長城汽車百億定增抉擇

重壓之下的長城汽車（601633.SZ，02333.HK）終于出手了。一向謹慎的長城汽車日前宣布，計劃募資168億元投向新能源汽車的研發。

研發投入一直備受詬病的長城汽車此次定增可謂是下了“血本”。在依靠一款汽車打天下多年以后，長城汽車再次為自己尋找第二條腿，只是長城汽車的目標確實遠大，而其挑戰亦顯而易見，且不說股價與定增價早已倒掛，長期研發投入與短期盈利之間的矛盾又該如何調和呢？

押注新能源汽車

7月10日晚間，停牌多日的長城汽車發布定增預案，公司計劃以43.41元/股定增3.87億股，募資168億元，全部資金都將用于新能源以及智能汽車的研發項目。

根據預案，在168億元募資的投向中，40億元投向年產50萬臺的新能源智能變速器項目，17億元投向年產50萬套的新能源汽車電機及電機控制器項目，10億元投向年產100萬套的新能源汽車動力電池系統項目，剩余101億元全部用于研發投入，分別是投入50.8億元的新能源汽車研發項目和50.2億元的智能汽車研發項目。

這是長城汽車登陸A股近五年以來的首次再融資，與IPO時39.55億元的募資額相比，長城汽車此次定增募資足足增加3倍有余，也成為公司上市以來車企最大的定增融資案，緊隨其后的是比亞迪（002594.SZ）一個月前150億元的融資案，其融資投向同樣包括新能源項目，擬投入的募資額也恰是50億元。

對于項目前景，長城汽車表示，年產50萬臺新能源智能變速器項目預計可實現年收入約85億元，凈利潤約13億元;年產50萬套新能源汽車電機及電機控制器項目預計可實現年收入約48億元，凈利潤約8億元;年產100萬套新能源汽車動力電池系統項目預計可實現年收入約54億元，凈利潤約4億元。上述三大項目建設期都為30個月。

而投入最大的新能源汽車和智能汽車研發項目并不直接產生經濟效益，主要是為了將來推出新一代汽車增加技術鋪墊。

對于新能源汽車，長城汽車很難說是先行者，因為直到2012年公司才開始對這個領域布局。在當年年報中，長城汽車表示，公司設立專業的新能源汽車技術研發團隊，并推出了新能源車型哈弗E、長城C20EV。其中，長城C20EV已獲得國家汽車產品公告可進行商品化銷售。

但在此之后，長城汽車的新能源項目似乎再難有突破，公司在以后的年報中都沒有提及新能源項目的進展，僅僅表示“將在提升傳統汽車市場份額的同時，加大對新能源汽車的研發投入，適時推出本集團的新能源車型，為本集團帶來新的利潤增長點”。

在定增預案出爐之后，長城汽車的A股股價在連續下跌后早已遠離了定增價，截至7月22日，兩者之間已經倒掛18.01%，而在港股市場，長城汽車復牌后的首個交易日跌幅超過13%，與4月初60.7港元的歷史峰值相比，長城汽車的港股股價已經跌幅過半。

高端化的H8上市不利，新能源的技術儲備不足，這一切都在2015年集中叩問長城汽車，多年的研發投入短板如今成為長城汽車發展的羈絆，對于單一車型的公司來說，長城汽車承受不起太多的失敗。

銷售維艱

6月底，長城汽車在官方網站宣布，旗下長城C30、哈弗H1、長城M4、C50四款車型開始全國范圍內的讓利促銷。而在此之前半個月，長城汽車旗下最熱銷的哈弗H2、H6和H8、H9已經提前降價了。可以說，經過兩次降價，長城汽車旗下的產品已經是全線優惠了。

如果說對于銷售不暢的冷門產品降價促銷情有可原的話，長城汽車此次降價是拿手中最熱銷的H6開始的。對于一款售價超過10萬元的汽車來說，降價數千元并不足為奇，但對于旗下最熱門且是全國銷量第一的SUV突然降價，還是略顯突兀。

事實上，自從宣布聚焦SUV以來，長城汽車的拳頭產品哈弗H6的銷量一直處于“3”時代。2014年9月，長城汽車董事長魏建軍宣布暫時放棄轎車業務，將有限的資源聚焦到SUV品類上來，H6的銷量隨后也是立竿見影。

根據長城汽車發布的月度數據，2014年10月，也就是宣布暫停轎車業務之后的首個月份，H6的銷量就突破了3萬輛并創下了歷史新高。在此之后，除去春節影響的2015年2月份，H6的銷量幾乎一直維持在3萬輛以上，直到車企傳統淡季的6月份，H6的銷量再度跌破3萬輛。

雖然有傳統淡季的原因，但汽車市場如今早已是今非昔比。根據中汽協的統計，2015年上半年汽車銷量同比增長僅為1.4%， 而剛剛過去的6月，乘用車產銷出現了8年來的首次雙降。中汽協已將全年汽車銷量增幅預期下調為3%，這是5年來中汽協對中國汽車市場做出的最低預期。

如果說H6代表著長城汽車的現在，那么公司新上市的哈弗H8則是長城汽車高端化的寄望。在連續跳票之后，H8終于在4月底姍姍來遲，然而H8的銷量卻給了公司當頭一瓢涼水。4月252輛的銷量固然有月份不完整的解釋，但5月和6月，連續兩個月哈弗H8也分別只有1046輛和1373輛的銷量，完全沒有新車上市后熱銷的跡象。

H8上市時，長城汽車董事長魏建軍曾對媒體預計每月的銷量是5000輛，而且新車上市之時一般會接受大量的預定，但這種熱銷的局面并沒有在H8身上出現，如今每月千余輛的銷售與魏建軍的預測相去甚遠。

雖然H8并沒有熱銷，但其上市之后卻將長城汽車旗下同價位的H9打入“冷宮”。2014年11月上市的H9上市之后，很快月銷量就突破3000輛，但隨著H8的上市，H9的銷量已經跌破千輛，5月和6月銷量僅800輛左右。

對于單一依靠SUV的長城汽車來說，其主力車型本就不多，細分市場的波動與公司的業績休戚相關。隨著各大車企陸續加碼SUV市場，長城汽車的壓力陡增。中金就預測，過去3年SUV行業的高增長讓不少整車廠商賺得盆滿缽滿，市場先發者一舉奠定在中國車市中的地位，但隨著整車廠越來越加大對SUV細分市場的投入，整體SUV市場正走向競爭激烈的紅海時代。

研發投入的兩難抉擇

研發投入一直是長城汽車為市場詬病的地方，與比亞迪等車企一擲千金不吝惜研發投入相比，長城汽車對研發的投入一直顯得“小氣”。

根據2014年年報，長城汽車2012-2014年的研發投入分別為9.57億元，16.93億元和25.72億元，占營業收入的比例分別為2.22%、2.98%和4.11%，剛剛達到國內車企的平均水平。

而在長城汽車宣布定增之前同樣定增的比亞迪對研發的投入可謂大手筆。2012-2014年，比亞迪的研發支出分別為25.76億元、28.72億元和36.8億元，占同期公司營業收入的比例分別為5.5%、5.43%和6.32%。截至2014年12月31日，公司技術人員已超過2萬人，而長城汽車剛剛過萬，甚至比2013年還減少了數百人。

實際上，長城汽車對于單一的技術短板早有考慮，公司之前也曾試圖擺脫對單一車型的依賴而進軍轎車市場，但在該塊業務暫停之后，長城汽車尋找“第二條腿”的路徑也無處可尋了。

研發費用的多少與車型多寡也有著必然的聯系，對于全系列的車企來說，長城汽車單一車型投入逾20億元的研發費用并不算少，而且長城汽車的單車凈利潤也是一般車企所不能比擬的。

但這也正是問題所在。隨著長城汽車大規模定增的出爐，公司短期利潤與研發長期投入之間的矛盾該如何協調呢？

按照長城汽車的年報，公司每年的研發費用都是計入管理費用，即全部費用化，并沒有資本化的研發投入。在研發投入并沒有呈現幾何級增加的時候，公司的凈利潤并不會受到影響，但在大舉投入之后凈利潤無疑將受到嚴重的影響。

定增預案并未預計研發投入的時間，中金公司預測，此次增發2/3的資金將用于研發而非固定資產投資，按照未來5年研發投入111億元計算，每年平均新增研發投入22億元。

目前，長城汽車的凈利潤在80億元上下，如果超過20億元的研發費用化，對公司凈利潤的影響顯而易見。對此疑問，長城汽車并沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪，而且百億研發投入是聚焦SUV車型的新能源化亦或是重拾轎車項目，長城汽車亦沒有回應。

“我們并不擔心此次增發后長城汽車將大幅增加其資本開支及研發投入，而最大的擔憂在于即期股東收益的攤薄和在如此震蕩的市場環境中能否順利發行。”中金表示。