資產(chǎn)證券化遇冷

原本預(yù)期將在2015年大規(guī)模提速的資產(chǎn)證券化，表現(xiàn)大出市場的意外。根據(jù)統(tǒng)計，2015年上半年中國銀行業(yè)僅發(fā)行11筆資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為528億元，而2014年全年發(fā)行的信貸ABS就有2900億元。

一般而言，銀行有內(nèi)在動力將擁有的信貸資產(chǎn)證券化。從凈資產(chǎn)收益率的角度看，隨著中國利率市場化進程的推進，息差有不斷縮小的趨勢，同時愈來愈嚴(yán)格的銀行業(yè)監(jiān)管限制了銀行整體的杠桿率，在此情況下，將信貸資產(chǎn)證券化有助于銀行業(yè)以通過加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方式減少前兩者對凈資產(chǎn)收益率的影響。

此外，資產(chǎn)證券化也有助于銀行業(yè)降低面臨的利率風(fēng)險。隨著利率市場化的推進，銀行資產(chǎn)負(fù)債表將面臨更多的利率風(fēng)險，而資產(chǎn)證券化通過將固化在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)證券化并銷售，能夠幫助銀行將不可流通的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)的債權(quán)進行流通，這使得銀行可以通過對未來利率走勢的預(yù)判，調(diào)整資產(chǎn)端不同利率資產(chǎn)的組合，避免將來負(fù)債端利率變動對資產(chǎn)端產(chǎn)生的不利影響。同時，資產(chǎn)證券化也有利于降低銀行業(yè)的信用風(fēng)險。這不僅體現(xiàn)在銀行可以通過資產(chǎn)證券化避免存量資產(chǎn)過度集中于某一行業(yè)，或者某一地區(qū)，也體現(xiàn)在銀行可以降低自己資產(chǎn)規(guī)模，避免社會的信用過度聚集在自己身上。正因為資產(chǎn)證券化對銀行有諸多好處，在2014年11月資產(chǎn)證券化發(fā)行由審核制改為備案制之后，市場合理的預(yù)期是2015年將是資產(chǎn)證券化井噴的一年，并且這種井噴將對銀行業(yè)形成利好，有助于銀行業(yè)股價估值的提升。然而這種預(yù)期并未考慮到今年中國經(jīng)濟的嚴(yán)峻情況。

經(jīng)濟低迷影響銀行資產(chǎn)證券化動力

從經(jīng)濟基本面上看，雖然有2014年第二季度開始的放松貨幣政策的實施，但由于地方政府土地收入的減少以及中央政府對地方政府通過融資平臺舉借債務(wù)的限制，使得原本積極的財政政策實質(zhì)上變得消極。雖然從GDP增速上看，2015年前兩季度都維持在7%，但是從投資與消費這兩大拉動經(jīng)濟增長的動力指標(biāo)上看都不樂觀。根據(jù)統(tǒng)計局最新的數(shù)據(jù)顯示，2015年1-6月全國固定資產(chǎn)投資增速為11.4%，遠低于2014年全年的15.7%。同時期房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為4.6%，同比少10個百分點。而消費上看，2015年6月中國社會消費品零售總額同比增長10.6%，同比低1.8個百分點。投資與消費增速的走低自然反映在企業(yè)的盈利上，2015年6月我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為6.8%，同比低2.4個百分點。經(jīng)濟的這種低迷必然影響到銀行資產(chǎn)證券化的動力。

從資產(chǎn)證券化看，其產(chǎn)生于銀行對監(jiān)管行為的創(chuàng)新，亦即銀行所面對的業(yè)務(wù)超出了監(jiān)管層對銀行所必須持有資本金的需求，以美國為例，資產(chǎn)證券化起源于美國市場對住房抵押貸款的龐大需求與銀行有限的資本金所導(dǎo)致的資金供給有限之間的矛盾，在此情況下，通過將存量資產(chǎn)證券化銷售，在讓渡一部分收益的情況下，銀行可以開展更多的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。然而在經(jīng)濟下行階段，由于社會投資需求低迷以及信用風(fēng)險頻發(fā)，不僅企業(yè)對貸款資金的需求減少，銀行出于謹(jǐn)慎也收縮了對貸款資金的供給。銀行業(yè)務(wù)的收縮自然導(dǎo)致對資產(chǎn)證券化的動力大為減少，畢竟將存量資產(chǎn)證券化將讓渡一部分利潤，這在銀行業(yè)務(wù)擴張趨緩期并無必要。

除了業(yè)務(wù)擴張增速趨緩，在經(jīng)濟下行周期美化監(jiān)管指標(biāo)也是導(dǎo)致銀行業(yè)對資產(chǎn)證券化動力不足的重要原因之一。在中國的金融監(jiān)管體系中，銀行的不良貸款率是一個非常重要的監(jiān)管指標(biāo)。由于在經(jīng)濟下滑周期，銀行業(yè)的不良資產(chǎn)不可避免的上升，這將導(dǎo)致不良貸款率也將同比上漲。而如果不良貸款率上漲太快，不僅對銀行的聲譽造成影響，也將引來監(jiān)管層的關(guān)注。在此情況下，中國銀行業(yè)通過各種方式以讓不良貸款率維持在可接受范圍之內(nèi)，其中一個方法便是做大不良貸款率中的分母，也就是貸款資產(chǎn)規(guī)模。這意味著如果在此時大規(guī)模資產(chǎn)證券化，而新的業(yè)務(wù)又無法大規(guī)模擴張，必然導(dǎo)致不良貸款率因為貸款資產(chǎn)規(guī)模的縮小而高于行業(yè)平均值，這顯然是銀行管理層所不愿意看到的。

除了經(jīng)濟下行導(dǎo)致銀行并無動力推動資產(chǎn)證券化外，中國金融體系中存在“剛性兌付”也是導(dǎo)致銀行并不熱衷于資產(chǎn)證券化的重要原因。這種剛兌首先存在于監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化的要求中，由于對資產(chǎn)證券化在美國次貸危機中所扮演角色的擔(dān)憂，目前監(jiān)管層對中國銀行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推進依然較為謹(jǐn)慎，雖然推廣上不遺余力，但是對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險要求較高。在此情況下，一般銀行進行證券化的資產(chǎn)屬于其擁有資產(chǎn)中質(zhì)量較優(yōu)的部分，存在違約的概率極低。不僅如此，在債券流通過程中，由于顧及到監(jiān)管以及聲譽影響，即使出現(xiàn)違約，銀行也會將損失承擔(dān)下來，在此情況下，似乎資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成了無風(fēng)險債券。這種具備剛兌性質(zhì)的產(chǎn)品實際上并沒有將銀行體系的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出其自身的資產(chǎn)負(fù)債表，根據(jù)低風(fēng)險低收益原則，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率較低也是必然的結(jié)果。根據(jù)測算，目前優(yōu)先級證券發(fā)行的利率在5%左右，而由于各大行轉(zhuǎn)出的均為優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，加權(quán)平均貸款利率僅在6%左右，考慮到需要支付的評級、信托、會計與法律等相關(guān)費用，銀行獲取的整體利差也就1%，很多情況下甚至?xí)濆X。而在需求方，由于目前中國經(jīng)濟中剛兌尚未完全打破，無風(fēng)險利率還遠高于合理水平，5%的收益率并不能滿足市場資金對回報的需求。可以說，由于剛兌的存在，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的供求雙方對此興趣都不大。

實際上，就目前而言，資產(chǎn)證券化可能并非銀行信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的最佳途徑。在經(jīng)濟下滑、信貸需求較弱、剛性兌付未打破的情況下，銀行原有的理財、資管通道等，能夠更好的取代資產(chǎn)證券化的功能。畢竟通過理財、資管通道等方式，銀行可以自主決定移出的資產(chǎn)類別，以及移出的價格。同時由于不需要評級以及法律會計等相關(guān)費用，成本更低。外加上在最新修訂的《商業(yè)銀行法》中存貸比將不再是硬性監(jiān)管指標(biāo)，因此貸款資產(chǎn)超標(biāo)并不會制約銀行的繼續(xù)擴張。而在核心資本充足率方面，銀行目前經(jīng)過前一輪股權(quán)融資，優(yōu)先股融資之后，普遍滿足監(jiān)管要求。監(jiān)管指標(biāo)的合規(guī)以及可代替渠道的存在，也使得銀行將信貸資產(chǎn)證券化的動力大為減弱。

資產(chǎn)證券化仍有空間

由以上分析可知，目前我國資產(chǎn)證券化遇冷的原因，主要在于經(jīng)濟下行期間信貸需求的減弱以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在的剛兌問題。正如前文所說，資產(chǎn)證券化主要的功能在于突破資本充足率對銀行杠桿的限制以及分散銀行業(yè)所面臨的信用風(fēng)險與利率風(fēng)險，對前者而言，在經(jīng)濟下行期間動力自然減弱，然而后者，實際上大有發(fā)展空間。

目前銀行信貸萎縮的原因，除了需求低迷之外，銀行自身資產(chǎn)所面臨的信用風(fēng)險也是因素之一。這種信用風(fēng)險體現(xiàn)在存量與增量上，在增量上，經(jīng)濟下滑時期較高的信用風(fēng)險可能降低銀行在增量資產(chǎn)上的利潤，而存量資產(chǎn)上的信用風(fēng)險更可能對銀行資本形成侵蝕，在此情況下，分散銀行風(fēng)險，恢復(fù)銀行金融中介功能，不僅對維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定有重要意義，對穩(wěn)定經(jīng)濟增長也十分重要。當(dāng)然這里的分散風(fēng)險并不意味著將風(fēng)險直接向社會轉(zhuǎn)移，而是在合理價格基礎(chǔ)上的風(fēng)險轉(zhuǎn)移，一旦風(fēng)險被合理定價，其風(fēng)險對投資者而言，就不再意味著損失。同時，在社會上本身存在各種類型的投資者，有些要求投資回報的安全性，而有些則希望在承受適當(dāng)風(fēng)險的基礎(chǔ)上能夠獲得更高的回報。因此，銀行在資產(chǎn)證券化過程中，重要的并不是基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用違約風(fēng)險是否與最終產(chǎn)品的價格相對應(yīng)。如果能做到這點，對銀行來說，累積在體系內(nèi)的風(fēng)險將得到大量的消除，能夠釋放資本，增強信貸資產(chǎn)供給能力，而社會上相應(yīng)的投資者也可以通過各級產(chǎn)品獲得與其自身需求相應(yīng)的預(yù)期收益。

實際上，十多年前四大國有銀行將不良資產(chǎn)剝離給四大國有資產(chǎn)管理公司，正是銀行體系轉(zhuǎn)移風(fēng)險的例子：由于有毒資產(chǎn)的存在，銀行資本金遭受到侵蝕，降低了銀行支持實體經(jīng)濟的能力，因此將有毒資產(chǎn)以合適的價格轉(zhuǎn)讓給四大國有資產(chǎn)管理公司，相當(dāng)于釋放了銀行的資本金，而四大資產(chǎn)管理公司因為以較低的價格拿到這些資產(chǎn)，最終在扣除損失之后仍然獲得大筆收益，可以說是雙贏。

簡而言之，在資產(chǎn)證券化遇冷的今天，我們必須正確全面的認(rèn)識資產(chǎn)證券化的本質(zhì)功能，以及其對社會經(jīng)濟增長的促進作用，特別是在我國目前股權(quán)融資市場尚未完善的情況下，推動資產(chǎn)證券化的正確發(fā)展，對恢復(fù)銀行業(yè)資金融通功能，提高貨幣政策傳導(dǎo)性有重要意義。