救市加快銀行資金入市

股災(zāi)的發(fā)生讓市場(chǎng)確實(shí)領(lǐng)教到杠桿資金的瘋狂性與殺傷力，雖然目前融資融券余額離6月份的高點(diǎn)已大幅回撤，但場(chǎng)外配資是本輪去杠桿的主戰(zhàn)場(chǎng)。場(chǎng)外配資包括民間配資和傘型信托，背后或多或少與銀行資金有關(guān)。

近期，有報(bào)道稱(chēng)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資金入市的渠道以及規(guī)模進(jìn)行摸底，管理層姍姍來(lái)遲的動(dòng)作引起市場(chǎng)高度關(guān)注，更有投資者擔(dān)憂在證監(jiān)會(huì)和中登公司加強(qiáng)對(duì)配資監(jiān)管之后，銀監(jiān)會(huì)也將對(duì)銀行資金入市進(jìn)行監(jiān)管，進(jìn)而又形成一次去杠桿、強(qiáng)平倉(cāng)的痛苦過(guò)程。

銀行資金入市趨勢(shì)推演

銀行資金入市的渠道主要有三種：通過(guò)自有資金投資、銀行信貸資金入市和理財(cái)資金入市。

根據(jù)法律規(guī)定，銀行自有資金不得直接投資股票或股權(quán)。只有在股權(quán)質(zhì)押貸款違約，銀行實(shí)施資產(chǎn)保全時(shí)才會(huì)獲得部分股權(quán)，這類(lèi)股權(quán)需要在兩年內(nèi)賣(mài)出，賣(mài)出前風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，兩年后風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重1250%。

有機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，截至2015年中期，銀行自有資金投資余額約28萬(wàn)億元，其中債券占比為97%，權(quán)益工具占比為3%。因此，投向權(quán)益工具的余額約8000億元。由于這部分權(quán)益投資為銀行被動(dòng)獲得，且需要在兩年內(nèi)賣(mài)出，總體規(guī)模有限。

銀行信貸資金入市有三種渠道：信貸資金違規(guī)流入股市、投向其他金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)入市，以及股權(quán)質(zhì)押貸款，每一種渠道的規(guī)模和具體情形均有所不同。

如果投放給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款資金直接流向股票市場(chǎng)，使得貸款收益固定特性無(wú)法匹配股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)，銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)信貸資金直接投資股票管控較為嚴(yán)格。銀行發(fā)放企業(yè)貸款后通常以受托支付及貸款發(fā)放專(zhuān)戶形式加強(qiáng)資金流向管理，因此，企業(yè)貸款違規(guī)進(jìn)入股市的規(guī)模非常有限。

但對(duì)于個(gè)人信用貸款和信用卡透支，則銀行存在較大的管理難度。2014年下半年以來(lái)，持續(xù)的寬松政策向市場(chǎng)釋放了大量的流動(dòng)性，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效貸款需求不足、銀行有效貸款供給積極性不高的情況下，確實(shí)有部分信貸資金違規(guī)流入了股市。

截至2015年6月底，銀行貸款總額為89萬(wàn)億元。根據(jù)測(cè)算，個(gè)人消費(fèi)貸款和信用卡透支在整個(gè)貸款余額中占比約為6%，假設(shè)其中20%的信貸資金違規(guī)流入了股市，那么這部分規(guī)模將達(dá)到1.05萬(wàn)億元。

從2015年開(kāi)始，銀行投向其他金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)也開(kāi)始計(jì)入貸款。但是2014年末的銀行貸款余額投向還沒(méi)有包含投向非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款，因此，我們可以用2014年末同業(yè)資產(chǎn)中拆放同業(yè)和買(mǎi)入返售款項(xiàng)里投向其他金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，來(lái)代替投向非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款。這部分貸款在總貸款余額中占比約5%，當(dāng)然這部分貸款的用途較多，并非一定作為自有資金直接投資股市或者通過(guò)融資融券間接投到股市。假設(shè)25%的非銀金融機(jī)構(gòu)貸款最后流入了股市，那么這部分規(guī)模將達(dá)到1.1萬(wàn)億元。

股權(quán)質(zhì)押貸款是指貸款人以借款人或第三人的動(dòng)產(chǎn)或權(quán)利為質(zhì)押物發(fā)放的貸款?？勺鳛橘|(zhì)押的質(zhì)物包括：國(guó)庫(kù)券、國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券、金融債券、AAA級(jí)企業(yè)債券、儲(chǔ)蓄存單和股權(quán)等有價(jià)證券。股權(quán)質(zhì)押折貸比例根據(jù)股權(quán)發(fā)行公司經(jīng)營(yíng)情況、每股凈資產(chǎn)值及行業(yè)性質(zhì)等因素，由貸款人與借款人、出質(zhì)人協(xié)商確定。在銀行貸款中，按照擔(dān)保方式的分類(lèi)，質(zhì)押貸款占比在12%左右，假設(shè)其中10%是股權(quán)質(zhì)押貸款，那么這部分規(guī)模約為1.06萬(wàn)億元。

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的規(guī)定，理財(cái)資金不能直接投資于境內(nèi)股票市場(chǎng)，但實(shí)際上，理財(cái)資金仍然通過(guò)各種渠道入市。如銀行理財(cái)資金投資券商融資融券受益權(quán)等與股市掛鉤的收益憑證間接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng);還可通過(guò)信托或者券商通道，對(duì)證券投資的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行配資，理財(cái)資金作為優(yōu)先級(jí)或者夾層享受固定收益，當(dāng)劣后占比較高時(shí)，此類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品具有偏債屬性;此外，高凈值客戶和私人銀行客戶通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金、券商資管計(jì)劃和信托產(chǎn)品等投資于上市和非上市股權(quán);最后，理財(cái)資金作為優(yōu)先資金參與新股申購(gòu)或定增。

數(shù)據(jù)顯示，截至2014年末，銀行理財(cái)資金余額近16萬(wàn)億元，其中股權(quán)投資占比約8%。截至2015年中期，預(yù)計(jì)投資于股權(quán)的理財(cái)資金將達(dá)到1.6萬(wàn)億元。

為防范A股暴跌及由此帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)已經(jīng)出臺(tái)了包括允許銀行對(duì)已到期的股票質(zhì)押貸款與客戶重新合理確定期限，以及鼓勵(lì)銀行向證金公司提供資金等措施。從這個(gè)角度看，未來(lái)一段時(shí)間，銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資金入市進(jìn)行非常嚴(yán)厲的監(jiān)管的可能性較小，因此，銀行存量資金入市風(fēng)險(xiǎn)可控，而增量資金入市也會(huì)隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降呈現(xiàn)一個(gè)更為良性和穩(wěn)健的擴(kuò)張。

總之，相比于180萬(wàn)億元的銀行業(yè)總資產(chǎn)而言，目前銀行入市資金總體規(guī)模有限，風(fēng)險(xiǎn)可控，即便在悲觀情景假設(shè)下A股暴跌對(duì)銀行盈利影響也小于2%。目前銀行板塊對(duì)應(yīng)0.89倍2015年P(guān)B，低于歷史平均的1.13倍，而持續(xù)的財(cái)政刺激和貨幣寬松有利于銀行板塊的估值修復(fù)。

貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拐點(diǎn)已現(xiàn)

2014年以來(lái)，銀行對(duì)配資業(yè)務(wù)情有獨(dú)鐘，就如同前幾年的同業(yè)業(yè)務(wù)和非標(biāo)業(yè)務(wù)，值得深思。

由于存款利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)，銀行面臨著前所未有的競(jìng)爭(zhēng)壓力，加上在經(jīng)濟(jì)下行周期中，較好的投資項(xiàng)目相對(duì)稀缺。2015年至今，央行已經(jīng)3次降息，而且每一次降息都伴隨著存款利率市場(chǎng)化改革步伐的更快推進(jìn)，銀行儲(chǔ)蓄存款的吸引力也在持續(xù)下降。

在經(jīng)濟(jì)下行周期中，推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化相對(duì)較為安全，但同樣也滋生了趨利資金逃離銀行體系的惡果。在股市賺錢(qián)效應(yīng)的巨大誘惑下，銀行資金尋找高收益的出口也是大勢(shì)所趨。目前除中行和交行外，銀行尚未獲得券商牌照，而借道民間投資渠道尋找高收益資產(chǎn)是較為現(xiàn)實(shí)的可行路徑。于是，銀行信貸資金曲線進(jìn)入資本市場(chǎng)水到渠成。

任何事情都有兩面性，剛剛過(guò)去的股災(zāi)也是如此。

銀行配資業(yè)務(wù)本身就是間接混業(yè)的一種嘗試，且發(fā)生在金融體系之外，由于在體系外，風(fēng)控不嚴(yán)格，滋生風(fēng)險(xiǎn)的可能性自然較高，而且破壞性也極強(qiáng)。銀行配資業(yè)務(wù)滋生股災(zāi)，“救市”的一種舉措是銀行將資金借給證金公司，目前規(guī)模達(dá)到1.2萬(wàn)億元左右，這相當(dāng)于銀行配資業(yè)務(wù)的集大成者。這樣形成的實(shí)質(zhì)結(jié)果是銀行信貸資金在體系內(nèi)自然的流入了股市，盡管是在特殊的時(shí)期，但這也是銀行實(shí)質(zhì)性推進(jìn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的一種契機(jī)。

金融行業(yè)大的變革都是在經(jīng)歷了危機(jī)后才會(huì)出現(xiàn)，從監(jiān)管層種種所謂“救市”舉措來(lái)看，此次股災(zāi)后，銀行信貸資金將形成更大規(guī)模進(jìn)入股市，且民間也有混業(yè)的訴求，隨著利率市場(chǎng)化接近完成，銀行業(yè)實(shí)質(zhì)混業(yè)也將變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。基于以上分析可以判斷，銀行獲得A股券商牌照的時(shí)間表會(huì)提前，銀行分業(yè)務(wù)估值的理由將更加充分。

在二元金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)中，如何更好地進(jìn)行投資？可以肯定的是，在這種微觀結(jié)構(gòu)中，市場(chǎng)邏輯理應(yīng)被增強(qiáng)，投資者需要做的是調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。而國(guó)家隊(duì)進(jìn)入二級(jí)資本市場(chǎng)，主要是為了恢復(fù)被股災(zāi)破壞的二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)制，作為規(guī)則的制定者，國(guó)家隊(duì)自然需要強(qiáng)化和修復(fù)市場(chǎng)規(guī)則，投資者也會(huì)提高藍(lán)籌股的配置比例。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在美國(guó)網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，銀行股走出了獨(dú)立行情。在 1999年、2001年，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，股市一片凄涼景象，但在此期間，銀行股卻走出了獨(dú)立的行情。無(wú)論是短期1個(gè)月，還是1年的考察期內(nèi)，均是如此。當(dāng)時(shí)，美國(guó)銀行業(yè)的基本面也不能在泡沫破滅中幸免于難，息差回落，盈利下滑，不良提高，撥備增加等都是最好的詮釋。但在危機(jī)期間，銀行股依然保持堅(jiān)挺。

這是因?yàn)橘J款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拐點(diǎn)已現(xiàn)。貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算方法是，貸款加權(quán)平均利率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。6月，非金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為5.97%，5月為6.16%，繼續(xù)下降;無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用R007代替，則據(jù)此計(jì)算的貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6月降到3.53%，5月為4%。隨著超額存款準(zhǔn)備金率開(kāi)始下降，6月下降到2.51%，4月為3.27%，信貸資金將低成本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。6月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，且下半年超預(yù)期可能性更大。

因此，從銀行本身來(lái)說(shuō)，由于貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)拐點(diǎn)已現(xiàn)，銀行股估值抬升有望重上新臺(tái)階。