從證券化率看A股空間

較多投資人對目前中國經濟仍在筑底，A股卻已翻倍百思不得其解。中國股市真的不能充當經濟晴雨表？

對于經濟與股市的關系，投資大師科斯托拉尼早就有過形象又準確的比喻：經濟如同一個人，股市如同這個人養的狗。長期看，人與狗往一個方向前進。狗既可能遠遠地走在人的前面，也可能遠遠地落后，領先或落后的時間也比較難測。但狗與人不會離得太遠，并且最終不斷地在前進的過程中會合。

中國股市也遵循這樣的規律

1994年7月，上證指數出現了第一次大熊市的最低點，325.89點。2005年6月，又出現了第二次大熊市的底部，998.23點，在大約不到11年的時間里，第二個底部較第一個底部上漲206%。同期中國的年度GDP增速分別為13.08%、10.92%、10.01%、9.3%、7.83%、7.62%、8.43%、8.3%、9.08%、10.03%和10.09%。11年累計增長了172%，比上證指數漲幅僅低了34個百分點。

1993年2月，上證指數出現了第一個歷史性的大頂部，最高點為1558.95點。2007年10月，又出現一個歷史性的大頂部，最高點為6124.04點。在約14年半的時間里，股指累計漲幅為293%。從1993年至2006年，中國經濟總量累計增長了292%，漲幅只比上證指數少了1個百分點。當然，一個是14年半的漲幅，一個是14年的增長。實際“誤差”要大得多。

如上所述，經濟和股指的漲跌幅并沒有嚴絲合縫，但股指的漲幅并沒有顯著脫離經濟的增長。

證券化率是判斷指標

投資大師巴菲特認為，宏觀經濟的分析沒有價值。不過他用一個非常簡單的指標就可以準確地衡量股市是明顯低估，還是顯著高估。

巴菲特研究了80多年美國GNP（國民生產總值）與股市總市值的關系后認為，可用股市總市值與GNP之比，即證券化率，來判斷股市是過熱還是過低。2001年12月，巴菲特在《財富》雜志發表文章《巴菲特論股市》提道：“……若百分比關系曲線落在70%或80%范圍，對我們來說是買股票的好機會。若接近200%……我們買股票就如玩火。” 目前衡量一個經濟體經濟規模的通用指標是GDP（國內生產總值），數值與GNP相差不多，因此可用股市總市值與GDP之比計算證券化率。

2000年美國股市最熱的時候，證券化率曾達到183%。2007年美國住房市場與信貸泡沫破滅之前，該比率為135%。在1975年的熊市里，該比率為75%。在2009年3月份，回落至73%，這是新一輪牛市的起點。根據歷史數據，可以初步得出結論：美國股市的證券化率在約70%時，就是熊市的底部。上升至150%左右，牛市的頂部就隨時可能出現。

具體到中國，不能完全照搬美國的經驗。即使是美國股市，在2000年出現183%的明顯超越以往牛市的證券化率水平，也需要考慮基本面的巨大變化：1997年亞洲金融危機后，大量資金從亞洲撤往美國股市。而1998年俄羅斯金融危機，也給美國股市引來了增量資金。

A股的上升空間

用證券化率這個指標，如何看待中國股市未來的上漲前景？

2007年10月16日，上證指數出現上一個大頂部（6124點）的當天，A股總市值35.6萬億元。2007年，中國GDP總額為26.58萬億，則上輪牛市頂點中國股市證券化率為134%。2015年6月12日上證指數最高點（5178點）當天，A股總市值為71.25萬億元，2015年上半年中國GDP為29.69萬億元，全年假設是60萬億，則6月最高點時，中國股市的證券化率為119%。只比上輪大牛市頂部低了15個百分點。2007年大量的上市公司雖然完成了股改，但法人股仍在禁售期。而目前中國股市已進入了全流通時代，在基本面不變的情況下，似乎本輪牛市的頂點證券化率應比上輪牛市要低。那么6月中旬的高點就是本輪牛市的終點？

從中國股市的以下基本面來看，本輪牛市頂部的證券化率可能要超越上輪牛市，本輪牛市將再創新高是大概率事件。

首先，中國居民的儲蓄率明顯高于美國。

一個經濟體證券化率很難維持一個很高的比例，根本原因是如果沒有投資人的增量資金，就無法支撐獲利盤的拋售壓力。中國長期以來儲蓄率就比較高，這不僅是經濟持續高速增長的結果，也是中國傳統文化的一種導向。2015年3月，央行行長周小川透露，亞洲金融風暴前，中國的儲蓄率在37%-39%。之后10年持續增長，目前達到約50%。

反觀不少美國人接近于零儲蓄。6月，保羅.克魯格曼在其文章中透露，一項調查顯示，47%的美國受調查者表示，他們沒有能力擠出400美元的意外開支。2015年2月，美國居民的儲蓄率在油價大幅下跌減少了支出的情況下升至5.8%，為自2012年12月以來最高。這個儲蓄率就很難支撐較高的證券化率。

中國儲蓄率高決定了中國股市的證券化率有可能明顯高于美國，而且未來一二十年中國的儲蓄率很難有明顯的下降。

其次，中國股市仍有大量估值低于20倍的股票。

2001年中國股市開始49個月之久的大熊市之前，證券化率不過50%左右，但整體市盈率已經在60倍以上。目前中小板、創業板估值在前期的急跌行情之后仍高高在上，但代表大盤股的上證50指數截至7月20日收盤，市盈率只有12.68倍，估值不僅沒有明顯的泡沫，還略有低估。

第三，中國居民資產中股票配置比例上升是一個中長期的過程。

據海通證券測算，中國居民總資產大約300萬億元，其中居民儲蓄大約60萬億元，占20%;居民房產總值大約200萬億元，占比70%;股市60萬億元市值中只有25%左右屬于居民，占約8%。美國的家庭財富配置中，房地產占比僅為30%左右，存款占比大約10%，各類金融資產占比接近60%。中國居民的股票資產配置比例有極大的提升空間。

中國的儲蓄率明顯高于美國，但如果這些儲蓄存款大多進入房地產市場，則中國股市的最高證券化率未必比美國高多少。在新建住宅不再存在明顯的供給缺口，人口紅利拐點已到來，住宅出租回報率低于銀行存款的情況下，居民儲蓄配置于房地產的比例將有一個較長期下降的過程，而股票配置比例上升，很可能只是剛開始。

第四，中國股市中大量的國有控股企業股份實際上并不會減持。

中國股市與美國等經濟體的股市的結構上有一大不同，即中國股市有大量的國有企業，它們上市后，雖然導致中國股市的證券化率明顯上升，但這些公司的控股股東極少有拋售的操作，反而不時有增持的現象。因此這部分市值并不需要“消耗”A股市場上的資金。因此計算中國股市證券化率的最高值，分子應該扣除大部分國有股的市值。上證報的數據顯示，2014年12月，國資控股的上市公司市值合計達25萬億元，占A股總市值71%。

第五，較多的中國企業在海外上市，不需要A股市場資金支撐這些市值。

有一種流傳較廣的觀點認為，中國的證券化率被低估。因為中國較多的企業在海外上市，這部分市值應加入計算中國證券化率的分子之中。但只有極少數的投資人會通過各種渠道投資于海外股市，而QDII的規模也基本可忽略不計。海外上市的中國企業市值再大，也不需要國內居民或企業的資金去支撐。

有報道稱，截至2014年12月12日，阿里巴巴總市值為2613億美元。而納斯達克交易所112只中概股總市值之和為1956.20億美元。更大的海外市值在香港市場。截至2015年6月底，港股總市值為28.75萬億港元。其中內地企業在香港上市的共906家，市值占比62.8%，約18萬億港元。內地企業中在海外上市，降低了A股市場的融資壓力，又不需要內地資金來支撐這些市值，因此不必納入證券化率的分子。

第六，外資對中國股市的投資金額有較大的上升空間。

美國股市2000年183%的證券化率，很重要的原因是美國股市成為全球資金投資的重點。而中國股市目前雖然已部分對外開放，但規模非常小。截至6月29日，QFII總額度增長為755.42億美元，RQFII總額度3909億元，滬港通的總規模只有3000億元。未來中國資本市場對外開放，國外資金大量投資于A股市場是大勢所趨，這有利于中國股市證券化率的提高。

第七，中國特色的IPO壓制。

中國上市公司的增量增長速度，恐怕是全球之最。中國股市長期存在著重融資，輕回報的現象。“三高”（高市盈率、高發行價、高超募倍數）融資更令股市存量資金大量被圈走。

正因如此，2008年熊市末期中國證券化率只有43%。2009年末，證券化率不過71.3%，這個比率是美國牛市開始的水平，中國股市的反彈就已經結束了，新的熊市直到2014年下半年才結束。本輪牛市開始前，中國證券化率只有約40%。

如果中國股市重融資、輕回報，不考慮投資人利益的思路不能改變，恐怕本輪牛市中國的證券化率高峰也不會太高。好在目前新股的發行市盈率一般在20倍左右，不論上市后漲幅有多大，從市場中抽走的資金大幅減少。且IPO已經暫停。

綜合來看，本輪牛市中國證券化率有望超過150%。如果能再維持三年的慢牛行情，則同期中國經濟總量能再增長20%以上，這有利于總市值有更多的增長。