齊星鐵塔的“故事匯”

回顧齊星鐵塔（002359.SZ）業績變動，以2009年為分界線，當年凈利潤4359萬元，之后公司于2010年2月在中小板上市，當年凈利潤3089萬元。此后逐年下滑，2013年靠著上千萬政府補助實現盈利293萬元，2014年更加糟糕，巨虧8225萬元，2015年第一季度繼續惡化，虧損1084萬元。2009年成了齊星鐵塔近10年業績最好的一年，也是上市前的關鍵一年。

與主業的頹勢相比，齊星鐵塔的資本故事卻越講越大，直到63億元收購北訊電信及相關業務。這一次，又是怎樣的結果？

業績下滑是必然

上市前，齊星鐵塔逐年遞增的業績似乎證明了其在招股書中聲稱的，“具有規模優勢、良好品牌、質量以及具有核心競爭力的主流廠商”，有較強的議價能力，能夠獲得穩定增長的利潤。然而，上市后，齊星鐵塔一直走下坡路，2014年及2015年第一季度均出現虧損。

2010年，公司共簽訂各類鐵塔訂單7.2萬噸，創造歷史新高，但受原材料和人工成本上升、產品銷售單價下降以及合同履行、管理費用增加等因素的影響，主要盈利指標同比有不同程度的下降。2011年仍是受這些原因影響，營收和利潤等同比繼續下降。直到2014年陷入虧損境地，主營產品的毛利率12.29%，同比降低1.42個百分點，主要系執行合同單價下降。

同樣的原材料價格不斷走高等不利因素，在上市前絲毫沒有影響到公司利潤，上市后卻影響巨大。是世界變化太快？

對比一下五洲明珠（后更名為梅花生物，600873.SH）控股子公司濰坊長安鐵塔股份有限公司（下稱“長安鐵塔”）（該公司2003年注入上市公司，2010年剝離），長安鐵塔是比齊星鐵塔更具有規模優勢、良好品牌、質量以及具有核心競爭力的主流廠商，但銷售凈利潤率一直很低。五洲明珠2007、2008年銷售凈利潤率較低的主要原因之一是，主要產品原材料價格上漲幅度較大，而2009年銷售凈利潤率有所提升主要是原材料價格下降。齊星鐵塔的營業收入約為長安鐵塔的一半，凈利潤卻是后者的兩倍，銷售凈利潤率更是后者的3-4倍。當然這只是上市前。上市后，齊星鐵塔2010年至2014年，銷售凈利潤率一路下滑，分別為7.89%、6.50%、4.35%、0.39%、-13.96%，糟糕的業績恐怕不如長安鐵塔。

齊星鐵塔2009年和2010年營業外收入中的政府補助均不足50萬元，而2011年至2013年均超過千萬，分別達到1187萬元、1096萬元和1066萬元，從而慢慢成了主要的利潤來源，占利潤總額的比例分別為38.72%、35.23%和134.43%。

大股東占便宜成習慣

2013年、2014年齊星鐵塔連續兩年業績預測失準。

2013年，實際凈利潤293萬元，而預測金額為2080.66萬元至2860.90萬元;2014年實際凈利潤-8225萬元，預測金額為-3000萬元至-2500萬元。這兩年，齊星鐵塔沒有發生什么突發事件，也沒有遇到什么不可抗力的事件，一家內部控制制度完整、合理、有效的公司不大可能出現這樣的問題，只能說明齊星鐵塔的財務信息可信性非常之低。

齊星鐵塔于2015年6月2日接到中國證監會山東監管局《行政處罰決定書》。其內容顯示，2013、2014年度齊星鐵塔與原第一大股東齊星集團有限公司（下稱“齊星集團”）等關聯方之間發生非經營性資金往來業務，公司不僅未及時披露，在相關年度的半年報和年報中也隱瞞不報。2014年度，齊星鐵塔對公司的兩筆銀行貸款業務及其與齊星集團等關聯方之間發生的部分非經營性資金往來事項未按規定進行會計確認和計量，導致公司2014年第一季度報告、中期報告、第三季度報告的個別列報項目存在虛假記載。

從預測失準到隱瞞被罰，齊星鐵塔上市后的業績變臉就不難理解了。

2014年11月4日，齊星鐵塔公告稱，自2013年6月25日至今，與控股股東齊星集團發生數筆非經營性資金往來，齊星集團共計非經營性占用公司資金1.88億元。非經營性資金占用的發生，主要是由于同在濱州市鄒平縣轄區的香港上市公司群星紙業（03868，HK）實際控股股東長星集團陷入債務危機，并申請破產程序，從而引發廣大金融機構對鄒平縣的關注，導致鄒平縣被劃為金融高風險區，企業融資環境非常困難。所以，齊星集團也深受影響，在歸還銀行貸款過程中多次短期拆借公司資金，用于還貸周轉。公告還稱，截至2014年7月，齊星集團已全部歸還上述非經營性占用的1.88億元資金。“且到目前為止，沒有其余非經營性占用資金往來。”

但一個月后，齊星鐵塔又發布公告稱，自2014年7月份以來，齊星集團為周轉償還銀行貸款，多次累計借用公司資金14490.9萬元。公司按照6.6%的借款利率出借資金給齊星集團用于周轉還貸，并督促其及時償還。公告表示，截至目前，齊星集團已全部歸還上述本金及利息。為杜絕控股股東拆借公司資金行為的再度發生，公司已加強資金的監管和內部控制決策程序。

然而，兩次公告依然有所保留。半年后，監管部門下達處罰決定書顯示，2013、2014年度齊星鐵塔與齊星集團等關聯方之間發生非經營性資金往來業務，借方發生額 48331.32萬元，貸方發生額49135.25萬元。

雖然大股東2014年開始按6.6%的借款利率支付資金占用費，但遠遠無法彌補上市公司因此大幅增加的財務費用。上市后，齊星鐵塔貨幣資金并不少，但2011年起齊星鐵塔的長短期借款及財務費用莫名其妙地大幅增加。

那么，齊星集團是通過何種途徑占用資金？至今齊星鐵塔依然沒有修正之前披露的公告。2015年中報披露齊星集團占用資金引發的會計差錯更正，從表3可以看出，齊星集團2014年1-6月占用資金（支付其他與投資活動有關的現金）26610萬元，后來歸還（收到其他與投資活動有關的現金）9410萬元。為了掩飾大股東占用資金，齊星鐵塔分別虛增“購買商品、接受勞務支付的現金”7300萬元、 “支付其他與經營活動有關的現金”（ 以“投標保證金及其他往來款”為幌子）5000萬元，另外少計“取得借款收到的現金”4900萬元。那么齊星鐵塔相關項目如成本、存貨也應該虛增了不少，收入、利潤也同樣如此。然而2015年中報披露的損益類項目差錯更正只有：營業稅金及附加少計15萬元、財務費用多計273萬元、所得稅費用少計49萬元。顯然，關于收入、成本、利潤等核心造假問題依然還沒有暴露出來。

上市后，齊星鐵塔經營活動現金流一直入不敷出，這種狀況直到2014年大股東占用資金東窗事發后才結束。2014年半年報顯示，2014年1-6月經營活動產生的現金流量凈額-8873萬元，而修正后金額變成了3427萬元，相差1.23億元，齊星鐵塔通過經營活動支付大股東1.23億元，很巧妙地隱瞞了大股東占用資金的事實，同時造成經營活動現金流缺口巨大。

產能、產量涉嫌嚴重虛增

2010年，公司募投一期投產，鐵塔年生產能力增加5萬噸，鐵塔產能達到13萬噸/年。2011年，青島齊星“年產20萬噸鐵塔項目”一期10萬噸和二期即募投5萬噸建設完畢，投入試運行。上市后齊星鐵塔新增產能20萬噸，加上上市前產能8萬噸，齊星鐵塔2012年起產能達到28萬噸/年。2012年至2014年年報，齊星鐵塔都宣稱：“目前公司鐵塔年生產能力達到28萬噸，在產能、規模、裝備及技術實力方面均位于行業前列，成為國內鐵塔行業的領軍企業之一。”

產能大躍進為齊星鐵塔賺足了眼球，但難掩產量一直低迷的尷尬。除了2012年產量達77190噸外，2011年、2013年、2014年產量均在5萬噸左右，與上市前非常接近，但2009年1-6月產量就達到26233噸。上市以來，齊星鐵塔不斷加大產能擴張，完全罔顧產量低迷。2012年、2013年、2014年產能利用率僅為27.57%、19.60%、18.30%。行業競爭非常激烈，利潤微薄，而齊星鐵塔在產能利用率如此之低的情況下，2012年、2013年沒有出現虧損，實在難以置信。

其2012年年報顯示：“2012年生產量較去年同期增長45.77%，主要系公司募投項目及全資子公司青島齊星鐵塔二期工程建成投產產能提升所致。”也就是說，2012年產量只有77190噸，還需要募投項目及青島齊星鐵塔二期工程的產能支持，說明齊星鐵塔28萬噸的產能有很大水分。

2013年產銷也很詭異。2014年年報顯示，2013年銷售量57774噸、生產量54890噸、庫存量3462噸。而2013年年報顯示，當年銷售量88229噸、生產量79634噸、庫存量1218噸。可以說，2013年的營業收入有一半以上是虛增的？

上市后，齊星鐵塔的回款越來越艱難，應收賬款周轉率從2009年的5.12次/年暴降至1.25次/年，存貨周轉越來越慢，從2009年的4.48次/年暴降至2.81次/年。2013年應收賬款增加2億元，而營業收入只增加了9631萬元。應收賬款增加遠遠超過營業收入的增加，從2013年第一季度就開始了，2013年第一季度營業收入16490萬元，而應收賬款增加11509萬元。一年之計在于春。2013年第一季度對于齊星鐵塔來說，尤其重要，2013年3月齊星鐵塔完成了第一次非公開發行，5月又公告了第二次非公開發行。2013年第一季度和上半年凈利潤同比增加，第四季度業績徹底惡化。可以說，在2013年上半年，齊星鐵塔為了增發順利進行，做足了功課。

產能擴張項目效益低

齊星鐵塔雖然上市不到六年，講的故事不少，但至今無一“修成正果”。第一個故事就是產能大擴張。

首先是用募資擴建年產10萬噸鐵塔項目。公司計劃2010年實現12萬噸產能、實現銷售收入8.6億元;2011年實現16萬噸產能、實現銷售收入11億元。截至2013年末，累計投入募集資金14907.62萬元，2010年至2013年分別實現效益106.87萬元、212.82萬元、-353.38萬元、25.07萬元，合計-8.62萬元，未達到預計收益。

這個10萬噸產能再加上已有的8萬噸產能，共18萬噸產能，產能已經嚴重過剩，但齊星鐵塔卻迫不及待開始講述第二個故事——年產20萬噸鐵塔項目 （一期10萬噸），大有將擴大產能進行到底的決心。但截至2013年末，累計投入募集資金11244.86萬元，2012年至2013年實現效益合計-4296.59萬元。

轉型項目沒趕上好時候

為化解公司業務結構相對單一的經營風險，培育新的利潤增長點，齊星鐵塔在2012年度實施非公開發行股票計劃，募集資金總額36593.50萬元。

這一項目由青島齊星鐵塔有限公司負責實施。項目建設周期為兩年，項目達產后將形成年產3萬套城市智能立體停車設備生產能力，正常經營年實現銷售收入63500萬元，利潤總額8083萬元，稅前內部收益率33.34%，經濟效益較好。

截至2014年末，“智能立體停車設備項目”提前完工，正式投產，而當年實現效益-1085.16萬元。公司解釋稱，主要是項目剛剛投產，產能未完全釋放，同時宏觀政策控制房地產行業導致與房地產相關的行業不景氣。

多元化之黃金夢碎

2013年3月，齊星鐵塔剛剛完成定向增發，5月又擬募集資金241280萬元，用于購買南非金礦項目、金礦擴產建設項目以及補充流動資金。據稱，新增黃金開采及冶煉業務是公司多元化和集團化經營戰略的重要舉措，公司將打造業務及利潤新的增長極。

2013年11月，齊星鐵塔稱，擬以125370.25萬元購買南非金礦項目，其中，86775.20萬元用于購買 Stonewall礦業100%的股權，38595.05萬元用于購買Galabyte74%的普通股股權、100%的優先股股權及 Galabyte信托 100%權益;本次交易完成后，Stonewall礦業將成為公司全資子公司齊星開創的全資子公司、Galabyte將成為公司全資子公司齊星開創的控股子公司，齊星開創將持有Galabyte信托100%的權益。

但2015年3月4日，公司收到Stonewall資源等申請人向公司送交的、提交給香港國際仲裁中心（HKIAC）的仲裁通知，因公司終止了有關收購Stonewall資源控股的下屬子公司Stonewall礦業的股份出售協議，申請人向公司求償金額不少于1.1億美元的賠償。

當初擬購買Stonewall礦業100%的股權作價86775.20萬元，現在因終止被追討不低于1.1億美元的賠償，以2015年7月13日美元兌人民幣匯率1：6.1133計算，1.1億美元相當于人民幣67246.30萬元，相當于股權收購款的77.49%。齊星鐵塔為何被對方追訴如此之高的違約金？公司沒有詳細的解釋。

故事越多大股東越賺錢？

無論齊星鐵塔的業績怎樣糟糕，無論故事是否成真，但大股東永遠都是“不敗的神話”，賺得盆滿缽滿。2014年9月，大股東的一致行動人山東齊星創業投資有限公司（下稱“齊星創業”）拋售1144萬股，套現7596萬元，減持后扔持有400.21萬股。齊星集團及其一致行動人承諾，自本次減持之日起，連續六個月內出售的股份（含本次減持數量）不超過公司股份總數的5%。在第三季度末的前十名股東名單已經不見齊星創業蹤影，剩余股份應該在9月份減持，以9月份平均股價約7.06元計算，剩余的股票套現金額約為2826萬元，前后累計套現10442萬元。

但不到三個月時間，大股東就食言將全部股權轉讓。2014年12月，齊星集團將持有的齊星鐵塔7875.47萬股股份作價7.6億元轉讓給晉中龍躍投資咨詢服務有限公司（下稱“龍躍投資”）。

因參與增發獲得的1280萬股仍在禁售期內，齊星集團只好繼續持有，等到解禁才能套現。1280萬股是參與增發獲得，分紅送股后，每股成本價僅4.03元。雖然如上所述，增發的故事結果糟糕，但大股東通過白菜價參與，照樣狂賺15571萬元。從IPO到各種再融資，齊星集團大約賺了10億元，然后作別市場，留下虧損累累的上市公司。

新大股東的天價大餅

大股東變更后，齊星鐵塔并沒有復牌，而繼續停牌長達半年之久。直到精心炮制了63億元的天價并購案后才復牌。

齊星鐵塔表示，為進一步提升公司的持續盈利能力，分散和降低現有業務的政策及經營風險，實施多元化和集團化發展戰略，公司擬通過非公開發行募集資金不超過63億元，其中35.50億元用于收購北訊電信100%股權，27.50億元用于北訊電信專用無線寬帶數據網擴容項目。

2014年末，北訊電信經審計的凈資產為49614萬元，本次收購溢價30.54億元，溢價率615.52%。2014年經審計的凈利潤449萬元，本次并購市盈率高達790.65倍。

北訊電信主營業務為專用無線寬帶數據通信及應用，以寬帶、安全、專業為特點，以信息通信技術和行業專業技術融合的端到端解決方案，向用戶提供無線寬帶物聯、無線生產辦公、多媒體數字集群、機動寬帶應急通信、無線電子商務等行業信息化特色服務。

齊星鐵塔聘請中介機構耗費半年時間對北訊電信進行盡職調查以及審計、評估，然而復牌時，齊星鐵塔在預案中稱：“截至本預案簽署日，本次擬購買的標的資產北訊電信的審計、評估工作尚未完成，本預案中涉及的相關數據尚需經過具有證券期貨業務資格的會計師事務所和資產評估機構的審計、評估。經初步測算，北訊電信100%股權的預估值為355000萬元。”

進入2015年，北訊電信突然成了香餑餑，數次交易，2月26日估值8.87億元，5月28日估值14.10億元，直到7月1日齊星鐵塔給出更高估值的35.5億元。而這家公司凈利潤只有449萬元，資產負債率超過60%，甚至有可能出現債務危機。

筆者查閱了2015年4月以來與齊星鐵塔同屬中小板的樂通股份（002319.SZ）、寶莫股份（002476.SZ）、恒寶股份（002104.SZ）、奧維通信（002231.SZ）、富臨運業（002357.SZ）、通鼎互聯（002491.SZ）、順榮三七（002555.SZ）等披露的非公開發行公告，均披露并購標的審計報告、評估報告。為何齊星鐵塔一樣都沒有？

2010年5月18日成立的北訊電信，應該不存在難以解決的歷史遺留問題，并且規模并不大，2014年營業收入1.45億元、凈利潤449萬元，為何審計報告、評估報告如此“難產”？齊星鐵塔曾因此一再推遲復牌。

北訊電信專用無線寬帶數據網擴容項目需要投入募集資金27.5億元，該項目的投資建設期為6個月，達產期2.5年。預計將在未來十年的經營期（含建設期和達產期）實現年均營業收入26.59億元，年均利潤總額10.78億元，年均凈利潤80852萬元。承諾方承諾，北訊電信2015年至2017年經審計的稅后凈利潤（扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤為計算依據）不低于14350萬元、27520萬元、45050萬元。這是一道“復雜”的算術題。

扣除6個月的建設期，北訊電信專用無線寬帶數據網擴容項目未來9年半每年預計實現凈利潤85107萬元。而承諾方承諾的最好業績是2017年45050萬元，兩者相差4億元。假設擴容項目的利潤比較靠譜，那么意味著擴容項目外的業務存在巨額虧損，虧損額高達4億元。而擴容項目外業務包括目前已覆蓋的城市天津、上海、廣州、深圳，意味著這四個城市平均每個城市每年虧損1億元。作為開路先鋒的四個一線城市都出現巨虧，那么擴容項目中的9個二三線城市又靠什么貢獻巨額利潤？

然而，按承諾方的承諾，北訊電信2015年至2017年經審計的稅后凈利潤三年累計才86920萬元！這幾乎相當于募投項目一年的凈利潤，算下來，承諾方平均每年承諾的業績僅僅相當于募投項目凈利潤的三分之一。

一方面拋出誘人的募投項目;另一方面卻在業績承諾方面大幅縮水。其中的古怪，令人費解。

63億元得到三年承諾的業績86920萬元，總體回報率13.80%，簡單算下來，第一年至第三年的回報率分別為2.28%、4.37%、7.15%。這樣的回報率不如銀行定期存款利息，但風險卻遠遠大于銀行定期存款。

更何況，北訊電信的業績不容樂觀。2014年、2015年1-3月營業收入分別為1.45億元、1.31億元，凈利潤分別為449萬元、1123萬元。預案稱：“隨著北訊電信網絡鋪設的逐步完成和客戶培育，預計公司收入和利潤將快速增長。”

根據北訊電信的用戶及業務發展規劃，北訊電信專用無線寬帶數據網計劃在一期天津市、上海市、深圳市、廣州市網絡建設的基礎上，在廣東省佛山市、東莞市、惠州市、中山市、茂名市、湛江市、江門市、珠海市、肇慶市共9個城市進行專用無線寬帶數據網的擴容項目建設。

以天津政務網為例。承建方北訊電信主要負責網絡的建設、運營管理，由華為和鼎橋通信技術有限公司（西門子與華為共同組建的合資企業）合作提供解決方案，部署TD-LTE的寬帶多媒體數字集群。根據華為及鼎橋通信技術有限公司的公開信息，天津政務網一期工程如期完工，2013年4月初，工業和信息化部通信科學技術委員會在天津召開評審會議進行了評審通過。

預案稱，擴容項目9個二三線城市在未來十年的經營期（含建設期和達產期）實現年均營業收入265853萬元，扣除半年建設期，平均每個城市實現年均營業收入27985萬元。那么，天津市作為一線城市，其營業收入應該不會比擴容項目的城市少，年營業收入應該超過27985萬元，利潤也應該相當可觀。

然而，2014年北訊電信的營業收入只有1.45億元，并且是來自終端產品銷售、呼叫中心服務業務及衛星通信服務業務，而不是即將轉型后的核心業務——無線寬帶數據通信服務及其應用。

北訊電信最大的看點就是轉型后的核心業務——無線寬帶數據通信服務及其應用，也是這次齊星鐵塔狂砸63億元的原因。然而作為北訊電信“處女作”的天津政務網，在運營兩年多時間并沒有貢獻多少核心業務收入。在這樣的前提上，北訊電信預計擴容項目未來十年的盈利基礎又是什么？

不過，參與定向增發的股東的財富增值是可以預期的。本次發行的股票發行價格非常低廉，只有6.16元/股。以7月20日收盤價16.29元計算，每股可以賺取10.13元，參與增發各方估計可以從本次增發賺取上百億。最大的受益者還是大股東龍躍投資，單單參與增發就能賺取34.15億元，加上目前持有股票市值也有增值，一番運作下來，龍躍投資很快就賺取約40億元。

聲明：本文僅代表作者個人觀點