式，重點培育以SHIBOR為核心，并參考央票利率、國債利率的基準利率，充分發揮市場供求基礎性作用，形成央行通過宏觀經濟政策工具有效調節的市場化利率體系和傳導機制，以助于通過市場機制優化金融資源配置，大力提高投資資金的分配效率，促進實體經濟持續平穩增長。第二，加快轉變中央銀行的貨幣政策調控方式，調整過去的數量型為主而轉向以價格型為主，在綜合考慮資源配置、生產能力及市場需求等視角基礎上直接將市場化利率引入實體經濟，為我國宏觀經濟的平穩運行提供條件，以使經濟長期穩定增長。第三，保持合理的社會融資規模，優化社會融資結構比例，利用公開市場操作、存款準備金和利率等價格和數量工具有效調控銀行類金融機構的信貸規模，不斷調節社會融資總規模，竭力保持合理的規模和節奏，持續提高直接融資比重，確保滿足實體經濟增長合理資金的需求，以促進經濟最有效的增長。第四，大力發展資本市場，增加資本供給，減少間接融資比重，構建多元化的融資平臺，為實體經濟的發展提供良好的環境，使其更好地服務于實體經濟的需求；充分發揮好股票、債券、產業基金等融資工具（股權融資、企業債券融資、保險融資等）的作用，促進直接融資方式的發展，增加企業融資渠道多樣化，加強金融對實體經濟的支持，有效促進我國經濟發展。

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