布局股權激勵

A股市場自6月下旬以來的大跌無疑對上市公司的股權激勵計劃造成了巨大影響。一方面，對于前期已公布激勵方案的不少上市公司，其市場價格已大幅低于期權的行權價格。如中文在線（300364.SZ） 6月底向高管授予期權的行權價格為140.89元/股，但7月22日公司股價僅為79.42元;衛寧軟件（300253.SZ）授予期權的行權價格為80.9元/股，而7月22日收盤價僅為56.1元。

另一方面，不少上市公司在近期關于維護公司股價穩定的公告中都提出要推進或制定股權激勵。比如五糧液（000858.SZ）在7月10日的公告中提出“在合法合規的情況下積極探索員工持股、股權激勵等措施，并在條件成熟時積極推進”等。

那么，投資者應如何布局這些股權激勵計劃帶來的機會呢？

股權激勵日益普及

隨著相關法律法規的不斷完善，推出激勵方案的上市公司數量逐年增多。尤其是2011年之后實施股權激勵的公司數目增加較快，2013年和2014年頒布股權激勵計劃的公司分別達到了158家和154家。

截至2015年3月，A股市場共有931家上市公司公布了股權激勵方案。

絕大多數公司采用的是股票期權和限制性股票，只有極少數使用股票增值權。

限制性股票由于所授予的價格下限較低，在2011年后的熊市環境中逐漸得到了市場的重視。從2014年的股權激勵計劃公告中來看，近半數的上市公司采取了期權的激勵方式，少數采取了限制性股票的激勵方式，還有部分采用了更靈活的混合方式。

從公司的類型來看，大多數實施股權激勵計劃的公司還是民營企業，而國有控股上市公司的薪酬政策在很大程度上還受到國家的管制，因此實施股權激勵的難度較大。

多數實施激勵計劃的公司股票在方案公布后都有良好的短期表現。以2014年公告股權激勵計劃的公司來測算，其股票在預案公告后的10個交易日內平均跑贏大盤約20%。

實施環境有利

此輪股災給大量上市公司、尤其是國有控股公司創造了實施股權激勵計劃的較好條件。一方面，在股價大跌后，大量中小規模上市公司的股價被腰斬，其中不乏被錯殺的低估公司，這使得管理層在股權激勵計劃時能獲取較低的基準價格，極大地加強了他們的參與意愿。

另一方面，證監會要求上市公司拿出具體措施維護公司股價穩定，在大股東增持、回購股票、董監高增持、股權激勵、員工持股計劃中“五選一”。這也會較大程度地促進被低估公司采用股權激勵的方式綁定高管與股東的利益。

在此政治氛圍下，國有控股上市公司更容易突破原有體制對于高管薪酬的束縛，獲得集團公司以及國資管理部門對于股權激勵計劃的支持。因此，可以預期在未來數月當中，會有大量國有上市公司擇機公告股權激勵計劃。

個稅節稅動機明顯

股權激勵計劃往往涉及較大金額的激勵數額，如果股票價格漲幅可觀，相關高管應繳納的個人所得稅數目不小。

根據財政部和國家稅務總局的有關規定，高管們一般不需要在被授予股票期權時繳納所得稅，而是在行權時對于行權價低于當天股票收盤價的差額，按“工資、薪金所得”繳納個人所得稅。對于行權時所買入的股票再轉讓時所獲得的收益，則按個人在證券二級市場上轉讓股票等有價證券的所得，征免個人所得稅。

對于限制性股票的股權激勵計劃，股票的所有權歸屬獲授者的時點和解鎖時點的股票市場價格都很重要。高管們應納稅所得額的計算公式如下：應納稅所得額=（股票登記日股票市價+本批次解禁股票當日市價）÷2×本批次解禁股票份數-被激勵對象實際支付的資金總額×（本批次解禁股票份數÷被激勵對象獲取的限制性股票總份數）。

從上述稅務規定可以看出，被激勵的高管們如果想少繳納個人所得稅，就要將期權行權日的股票市價、限制性股票登記日的股票市價、限制性股票解禁日的股票市價做低。

市值管理動機與時點相關

上市公司實施股權激勵計劃帶來了較強的市值管理動機。被授予的股權激勵對于高管個人來說往往是較大的一筆財富，一定程度上公司業績與利好的釋放節奏將受該計劃的影響，從而使股價在股權激勵的授予、考核、行權及減持等過程中朝著對公司管理者有利的方向波動。

首先，在股權激勵預案出臺之前，上市公司管理層存在的動機主要是獲得較優惠的激勵價格及考核條件。管理層在對股權激勵計劃進行綢繆時，會盡量避免釋放利好，有時甚至會進行向下的業績操縱來打壓股價和壓低考核指標。

在股權激勵的考核期內，管理層一方面要盡量使公司的業績滿足考核要求，同時也會控制業績的釋放節奏，保留一些后勁供減持期使用。

在此期間，公司還需要消化高額股權激勵費用的攤銷，因此股價很難持續大漲。如果對于某一年，管理層發現將難以完成考核指標，他們可能會通過“大洗澡”來將業績轉移至下一年度，放棄當年的股權激勵來增加未來滿足考核條件的可能性。

到了期權的行權期或限制性股票的解鎖期，上市公司的行為會受管理層的節稅動機影響，傾向于在之前的一段時間避免釋放利好消息，這樣可以在這些時點實現較低的市場價格。最后，在管理層的減持期，上市公司往往具有較強的動機來釋放業績和披露各種利好信息以推高股價。

所有制性質重要

國有控股的上市公司存在較嚴重的所有人缺位問題，其管理層對公司決策的影響較大，高管的市值管理動機會較大程度地影響公司的行為。此外，國資管理部門對于體制內高管實行限薪政策，國有控股的上市公司更傾向于發布“福利型”的股權激勵計劃，管理層往往不需付出較大努力也可以達到業績考核標準。

對比起來，民營控股上市公司的經理人相對于實際控制人來說處于弱勢。因此，此類公司的股權激勵計劃更傾向于“激勵型”，對管理層的努力和公司未來業績增長會提出較高的要求。而且，實際控制人往往會存在自身的特定動機，如減持、定增等，高管在股權激勵計劃中的利益未必會是其優先考慮的事項，因此民營上市公司針對高管股權激勵計劃的市值管理行為相對而言更弱。如果大股東拋出股權激勵計劃是出于減持等其它原因，目的是推高股價，那么激勵方案未見得會對管理層有利。

布局股權激勵的要點

從長期來看，約有80%的上市公司業績達到股權激勵條件，成功實施股權激勵，僅有20%左右的股權激勵計劃被終止。可以把股權激勵計劃理解為是上市公司高管向市場發出的信號，這其中可以發現大量的獲利機會。

一方面，實施股權激勵能較大程度上挖掘公司潛力，高管和公司股東的利益一致會帶來公司業績的更快增長，從而提升公司股價。該效應對于估值水平較低的公司來說尤其明顯。據統計，實施股權激勵公司的平均業績增長和股票回報率都大幅高于同行業公司，公布方案時估值較低的公司在之后的表現更佳。

另一方面，可以從上市公司的市值管理動機出發，根據實施股權激勵公司的特征和股權激勵方案的特征在不同實施階段進行相應布局。

首先要判斷公司公布股權激勵計劃的目的是什么?？梢钥紤]公司是否是國有控股，是否業績超出同行業水平，其股票是否經歷持續上漲，主要股東是否存在減持動機等方面的因素。

其次，方案中激勵數量占總股本數量越大，股票期權在激勵方案中的比例越大，公司的市值管理動機越強。

最后，要根據股權激勵的授予、考核、行權及減持等不同階段中上市公司的市值管理動機進行相應的交易。當上市公司存在壓低股價的動機時可以擇機買入，而當公司意圖推高股價時考慮賣出。

作者為上海交通大學會計系博士生導師，其MPACC學生羅成高、楊碧蘿亦有貢獻