債務融資的資產替代效應及其實證檢驗

張琪　黃曉波

摘 要：在提出一種資產替代效應檢驗方法的基礎上，對中國上市公司債務融資的資產替代效應的存在性、行業差異和年度差異進行實證檢驗，結果發現：隨著長期借款的增加，風險資產也相應地增加，即債務融資的資產替代效應是存在的；在17個行業中，有14個行業都存在資產替代效應，而且不同行業的資產替代效應系數存在較大的差異；從1993—2013年共二十一年中，有十七年都存在資產替代效應，但不同年度的資產替代效應系數差異不大。

關鍵詞：長期借款；風險資產；資產替代效應

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）09-0118-03

引言

在公司制企業中，代理沖突不僅存在于股東和經營者之間，而且存在于股東和債權人之間。盡管都是出資者，但股東和債權人的目標函數是不一樣的。股東是公司的所有者，依法擁有公司的剩余索取權和剩余控制權，因而追求投資回報，注重凈利潤、凈資產收益率和每股收益。債權人不能參與公司的經營管理，其利益目標是還本付息，注重公司的償債能力。所以，為了獲得高額收益，股東可能用債權人的資金進行高風險投資，從而使高風險資產占資產總額的比例增加，公司的經營風險也隨之增加，這就是債務融資的資產替代效應。

20世紀70年代，Jensen和Meckling（1976）、Myers（1977）、Smith和Warner（1979）等西方學者就提出了資產替代效應理論。21世紀初，中國學者李秉祥（2003）、童盼和陸正飛（2005）、唐國正和劉力（2006）、陳赤平（2006）等也發現，債務融資會產生資產替代問題。但資產替代效應的經驗證據不夠豐富，其實證檢驗方法也有待探討。

本文提出一種對資產替代效應進行實證檢驗的方法；并利用上市公司數據，進行以下實證檢驗：（1）債務融資的資產替代效應是否存在？（2）不同行業資產替代效應是否存在差異？（3）不同年份資產替代效應是否存在差異？

一、資產替代效應的實證檢驗方法

根據資產替代效應理論，可以以風險資產為因變量、以債務融資為自變量進行回歸分析，如果回歸系數顯著為正，說明存在資產替代效應；回歸系數越大，說明債務融資對風險資產的影響越大。但問題是，“風險資產”應如何計量？“債務融資”是否應該包括全部債務？

（一）“風險資產”的計量

一般認為，資產的流動性越強，風險越小，流動資產的風險小于長期資產。在資產負債表左邊，從貨幣資金到應收賬款、長期股權投資、固定資產、無形資產，流動性越來越小，風險越來越大。所以，“風險資產”可以用流動性較小的長期股權投資、固定資產、無形資產等代表。

為了消除企業規模的影響，可以用“長期股權投資/總資產”、“固定資產/總資產”、“無形資產/總資產”等相對數來計量“風險資產”。

（二）“債務融資”的確定

不同的債權人在與股東的代理沖突中扮演著不同的角色。在資產負債表右邊，“應付賬款”、“應付票據”、“預收賬款”等債務都是在交易中自發形成的，而且期限較短，金額較小，其背后的債權人（供應商）一般不會介入與股東的代理沖突；“短期借款”一般是周轉性借款，用于滿足臨時性資金需要，對長期資產的影響不大；而“長期借款”、“應付債券”等長期負債，對長期資產的形成具有直接影響。由于“長期借款”、“應付債券”期限長、金額大，對債權人的利益影響大，所以，銀行等債權人在與股東的代理沖突中扮演著重要的角色。因此，“債務融資”主要是指“長期借款”、“應付債券”等長期負債，而不宜包括“應付賬款”、“應付票據”、“預收賬款”、“短期借款”等流動負債。

為了消除企業規模的影響，可以用“長期借款/總資產”、“應付債券/總資產”等相對數來反映“債務融資”。

（三）檢驗資產替代效應的回歸模型

本文用“固定資產/總資產”計量“風險資產”，用“長期借款/總資產”計量“債務融資”，通過以下回歸模型，對債務融資的資產替代效應進行檢驗。

RAit=α0+α1LBit+εit （1）

式中，RAit表示第i家公司第t年的風險資產，即“年末固定資產凈值/年末資產總額”；LBit表示第i家公司第t年的債務融資，即“年末長期借款/年末資產總額”；α0表示截距項；α1表示資產替代效應系數；εit表示隨機誤差項。根據資產替代效應理論，α1應為正數，而且是顯著的。

二、樣本選擇和數據來源

本文的研究樣本為1993—2013年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本選取的過程中，本文剔除了以下公司：（1）金融類公司；（2）ST、PT公司；（3）財務數據異常的樣本觀測值；（4）財務數據不完整的公司。利用銳思數據庫，進行樣本公司的篩選和原始數據搜集。

三、全部樣本的統計分析結果

全部樣本的描述性統計分析、相關分析和回歸分析結果（見表1）。

從表1可以看出，固定資產凈值占資產總額的比例（RA）平均為29.0%，長期借款占資產總額的比例（LB）平均為8.8%。RA與LB之間的Pearson相關系數是0.209，并且在1%的水平上顯著。

回歸模型的常數項為0.255，并且在1%的水平上顯著；LB（“年末長期借款/年末資產總額”）的回歸系數為0.400，并且在1%的水平上顯著。即RA與LB之間的關系可以表示為：

RA=0.255+0.4LB （2）

上述統計分析結果表明，風險資產與長期借款顯著正相關，隨著長期借款的增加，風險資產也相應地增加，即債務融資的資產替代效應是存在的。

四、不同行業的資產替代效應系數

1993—2013年分行業的資產替代效應系數及其顯著性（見表2）。endprint

從表2中可以發現：（1）除了“綜合”、“租賃和商務服務業”、“房地產業”等三個行業之外，其他14個行業的資產替代效應系數都是正數，而且在1%或5%水平上顯著。這表明，這14個行業都存在資產替代效應。其中，“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”資產替代效應系數最大，為0.932；“農、林、牧、漁業”資產替代效應系數最小，為0.148。可見，不同行業的資產替代效應系數存在較大的差異。（2）“綜合”資產替代效應系數為負數，且不顯著；“租賃和商務服務業”資產替代效應系數為正數，但不顯著；“房地產業”資產替代效應系數為負數，而且在1%水平上顯著。

五、不同年份的資產替代效應系數

1993—2013年分年度的資產替代效應系數及其顯著性（見下頁表3）。

從下頁表3中可以發現：（1）除了1993年、1996年、1997年、2013年之外，其余十七年的資產替代效應系數都是正數，而且都在1%或5%水平上顯著。這表明，這十七年都存在資產替代效應。其中，1994年資產替代效應系數最大，為0.625；2011年資產替代效應系數最小，為0.309；不同年份的資產替代效應系數存在一些差異，但不是很大。（2）1993年資產替代效應系數為正數，但不顯著；1996年、1997年、2013年的資產替代效應系數都為負數，且不顯著。

結論和啟示

無論是采用全部樣本，還是采用分行業樣本或分年度樣本進行回歸分析的結果都表明，債務融資會產生資產替代問題，這一研究發現為股東和債權人之間的代理沖突提供了新的經驗證據。

資產替代效應的存在意味著，股東確實會利用債權人的資金進行高風險投資，從而使企業的風險增加。為此，債權人一方面應該在借款合同中對借款企業的投資行為作出限制性的規定，另一方面可以考慮把風險增加的影響附加到貸款利率中去，隨著企業風險的增加而提高貸款利率。不同行業、不同年份資產替代效應的差異意味著，債權人對借款企業投資行為的限制性規定，或確定貸款利率時的風險附加應該因行業或年份而有所不同。

參考文獻：

[1] Jensen Michael C.，William H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs，and Capital Structure[J].Journal of

Financial Economics，1976，（3）：305-360.

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[3] Smith C.，Warner J..On Financial Contracting：An Analysis of Bond Convenants[J].Journal of Financial Economics，1979，（7）：117-161.

[4] 李秉祥.我國財務危機公司投資行為的財務特征分析[J].中國管理科學，2003，（2）：34-39.

[5] 童盼，陸正飛.負債融資、負債來源與企業投資行為——來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2005，（5）：75-84.

[6] 唐國正，劉力.公司資本結構理論——回顧與展望[J].管理世界，2006，（5）：158-169.

[7] 陳赤平.論債務融資契約中的利益沖突及其治理[J].湘潭大學學報，2006，（1）：137-143.

The Asset Substitution Effect of Debt Financing and its Empirical Test

ZHANG Qi，HUANG Xiao-bo

（Business School，Hubei University，Wuhan 430062，China）

Abstract：Based on an testing method of asset substitution effect，the author give an empirical test on if asset substitution effect of debt financing on Chinas listed companies exists，its difference on industries and years.The results find that with the increase in long-term loans，risk assets also increased accordingly，namely asset substitution effect of debt financing is existed；then in 17 industries，14 have the result of asset substitution effect，and the coefficient of asset substitution effect in different industries shows a big difference；From 1993 to 2013 a total of 21 years，17 years shows the effect of asset substitution，but its coefficient in different years shows little difference.

Key words：long term loans；risk assets；asset substitution effect[責任編輯 吳 迪]endprint