90%的創業者難過C輪鬼門關

2014年拿到A輪融資的公司有800多家，拿到B輪融資的有200多家，這1000多家企業中會有很大一個比例需要在2015年去拿C輪。假設2015年還是只有不到100家拿到C輪，這意味著90%的創業者可能需要直面“C輪死”的可能。

IT桔子的統計數字顯示，2014年拿到天使輪投資的公司達到812家，拿到A輪的達到846家，拿到B輪的也有225家。最近一年，我們看到投早期的投資人和投晚期的投資人都很活躍，而在中期這個階段，投資人正在表現出越來越多的謹慎。根據IT桔子的統計，2014年完成C輪融資的只有82家。

即便按照前面提到的比較保守的數字，2014年拿到A輪融資的公司有800多家，拿到B輪融資的有200多家，這1000多家企業中會有很大一個比例需要在2015年去拿C輪。假設2015年還是只有不到100家拿到C輪，這意味著90%的創業者可能需要直面“C輪死”的可能。

為什么會這樣？

首先，估值一旦超出一億美元，其實已經超出了大多數VC的舒適射程。最終在資本市場上市值真正超過10億美元的公司并不多，一億美元以上的估值會讓很多VC感覺到投資升值的天花板在快速逼近。而在很多新興領域，這個階段的融資企業大多尚未形成可證明的商業模式或者足夠清晰的領先格局，因此也很難真正進入多數PE的舒適射程。

能在這個多少有些尷尬的階段快速出手的財務投資人也不多。其中，創業者最想要的投資人往往是相對而言對估值不那么敏感、愿意重注賭贏家的第一類投資人。

但這類投資人有一個共同的特點，就是錢多人少，基本上是一個人盯著“整只雞”，千里走單騎。雖然這些人都是超級能人，也很會利用外部機構來幫助他們提升帶寬，但他們一天也只有24小時。雖然他們可能會同時看很多項目，但1到3個月的周期里，真正進入操作階段的項目通常不會超過兩個。

羊年伊始，我們看到一些傳統上以投C輪D輪為主的公司明顯的重心前移開始往B輪走。他們寧肯在B輪在正常應該6000萬美元估值的公司面前手一抖給出8000萬的價格，也不愿意貿然對著本應兩億美元估值的公司冒出五億美元估值的傻氣。

除此之外，還有一個更加深刻的變化正在影響著今天C輪門檻前的創業者。

Paypal的聯合創始人之一Peter Thiel在他著名的《0到1》這本書里提出早期投資人選擇項目的標準應該是“一個項目可以賺回整個基金”。基于這個邏輯，VC們為了能夠投入這些少數的贏家，會愿意透支12個月、甚至24-36個月的價格，所以市場上會接二連三地出現令人瞠目的估值。作者把這種估值透支現象稱為“融資加速”。

那些被透支了的估值稱為創業者的興奮劑，為他們打開了價值幻想的空間。問題是，“能夠幫助VC賺回整個基金”的項目注定是極少數的特例。一方面VC向少數贏家聚焦，另一方面大多數創業者又被別人的高估值過早地吊起了胃口把自己高高懸在空中。幾乎80%的創業者都會覺得自己應該成為那些特例，只有投資人心里清楚特例通常意味著不超過千分之一的可能。無論在美國還是在中國，推動少數特例公司“融資加速”的力量也在推動著更多的非特例公司“死亡加速”。

四枚預警小紅旗

創業公司最有可能因為哪些原因面臨“C輪死”？

1.今天所在的本源市場不夠大

所謂本源市場，指的是你今天正在聚焦并試圖重塑的細分行業市場，而不是理論上你未來做大了成了平臺后可以延展到的所有相關或相鄰領域之和。

如果你今天要想拿到3到10億美元的估值，投資人至少需要能看到你有機會在三、四年后長成一家30億美元到100億美元市值的公司。除非行業集中度非常高（如搜索市場中的百度），否則30億美元市值的公司通常需要一個千億元以上的目標市場規模來支撐，而100億美元市值的公司很可能需要一個萬億級的目標市場。

因此就C輪融資而言，如果你聚焦的本源市場在可預見的未來（說白了就是三到四年后IPO的時候）潛在規模沒有一兩千億元，那么你需要給自己插上第一枚用來預警的小紅旗。

2.站在錯誤的坡上

幾乎每個上千億、上萬億的市場都有多個切入的角度，有人從南坡出發，有人從北坡上路。在房產市場，你可以從買房入手也可以從租房入手；在家庭服務市場，你可以從洗衣入手也可以從家政入手還可以從社區電商入手；在汽車后市場，你可以從洗車入手也可以從維修入手還可以從二手車交易入手。

但不是所有的坡都有同樣的機會。無論市場有多大，如果別人的坡比你的坡好，那么你需要給自己插上第二枚用來預警的小紅旗。

3.在自己的坡上與第一第二差距較大

在規模效應和網絡效應明顯的市場中，如果你在融C輪的時候不是市場第一或者第二且與它們差距較大，你需要給自己插上第三枚用來預警的小紅旗。

很多市場都會有老三老四存活的空間，但不是所有的老三老四都有機會拿到C輪。那些投C輪的基金雖然也在意性價比，但總體來說他們更在意最終這家公司有沒有機會做到足夠大并領跑行業。

在大多數規模效應和網絡效應明顯的細分市場中，老二如果想從一線基金那里拿到C輪融資，除了本源市場必須足夠大以外，還需要同時具備另外兩個前提條件：第一，與第一名的市場份額差距不能過大，最好50%以內；第二，如果第一名已經被BAT之一投資，自己身后最好也有BAT中的另一家做后盾。老三如果想拿到C輪融資，則這兩個條件改為：與第二名差距在20%以內；前兩名沒有都被BAT投資。

以打車軟件市場為例，快的作為市場老二正是因為前面提到的三個條件都具備了，才拿到了老虎的C輪和軟銀的D輪，也才有了春節前的驚天合并。而當時在北京紅極一時的搖搖由于沒有具備另外那兩個條件，所以黯然離場。

4.估值增長曲線過于陡峭，“VM”指數高于0.5

與傳統行業中那些擁有可預測現金流的企業不同，新興熱點領域中那些“飛在天上的豬”，沒有人真正知道它們到底該值多少錢。投行不知道，投資人同樣也不知道，都是憑感覺。

一些所謂的可比交易，往往并不可比；更重要的是，那些所謂可比交易的估值本身可能就是錯的——很多新興領域的所謂估值標桿本質上都是一兩個“區間外投資人”（愿意給出大多數投資人不愿意給出的估值的投資人）留下的手筆，還沒來得及被證明對與錯。

投資人能做的僅僅是想清楚目標公司是不是必須拿下，如果是就盡可能依靠執行速度、個人魅力、增值服務等因素在叫賣價的基礎上打個折，有時候甚至連折都不打只要能被選中就行；融資企業能做的是盡可能把融資前三個月和融資期間的業務曲線（其實這個階段主要就是用戶曲線）做漂亮讓自己有叫出高價的資本；投行能做的是盡可能通過制造買方競爭為融資方創造有利的供需態勢和交易氛圍。這就是估值。

投資人往往有一道心理底線需要堅守，這條線說通俗點就是投資人心中的“傻叉警戒線”——交易估值一旦超過了這條線，投資人就容易開始懷疑自己會不會淪為行業的笑柄。

在今天的市場環境下，VM指數原則上不應超過0.5。一旦超過，投資人就會自我懷疑起來。這時候即便他們對項目不愿輕易割舍，也會猶豫不決；他們很可能會想辦法拖延交割時間以便能多看一兩個月的數據，同時在其它條款上盡可能找補回一些心理平衡。

所以，如果你不是全銀河系里最靚麗的那幾顆星，而C輪的VM指數又顯著高于0.5，那么你需要給自己插上第四枚用來警醒的小紅旗。

如果以上四枚小紅旗中你只插上了一枚，或許還不用過分緊張。但如果四枚中你占了三枚甚至四枚都集全了，那么請做好準備——C輪有可能會成為你的鬼門關。

如何避免“C輪死”？

1.對估值保持一定的彈性，避免被別人的虛假估值誤導

對于出來融資的創業者來說，最壞的情形就是被市場上誤傳的、錯誤的融資額和估值所誤導，別人倆嘴皮一吧嗒，自己掛在了天上。而這很可能正是錯誤信息的始作俑者所希望看到的。創始人很自然會傾向于高估自己企業的價值，因此也會很愿意半推半就相信別人報出的被夸大了的數字，以為借此可以為自己爭取到更多的利益。但這樣的心態反而會害了自己，因為沒有哪個投資人會把市場上傳播的虛假估值作為自己估值的參照。

正確的做法是充分利用自己現有投資人和財務顧問的網絡去盡可能了解競爭對手真實的估值和融資額。即便無法了解競品真實的估值情況，也可以和自己的財務顧問一起基于不同維度的考量建立起一個相對合理、有一定支撐的估值區間。最重要的是，創業者要對估值區間保持一定的彈性，如果市場反響沒有預期的熱烈要隨時做好調整估值的準備。只有做成的買賣才是買賣，只有被買單了的估值才有意義。

2.確定性比估值重要

在C輪階段，從優先級上排在第一位的應該不是估值，而是確定性，而與確定性對應的就是時間。一個融資交易只有交割了，才算真正完成。因此，誰可以最快簽約并交割，誰就可以給融資公司最多的確定性。

對于那些對行業擁有比較深的理解、能快速決策、與團隊也有化學反應的投資人，給予一定的折扣以推動他們盡快下決心是非常值得的。一個細分市場里誰先把C輪融資完成，誰就可以率先把難題扔給自己的競品，同時也離摘取D輪估值更近了一步。

3.在現金儲備方面給C輪留出足夠長的時間

關于B輪和C輪的時間間隔沒有一定之規，取決于擴張速度、業務發展的關鍵節點、主要競爭對手融資時間等多方面的因素。有一點是必須的，就是要給C輪融資的操作與完成留出足夠長的時間，這一點在2015年尤為重要。

只有在不是非融資不可的情況下出去融資，手里才有籌碼。如果在B輪完成后，你手里的現金可以讓你按照你的業務規劃正常運營18個月，那么理論上你至少可以有6個月專心致志地聚焦業務發展，然后再考慮C輪融資的事。如果B輪后你手里的現金只夠維持12個月，那么你最好在三個月內啟動新一輪融資。

4.盡量不給投資人排他期

以我們的經驗，要想保證融資交易能夠在規定時間完成規定動作，一個很重要的原則是盡量不給投資人排他期，誰快跟誰走。哪怕為此付出一些金錢上的代價（譬如為沒有被選中的投資人支付一定的盡調費用），也是值得的。

如果非要給投資人排他期，我們寧肯在盡調之后給投資人一段時間（通常不超過10天）的獨家法律文件談判期，也不給投資人獨家盡調（通常3-4周）的排他期。

5.不用怕站隊，引入戰略投資人不是壞事

在全球范圍內，互聯網巨頭在新一代創業公司的融資和發展過程中正在扮演越來越重要的角色。如果你沒有在更早的輪次里引入BATX這四家巨頭或者京東、58、美團、唯品會、攜程這樣的“中頭”，那么C輪是應該認真考慮引入戰投的時候了。它們能給被投企業帶來的價值除了資金之外還有業務和資源上的幫助與協同。

創業者們往往對與巨頭站隊這件事心存顧慮，但這真的不是他們在今天這種環境下應該特別考慮的事情。C輪面前，活命重要，媒體上怎么噴，賬戶不會騙人，兩軍相遇兜鼓的勝。況且，繼滴滴快的之后，更多跨BAT的驚天并購正在孕育。

在絕大多數與互聯網有關的領域，基于中國互聯網的獨特生態，站隊是遲早會發生的事。既然如此，與其晚站隊，不如早站隊，先于競爭對手把最有利于自己未來發展的巨頭引進來。

在某些特殊的情況下，還有可能把引入特別有價值貢獻的策略投資人當做B輪和C輪的跳板。通過背對背的交易安排利用戰略投資人獨特價值貢獻拉升C輪的價格。這樣即便給戰略投資人的估值打個折，C輪整體的估值還是會得到顯著提升。