杠桿重壓下的券商股

未來隨著經(jīng)濟的企穩(wěn)，加上后續(xù)貨幣寬松預(yù)期的逐步確立，市場風(fēng)險評價有望下降，這將成為券商股估值的主要矛盾，進而提升券商板塊的估值水平。

6月下旬以來的股災(zāi)在給市場帶來痛苦回憶的同時，也迫使人們不得不進行深刻的反思：加杠桿有利于投資者兌現(xiàn)預(yù)期，特別是利好預(yù)期，但杠桿是把雙刃劍，當(dāng)利空因素不斷來襲，它也會在短時間內(nèi)強烈放大市場的波動，這從本輪股災(zāi)中可窺一斑。

加杠桿主要源自融資融券規(guī)模的提升。2014年7月至2015年6月，融資融券規(guī)模飆漲至兩萬多億元。事實上，融資融券業(yè)務(wù)工具的使用有利于投資者兌現(xiàn)利好預(yù)期，但也大幅增加了市場波動，這必然會引起監(jiān)管層對杠桿工具的關(guān)注。

與以往不同的是，本輪牛市券商的業(yè)務(wù)模式已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，受“一人多戶”政策放開的影響，傳統(tǒng)高彈性的經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收入占比明顯降低，而以融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模驅(qū)動的利息收入和信用交易傭金收入的占比則迅速提升。毋庸置疑，這些都對券商的業(yè)務(wù)模式和市場估值產(chǎn)生了顯著的影響。

融資融券頂在何處

從市場本身運作規(guī)律來看，杠桿交易規(guī)模與大盤指數(shù)的表現(xiàn)往往具有交互性，大盤上漲預(yù)期吸引投資者使用杠桿進行交易，而杠桿大規(guī)模使用又促進投資者樂觀預(yù)期的加快兌現(xiàn)，再激發(fā)大盤新一輪上漲。

2014年7月以來，上證綜指10個月快速上漲近120%，與此同時，杠桿融資規(guī)模迅猛發(fā)展，融資融券業(yè)務(wù)呈現(xiàn)該業(yè)務(wù)開立以來的飆漲態(tài)勢。融資融券規(guī)模從2014年7月份的不到4000億元最高上升到2.2萬億元，雖然6月下旬以來市場出現(xiàn)大幅回撤，但目前來看，融資融券規(guī)模仍保持在兩萬億元以上。

對投資者和監(jiān)管層而言，使用杠桿具有相互依存的兩面性特征，既能最大限度兌現(xiàn)投資者的利好預(yù)期，也會最大限度增加市場波動的風(fēng)險性，只要杠桿工具存在一天，這種兩面性就會始終伴隨在市場左右。

當(dāng)然，監(jiān)管層對杠桿工具也不會坐視不管。早在2014年12月初，證監(jiān)會已經(jīng)開始檢查券商融資融券業(yè)務(wù)。2015年1月16日，證監(jiān)會公布融資類業(yè)務(wù)檢查處理結(jié)果，券商融資類業(yè)務(wù)現(xiàn)場檢查情況總結(jié)為“總體運行平穩(wěn)，風(fēng)險相對可控”，但對中信和海通等大券商“暫停新開融資融券賬戶三個月”，限制券商向證券資產(chǎn)低于50萬元人民幣的客戶開展融資融券業(yè)務(wù)，因為之前有部分券商融資融券業(yè)務(wù)的門檻曾下降至10萬元人民幣以下。4月17日，證監(jiān)會在例行新聞發(fā)布會上宣布“七方面規(guī)范兩融”，四家自律組織發(fā)布《基金參與融資融券及轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引》，相關(guān)規(guī)定意在控制融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)模。上述種種均顯示，監(jiān)管層已經(jīng)不止一次向市場提示杠桿市場潛藏的風(fēng)險，但投資者卻一次又一次被加杠桿的瘋狂裹挾而充耳不聞，最終釀成迄今為止中國證券市場成立以來最大的災(zāi)難。

6月下旬以前，在市場賺錢示范效應(yīng)的刺激下，投資者特別是新入場客戶對融資類業(yè)務(wù)的需求異常強烈，如5月以來券商對應(yīng)標的折算率下降，現(xiàn)有場內(nèi)客戶杠桿空間降低，但由于新增資金入市動力仍非常強烈，導(dǎo)致融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模仍維持升勢。另一方面，券商目前的資金渠道包括自有資金、舉債資金、兩融收益權(quán)等外部資管計劃，券商一方面通過定增、IPO等方式還可實現(xiàn)股權(quán)融資，加之滾動發(fā)行短融工具，加大舉債補充資金，各種資金渠道尚可以滿足融資融券業(yè)務(wù)的巨大需求。由于該階段券商沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的資金供給不足的壓力，融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模可以保持穩(wěn)步增長態(tài)勢。

實際上，融資融券業(yè)務(wù)是2015年上半年牛市券商業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。對券商而言，本輪牛市券商業(yè)務(wù)模式已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，傳統(tǒng)高彈性的經(jīng)紀傭金收入的占比在逐漸降低，而以融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模驅(qū)動的利息收入和傭金收入的占比則在逐漸提升。

由于經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場競爭壓力的加大，相比2006-2007年傭金率在0.15%以上，受競爭加劇和“一人多戶”政策放開的影響，本輪牛市傭金率已大幅下降，2005年一季度行業(yè)傭金率約為0.06%，不足上一輪牛市的一半，這顯著降低了券商的業(yè)績彈性。

另外，2012年以來，券商業(yè)務(wù)模式一直處于轉(zhuǎn)型進程中，資本中介和資本投資業(yè)務(wù)占比得到了一定的提升。對2006年以來中信證券業(yè)務(wù)的基本構(gòu)成進行統(tǒng)計分析，可以大致看出券商行業(yè)業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)的演變脈絡(luò)。作為行業(yè)創(chuàng)新的標桿，從長期趨勢來看，中信證券股權(quán)、債權(quán)、商品類投資收益的占比呈現(xiàn)上升態(tài)勢，而經(jīng)紀傭金收入的占比則呈現(xiàn)下降態(tài)勢。

其實，二季度以來，融資融券業(yè)務(wù)已呈現(xiàn)出“場內(nèi)降杠桿，場外加杠桿”的跡象。在折算率下行的情況下，融資融券規(guī)模繼續(xù)增長的驅(qū)動力來自于新增資金的加杠桿要求。由于場內(nèi)融資存在諸多限制條件，一些未獲滿足的場內(nèi)融資需求則把目光轉(zhuǎn)向了場外。

需求供給各執(zhí)一端

我們可以從兩融余額/市場市值、兩融交易額/市場總交易額等關(guān)鍵指標來測算融資融券規(guī)模的潛在需求。相關(guān)指標在不同國家和地區(qū)的差異較大，以兩融交易/市場總交易額為例，美國這一指標為16%-20%，日本為15%，中國臺灣地區(qū)為20%-40%。臺灣地區(qū)1994年出臺了《證券金融事業(yè)申請設(shè)立及核發(fā)營業(yè)執(zhí)照審核要點》，等于是放開了融資融券業(yè)務(wù)，此后，該業(yè)務(wù)獲得了長足的發(fā)展，融資融券規(guī)模占交易量的最高比例達到40%以上。

臺灣地區(qū)這一指標較適合作為大陸地區(qū)融資融券業(yè)務(wù)的潛在測算指標。除文化上的相似性以外，兩者相似性的主要原因有二：一是兩地機構(gòu)投資者總體持股比例較低，特別是臺灣地區(qū)2000年之前的投資者結(jié)構(gòu)，主要是高凈值客戶市場影響力較大。2000年后，臺灣地區(qū)放開了資本市場，外資機構(gòu)持股顯著提升，上述趨勢才有所改觀;二是大陸和臺灣地區(qū)的衍生品交易相對不發(fā)達，市場缺乏做多工具，這增加了融資類業(yè)務(wù)的需求。

基于臺灣地區(qū)兩融規(guī)模/總市值峰值數(shù)據(jù)（考慮到8%的歷史峰值僅為1998年的一個尖頂值，而且考慮到中國大陸托管體系大力發(fā)展融券業(yè)務(wù)難度較大，我們?nèi)?%作為測算區(qū)間）和當(dāng)前市值水平，我們可以大致測算出大陸融資融券規(guī)模的上限約為3.65萬億元。

考慮到該計算方法假定目前市值維持相對保守的水平（實際上，臺灣地區(qū)1998年融資融券規(guī)模到頂時，臺灣證券化率也在歷史高位），我們也可以根據(jù)證券化率水平和融資融券的比例上限進行敏感性分析。結(jié)果顯示，目前大陸證券化率仍有進一步提升的潛力，這將提高融資融券規(guī)模水平的上限。在證券化率和融資融券上限比例雙提升的條件下，大陸融資融券規(guī)模最高可以突破3.65萬億元。

目前限制券商資金供給的因素在于凈資本因素和流動性因素。前者主要基于2012年頒布的證券公司凈資本扣減的相關(guān)規(guī)定，后者基于證監(jiān)會2014年初頒布的證券公司流動性和風(fēng)險管理的規(guī)定。

2012年11月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整證券公司凈資本計算標準的規(guī)定（2012年修訂）》，該規(guī)定構(gòu)成了券商融資融券業(yè)務(wù)的凈資本約束。券商做融資融券業(yè)務(wù)要進行相應(yīng)的風(fēng)險資本扣減調(diào)整：融出資金扣減2%，融出證券扣減5%。融出證券除按照融出證券市值的5%扣減凈資本外，還應(yīng)根據(jù)融出證券所屬自營股票的類別，按對應(yīng)的折扣比例扣減凈資本。同時，證監(jiān)會于2015年7月發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，規(guī)定融資融券規(guī)模不超過凈資本的4倍。

實際上，目前來看，凈資本對融資融券規(guī)模的約束力度較小。根據(jù)證監(jiān)會的披露，截至5月底，證券行業(yè)凈資本為0.97萬億元，融資融券規(guī)模不超過凈資本的400%，則融資融券規(guī)模的上限為3.88萬億元。

至于流動性約束，證券公司流動性覆蓋率（LCR）和凈穩(wěn)定資金比率（NSFR）是券商融資融券業(yè)務(wù)的主要限制指標。LCR和NSFR指標主要是針對金融危機后的銀行監(jiān)管性指標，屬于《巴塞爾協(xié)議III》中的內(nèi)容。2014年，中國證券業(yè)協(xié)會組織起草了《證券公司全面風(fēng)險管理規(guī)范》及《證券公司流動性風(fēng)險管理指引》，按照相關(guān)規(guī)定，證券公司的流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比率應(yīng)在2014年12月31日前達到80%，在2015年6月30日前達到100%。

流動性覆蓋率（LCR，Liqudity Covered Ratio）=優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)儲備/未來30日的資金凈流出量，流動性覆蓋率的標準是不低于100%。LCR的意義在于確保單個金融資產(chǎn)在監(jiān)管當(dāng)局設(shè)定的流動性嚴重壓力的情景下，能夠?qū)⒆儸F(xiàn)無障礙且優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)保持在一個合理的水平，這些資產(chǎn)可以通過變現(xiàn)來滿足其30天期限的流動性需求。

凈穩(wěn)定資金比率（NSFR，Net Steady Finance Ratio） =可用的穩(wěn)定資金/業(yè)務(wù)所需的穩(wěn)定資金，凈穩(wěn)定資金比率的標準是大于100%。NSFR的意義在于，用于度量金融機構(gòu)較長期限內(nèi)可使用的穩(wěn)定資金來源對其表內(nèi)外資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的支持能力。該比率的分子是銀行可用的各項穩(wěn)定資金來源，分母是機構(gòu)發(fā)展各類資產(chǎn)業(yè)務(wù)所需的穩(wěn)定資金來源。分子和分母中各類負債和資產(chǎn)項目的系數(shù)由監(jiān)管當(dāng)局確定，為該比率設(shè)定最低監(jiān)管標準，有助于推動金融機構(gòu)使用穩(wěn)定的資金來源支持其資產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，降低資產(chǎn)負債的期限錯配。

如表所示，根據(jù)7種方法（海外比較測算資金需求/凈資本上限5種以及流動性覆蓋比例2種）進行統(tǒng)計，可以測算目前階段融資融券的資金需求上限約為3.65萬億元，供給上限約為3.1萬億元。

上述測算方法主要基于行業(yè)現(xiàn)有凈資產(chǎn)/凈資本水平（屬于靜態(tài)測算方法），實際上隨著未來行業(yè)券商資本補充規(guī)劃的進行，券商行業(yè)凈資產(chǎn)/資本水平正處于水漲船高進程中，依據(jù)上述方法測算的上限也將逐步隨著券商凈資產(chǎn)的增加而上調(diào)。

中國證券業(yè)協(xié)會2014年11月明確要求各證券公司年內(nèi)必須通過經(jīng)董事會批準的3年資本補充規(guī)劃，3年內(nèi)要將資本至少補充一次，部分資本實力較弱或資本實力與業(yè)務(wù)規(guī)模不匹配的公司應(yīng)在一年內(nèi)補充資本一次。補充資本方式包括：首次公開發(fā)行、增資擴股、資本積累等，2014年下半年以來，券商已經(jīng)通過多種方式進行了相應(yīng)的資本補充。

安全墊高不懼風(fēng)險

盡管經(jīng)歷了歷史罕見的大股災(zāi)，但就目前市場的實際情況而言，現(xiàn)階段融資融券業(yè)務(wù)的安全性較高。

資本市場的每次調(diào)整都使得投資者心驚膽戰(zhàn)，擔(dān)心券商的融資融券業(yè)務(wù)是否可能產(chǎn)生“爆倉”的風(fēng)險，這種擔(dān)心通過市場的傳導(dǎo)將會影響對券商行業(yè)基本面的預(yù)期。隨著監(jiān)管的指導(dǎo)以及各家券商主動調(diào)整融資融券抵押物的保證金比例，目前融資融券業(yè)務(wù)的安全性較高。

在實際業(yè)務(wù)操作中，券商一般采用維持擔(dān)保比例，即“（融資融券賬戶的股票市值+現(xiàn)金）/融資融券賬戶負債總額”來度量融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險，一般維持擔(dān)保比例低于150%則需要補倉，低于130%則需要強制平倉。目前維持擔(dān)保比例在250%左右，仍維持在較安全的位置。根據(jù)測算，只要在目前位置下，大盤不調(diào)整30%以上，則券商的融資融券業(yè)務(wù)機會不會面臨大范圍的平倉風(fēng)險，券商行業(yè)基本面也不會受到大的影響。

值得關(guān)注的是，證監(jiān)會2015年7月1日發(fā)布了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，由于6月12日證監(jiān)會發(fā)布了《管理辦法》的“征求意見稿”，雖然本次定稿發(fā)布時間早于預(yù)期，但內(nèi)容整體符合預(yù)期，具體細則將減輕投資者對券商融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂。

對強行平倉等行為，新《管理辦法》要求符合市場化方向，加強券商自主權(quán)。按最新要求，未來融資融券業(yè)務(wù)不再強制規(guī)定維持擔(dān)保比例130%的下限，券商自主決定強制平倉線，不再設(shè)6個月的強制還款期間，不再將強制平倉作為證券公司處置客戶擔(dān)保物的唯一方式。

總之，相關(guān)規(guī)定精神在6月的征求意見稿中已有所體現(xiàn)，而本次細則更強化了市場化的趨勢，減輕統(tǒng)一強制平倉給市場和投資者帶來的巨大壓力，以減少系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。

雖然上文測算了融資融券業(yè)務(wù)的資金需求上限和供給上限，但相關(guān)測算主要基于券商目前凈資本/流動性的情況和現(xiàn)有監(jiān)管的情況，屬于靜態(tài)測算的方法。若外部約束改變（如監(jiān)管要求放寬或趨嚴，券商凈資產(chǎn)或流動性水平發(fā)生變化），則券商融資融券的上限亦將隨之變化。因此，融資融券規(guī)模上限測算主要為投資者提供了認識券商信用交易業(yè)務(wù)的框架，但要準確把握券商股和融資融券后續(xù)上漲態(tài)勢，更需要結(jié)合宏觀經(jīng)濟基本面的大局進行思考。

以券商股為代表的非銀金融板塊是在牛市中能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績高增長的板塊。2015年第一季度，券商板塊走勢偏弱，相對于大盤的Beta不足0.5，前期走勢較弱的主要原因在于證監(jiān)會通過調(diào)整融資融券政策有意調(diào)控市場預(yù)期。當(dāng)然，與市場風(fēng)險偏好過高也有關(guān)系。隨著行情的演繹，目前市場風(fēng)險偏好已經(jīng)顯著下降。

未來隨著經(jīng)濟的企穩(wěn)，風(fēng)險評價有望下降，這將成為估值的主要矛盾。如果后續(xù)貨幣寬松預(yù)期逐步確立，這一過程有助于投資者認清經(jīng)濟基本面的底部，從而降低單位風(fēng)險的評價，進而提升券商板塊的估值水平。