流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)能力研究基于我國股市的實(shí)證研究

摘 要：通過建立Engle（2002）提出的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)多元GARCH模型DCC-MVGARCH來計(jì)算時(shí)變的市場收益對(duì)市場總流動(dòng)性相對(duì)變化的敏感性（協(xié)方差），進(jìn)而建立三因素資產(chǎn)定價(jià)模型，從時(shí)間序列角度研究市場總流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，中國股市存在顯著的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市場收益對(duì)總流動(dòng)性變化的敏感性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及流動(dòng)性相對(duì)變化的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)定價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）09-0134-04

引言

我們知道，金融市場的兩大基本功能是流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。而流動(dòng)性在市場微觀結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域占據(jù)了非常重要的位置。二級(jí)市場的流動(dòng)性為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣證券的機(jī)會(huì)，也為籌資者提供了籌資的必要前提。其次，流動(dòng)性還會(huì)影響到企業(yè)的最佳股權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣蓹?quán)分散有利于提高流動(dòng)性，但不利于經(jīng)營權(quán)的集中。最后，高流動(dòng)性的市場可增強(qiáng)股東監(jiān)督公司的動(dòng)力，因?yàn)楦吡鲃?dòng)性的市場可以讓大股東有效地掩飾其通過監(jiān)督權(quán)所獲得的信息優(yōu)勢，從而進(jìn)行內(nèi)幕交易獲取利潤。正是在這些意義上，Amihud & Mendelson[1]指出：“流動(dòng)性是市場的一切”。從更廣泛的意義上看，市場流動(dòng)性的增加不僅保證了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源的有效配置和經(jīng)濟(jì)增長。

一、文獻(xiàn)回顧

早期大部分學(xué)者對(duì)流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)關(guān)系的研究都是針對(duì)流動(dòng)性水平（liquidity level）進(jìn)行的，大多得出股票流動(dòng)性與收益負(fù)相關(guān)的結(jié)論。最近的研究則開始關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（liquidity risk，用方差或相應(yīng)變量間的協(xié)方差來度量）與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系。其中以Pastor&Stambaugh（2003）[2]和Acharya&

Pedersen （2005）[3]的研究為代表。Jacoby，F(xiàn)owler和 Gottesman（2000，JPG）[4]模型已初步考慮了流動(dòng)性成本變化對(duì)資產(chǎn)收益率的影響，但卻未做進(jìn)一步研究。Pastor & Stambaugh（2003）將推動(dòng)收益率發(fā)生反轉(zhuǎn)的指令流作為市場流動(dòng)性的一個(gè)狀態(tài)變量，F(xiàn)ujimoto&Watanabe（2006）[5]利用機(jī)制轉(zhuǎn)換模型研究了股票中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系的時(shí)變性并且檢驗(yàn)了其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的含義。孔東民（2006）[6]也利用 LA-CAPM 對(duì)中國股市進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明，我國股市的風(fēng)險(xiǎn)升水在大盤升降區(qū)間體現(xiàn)了不同的特征；無論在總區(qū)間還是分時(shí)段，LACAPM都能更好的擬合資產(chǎn)收益；在控制了公司規(guī)模后，結(jié)果依然穩(wěn)健，這表明在我國股市流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)定價(jià)有重要影響。

二、研究設(shè)計(jì)

首先按照Gibson&Mougeot（2004）的思路，基于市場總流動(dòng)性水平的相對(duì)變化進(jìn)行檢驗(yàn)。擬通過建立Engle（2002）提出的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)多元GARCH模型（DCC-MVGARCH）來計(jì)算時(shí)變的市場收益對(duì)市場總流動(dòng)性水平其相對(duì)變化的敏感性（協(xié)方差），進(jìn)而建立三因素資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)市場組合收益與市場總流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系進(jìn)行研究。

三、模型簡介

（一）三因素資產(chǎn)定價(jià)模型

由于從理論上講，如果投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，投資者應(yīng)該對(duì)流動(dòng)性的波動(dòng)要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們將市場總流動(dòng)性的波動(dòng)性——條件方差加入市場超額收益的條件均值方程，建立如下三因素資產(chǎn)定價(jià)模型：

rM，t=μM+λMσ2M，tλMLσML，t+λLσ2L，t+ε1，t

rL，t=μL+ε2，t

Ht=Ω+Aεt-1εt-1A+BHt-1B

其中Ht=h11，t h12，t

h12，t h22，tεt=ε1，t

ε2，t，Ht為超額市場收益和市場總流動(dòng)性相對(duì)變化的方差—協(xié)方差矩陣，A、B、Ω為對(duì)稱的常數(shù)矩陣；λM為單位市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；λML為單位市場收益對(duì)市場總流動(dòng)相對(duì)變化的敏感性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，λL為單位市場總流動(dòng)性的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

（二）二元均值GARCH模型

鑒于二元均值GARCH模型參數(shù)估計(jì)的困難，我們分兩段建模。第一階段我們建立市場超額收益與市場總流動(dòng)性相對(duì)變化的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)二元GARCH模型，進(jìn)而求得時(shí)變的市場收益對(duì)總流動(dòng)性變化的敏感性σML，t；同時(shí)對(duì)市場總流動(dòng)性的相對(duì)變化建立一元GARCH類模型求得流動(dòng)性波動(dòng)的時(shí)變值σ2L，t。即：rL，t=μL+εt；條件方差方程按照參數(shù)顯著的原則采用EGARCH（1，1）模型：log（σ2

t）=ω+βlog（σ2

t-1）+α

+

γ；或GARCH（1，1）模型：σ2t=ω+αε2

t-1+βσ2

t-1。其中εt=etσt，et假定服從廣義誤差分布GED，起密度函數(shù)為：f（et）=，c是一個(gè)正的參數(shù)，Γ（·）是函數(shù)，λ常數(shù)，且λ=。當(dāng)c=2時(shí)，et～N（0，1）；當(dāng)c<2時(shí)其密度函數(shù)比正態(tài)分布有更厚的尾部，其峰態(tài)系數(shù)大于3時(shí)；而當(dāng)c>2時(shí)，其密度函數(shù)比正態(tài)分布有更薄的尾部。本文中除DCC-MVGARCH模型外，其余模型的誤差均假定服從廣義誤差分布GED。

第二階段重新對(duì)市場超額收益建立三因素模型：

rM，t=μM+λM2M，t+λML2ML，t+λL2L，t+εt

其中εt=etσt，et假定服從廣義誤差分布GED。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)分析

本章對(duì)市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，分別采用指數(shù)收益率和考慮現(xiàn)金紅利再投資的滬深A(yù)股綜合市場收益率。其中指數(shù)選用上證指數(shù)、深證指數(shù)，時(shí)間跨度為2000年1月2日至2013年6月30日，來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。系統(tǒng)提供用三種方法計(jì)算的結(jié)果：等權(quán)平均法、流通市值加權(quán)平均法、總市值加權(quán)平均法。指數(shù)收益率計(jì)算公式為：rt=（pt-endprint

pt-1）/pt-1，其中pt、pt-1分別為指數(shù)第t日的收盤價(jià)。計(jì)算超額收益時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率采用居民儲(chǔ)蓄三個(gè)月定期存款利率。

市場流動(dòng)性狀態(tài)變量Lt定義為：Lt=，其中Volt為指數(shù)或綜合市場A股的第t日的成交額，Nt為市場組合第t日所包含的股票數(shù)目。市場流動(dòng)性的相對(duì)變化為rL，t=（Lt-Lt-1）/Lt-1。由于相鄰兩天的市場所包含的股票數(shù)目差別不大，即，Nt≈Nt-1；相對(duì)變化，即：rL，t=實(shí)際上為成交額的日漲幅跌幅。

本章所有的運(yùn)算結(jié)果均通過Eviews6.0計(jì)算得到。

下面進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，我們將原始市場收益、市場超額收益以及市場總流動(dòng)性相對(duì)變化均擴(kuò)大100倍，然后對(duì)調(diào)整后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以下不再說明。

由表1數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)分析可看出，市場超額收益與市場總流動(dòng)性的變化均為非正態(tài)分布，并且都是平穩(wěn)的。Gibson & Mougeot（2004）對(duì)S&P500所作的描述分析（如表2所示）。相比而言，中國股市收益低，市場總流動(dòng)性的相對(duì)變化大。

對(duì)市場超額收益以及市場總流動(dòng)性相對(duì)變化的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果（見下頁表3）。檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場超額收益以及市場總流動(dòng)性相對(duì)變化均存在顯著的ARCH效應(yīng)。這與Gibson & Mougeot（2004）的相應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果不完全一致，他們的檢驗(yàn)結(jié)果表明，流動(dòng)性收益（liquidity returns）不存在ARCH 效應(yīng)。

我們對(duì)市場收益和市場總流動(dòng)性相對(duì)變化建立DCC-MVGARCH模型，進(jìn)而求得時(shí)變的市場收益對(duì)市場總流動(dòng)性相對(duì)變化的敏感性時(shí)間序列，其相應(yīng)的描述統(tǒng)計(jì)（見表4）。

由表4可見，市場收益對(duì)市場總流動(dòng)性變化的敏感性序列是非正態(tài)的、平穩(wěn)的；并且在絕大多數(shù)時(shí)期均為正值，這與Gibson&Mougeot（2004）的研究結(jié)果基本一致。

這里我們采用市場收益而不是市場超額收益，主要是和Acharya&Pedersen（2005）提出的三種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相一致；另外，無論采用市場收益還是采用市場超額收益計(jì)算市場收益對(duì)市場總流動(dòng)性變化的敏感性（協(xié)方差），所得結(jié)論沒有差異。

（二）三因素資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研究

三因素的資產(chǎn)定價(jià)模型為：

rM，t=μM+λM2M，t+λMLCOVt（rM，rL）+λL2L，t+εt

條件方差方程采用EGAECH模型，諸參數(shù)均在1%顯著性水平下顯著，具體估計(jì)結(jié)果不在給出，僅給出條件均值方程的估計(jì)結(jié)果（見表5）。

由表5可以看出：

1.市場流動(dòng)性相對(duì)變化的波動(dòng)性2L，t的加入并沒有影響市場風(fēng)險(xiǎn)以及市場收益對(duì)市場總流動(dòng)性相對(duì)變化的敏感性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)，存在顯著的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及市場收益對(duì)市場總流動(dòng)性相對(duì)變化的敏感性這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

2.指數(shù)的市場流動(dòng)性相對(duì)變化的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)λL為正，但不顯著；而綜合市場流動(dòng)性相對(duì)變化的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著λL為正。

結(jié)論

本文從市場整體的角度對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，建立了一個(gè)三因素資產(chǎn)定價(jià)模型。研究結(jié)果表明，中國股市存在顯著的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市場收益對(duì)市場總流動(dòng)性水平（或其相對(duì)變化）敏感性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及市場總流動(dòng)性水平（或其相對(duì)變化）的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

參考文獻(xiàn)：

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[5] Fujimoto，A.and M.Watanabe，Time-Varying Liquidity Risk and Asset Pricing，University of Alberta School of Business Working Paper，

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[責(zé)任編輯 吳 迪]endprint