歐洲QE穩(wěn)定美債

眾所周知，中性或者自然利率并不是一個(gè)新概念，早在20世紀(jì)，初歐文·費(fèi)雪就曾經(jīng)假設(shè)，雖然中性名義政策利率會(huì)隨著通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期增長率而上下波動(dòng)，但是真實(shí)中性利率是相對(duì)恒定的。我認(rèn)為，歷史已經(jīng)否定了這個(gè)理論，這并不僅是因?yàn)橹醒脬y行及政府的財(cái)政政策壓制（在有些時(shí)候會(huì)抬升）了真實(shí)利率，而且實(shí)際GDP增速、人口統(tǒng)計(jì)學(xué)數(shù)字、金融全球化以及其他因素都出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性變化。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾經(jīng)通過其從未回答的“非理性繁榮”進(jìn)行了暗示，伯南克的“全球儲(chǔ)蓄過剩”理論更進(jìn)一步，但是這兩個(gè)人以及美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席珍妮特·耶倫及其數(shù)千計(jì)使用歷史模型的員工都沒有揭示真正的原因。他們?nèi)匀幌嘈牛x利率為3.75%、真實(shí)利率為1.75%這個(gè)已經(jīng)流行30年的理論。耶倫本人已經(jīng)承認(rèn)，真實(shí)中性利率已經(jīng)改變，并且取決于各種因素，包括財(cái)政和貨幣政策、期限溢價(jià)、股票價(jià)格以及收益率曲線，所涉及的因素是如此之多，以至于無法正確建模。當(dāng)吉姆·克雷默大喊道“他們什么都不知道，他們什么都不知道”時(shí)，他有失公允，但并不是非常過分。2006-2007年，正是3%的美國真實(shí)利率破壞了全球杠桿比例較高的經(jīng)濟(jì);20年之前，債務(wù)占GDP的200%，而不是350%，可能是一個(gè)比較合理的水平，但2006年這一水平顯然已經(jīng)不太合適，當(dāng)時(shí)有一個(gè)非常明顯的微觀例子，即加利福尼亞州孟德斯托一棟價(jià)值50萬美元的房子，如果短期抵押貸款利率為1%，而倫敦同業(yè)拆借利率隨后飆升至3%，那么就會(huì)破壞美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)開始相信新的中性政策利率水平，最早可以追溯至2001年，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席珍妮特·耶倫所在的舊金山聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表了一篇署名為托馬斯·勞勃和約翰·威廉姆斯的論文，表明美國的真實(shí)利率水平已經(jīng)從1965年的4.25%逐步平緩降至目前的-0.35%。他們的模型是每個(gè)季度更新一次，雖然我并不相信歷史模型，但我認(rèn)為很明顯的一點(diǎn)是，真實(shí)中性利率已經(jīng)出現(xiàn)大幅度變化，債券市場(chǎng)的實(shí)時(shí)價(jià)格已經(jīng)佐證了這一點(diǎn)。然而，未來5-10年的新中性利率水平仍然是一個(gè)未知數(shù)，并且也永遠(yuǎn)是我們討論的話題。

摒棄統(tǒng)計(jì)學(xué)模型不談，從常識(shí)上來說，在雷曼兄弟公司破產(chǎn)及大蕭條之后，出現(xiàn)一大批新中性利率不是一件正常的事情。實(shí)際上，雷因哈特和羅格夫已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條及隨后復(fù)蘇期間顯著不同的真實(shí)政策利率進(jìn)行了深入的研究，并且承認(rèn)國債收益率上限是一種長期存在的金融壓制行為，并且全球金融體系及其變化將導(dǎo)致通脹率發(fā)生翻天覆地的變化，例如布雷頓森林體系期間，以及20世紀(jì)70年代初向美元主導(dǎo)的貨幣體系轉(zhuǎn)變期間。但是，這些政策變化實(shí)際上正是我將要討論的范圍。羅格夫和雷因哈特認(rèn)為，從1940年至1980年期間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均真實(shí)政策利率為-2%，而其受此前杠桿比率及隨后去杠桿化的影響。全球各國中央銀行的行長是將政策利率作為一種隱藏的武器，直至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確實(shí)已經(jīng)到來，以及駭人聽聞的吉姆·格蘭特通脹率在20世紀(jì)70年代重現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席保羅·沃爾克實(shí)施為正的真實(shí)利率是適當(dāng)?shù)模磳?shí)際上為正的真實(shí)利率。雖然很難建模，但是從主觀上及常識(shí)上來說，真實(shí)利率可以創(chuàng)造超級(jí)債務(wù)周期和資產(chǎn)泡沫，并且在泡沫破裂之后政府還需要努力進(jìn)行補(bǔ)救。在美國以及全球其他各個(gè)國家，過去一個(gè)世紀(jì)，中央銀行都是在重復(fù)以上這個(gè)過程。

在這里，我并不是要提出足以獲得諾貝爾獎(jiǎng)的革命性觀點(diǎn)，而是希望提醒大家以及我自己注意，現(xiàn)在以及未來的新中性真實(shí)利率將大大低于1979年沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間，以及2009年伯南克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間，即羅格夫和雷因哈特所計(jì)算的結(jié)果：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為1.35%，而新興經(jīng)濟(jì)體為2.88%。

大家可以從另一個(gè)角度和方向，去獲得發(fā)達(dá)（及新興）經(jīng)濟(jì)體的新中性利率估計(jì)值。我認(rèn)為在雷曼兄弟公司破產(chǎn)之后，對(duì)于理解在一定時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定特定大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所必需的利率水平而言，衡量政策利率與名義GDP增速之間的差額將很有意義。在全球范圍內(nèi)引進(jìn)復(fù)雜的量化寬松政策將會(huì)混淆上述結(jié)論，但是更有利于我們得出更為保守的結(jié)論。我的常識(shí)性假設(shè)是，名義政策利率必須低于名義GDP增速。如果年度GDP是對(duì)一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)體中所有未償還信貸及隱性股權(quán)的回報(bào)，那么最安全和最具有流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)必須低于GDP，以引導(dǎo)投資，這就是政策利率。然而，低至多少是一個(gè)問題。例如，從2010年開始，美國、英國和德國的名義政策利率低于名義GDP增長率的平均水平為350個(gè)基點(diǎn)，低于通貨膨脹率的平均水平為150個(gè)基點(diǎn)。而且，這些數(shù)字是來自于三個(gè)最為強(qiáng)大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體！為了穩(wěn)定這三個(gè)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)，這些國家的真實(shí)新中性政策利率在過去五年間都是-1.5%。因此，即使這些經(jīng)濟(jì)體重歸“常態(tài)”，假設(shè)真實(shí)新中性政策利率為零，而不是美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)行的1.75%，也是不合理的。此外，其他發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體需要以相似的模式降低其真實(shí)新中性政策利率。

非常重要的一點(diǎn)是，對(duì)于債券來說，較低的新中性利率是對(duì)投資組合的久期以及收益率曲線位置而言;對(duì)于股票投資組合來說，是指市盈率;對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)以及其他資產(chǎn)的估值來說，是指長期上限利率。最后，新中性真實(shí)利率將引導(dǎo)我們討論未來的資產(chǎn)回報(bào)率，如果美國的新中性實(shí)際利率為零，并且全球其他國家的對(duì)應(yīng)利率較低，則儲(chǔ)蓄者和投資者就不能獲得充分的回報(bào)，以滿足假設(shè)的負(fù)債。如果實(shí)際利率持續(xù)保持如此之低，則貼現(xiàn)后的收入流就完全取決于經(jīng)濟(jì)增速以及/或者通貨膨脹率，而不是資本利得，而在此前的三十年間，貼現(xiàn)后的收入流在很大程度上是受到實(shí)際利率下降的影響。較低的實(shí)際利率/資本利得水平已經(jīng)使得我們進(jìn)入到了一個(gè)未知的領(lǐng)域，但是我們必須知道的是，水對(duì)投資者來說是不利的。

在這些領(lǐng)域，知道如何最大化回報(bào)而不是風(fēng)險(xiǎn)將非常關(guān)鍵，最大化回報(bào)的方式至少有好幾種，而任何一種方法都可能是正確的。對(duì)沖基金管理公司橋水資本的達(dá)里奧/普林斯非常謹(jǐn)慎地將這個(gè)觀點(diǎn)推進(jìn)了一步：如果實(shí)際的借款成本維持在零左右，由于新杠桿世界和極端貨幣政策中所隱含的長尾效應(yīng)，投資者可以謹(jǐn)慎地對(duì)資產(chǎn)加杠桿。GMO創(chuàng)始人兼董事會(huì)主席杰瑞米·格蘭桑及其在GMO的專業(yè)人員暗示，低回報(bào)現(xiàn)金回歸均值的時(shí)間為7年，而不是羅格夫及其他人所認(rèn)為的20年，之前GMO會(huì)一直等待。格蘭桑預(yù)計(jì)，股票市場(chǎng)會(huì)在近期內(nèi)出現(xiàn)一次雪崩，他的預(yù)測(cè)可能是正確的，但是如果預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，則GMO會(huì)在等待中獲得較低的業(yè)績。接下來，我們討論一下沃倫·巴菲特的策略，他有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，即其近乎永久性的封閉式基金是在基本面非常便宜的時(shí)候購買股票。對(duì)于大部分不具備封閉式商業(yè)結(jié)構(gòu)的投資者來說，也許先鋒集團(tuán)的創(chuàng)始人杰克·博格爾是正確的。博格爾一直以來的觀點(diǎn)是，人們不能確定市場(chǎng)的走向，但是人們可以確定的是：費(fèi)率越低越好。

在上面所描述的四種方法中，Janus不受限制的投資組合與橋水資本的策略理念最為相近。只要短期利率保持低位，并且與接近于零的實(shí)際新中性政策利率相似，則廉價(jià)的杠桿其實(shí)是一種產(chǎn)生阿爾法的策略。當(dāng)然，如果投資者以短期利率借入資本而在長期內(nèi)進(jìn)行投資，并承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，則潛在的阿爾法策略必然需要選擇所要加杠桿的正確資產(chǎn)，而目前來說這并不容易做到，因?yàn)閹缀跛匈Y產(chǎn)的定價(jià)都是人為的，這樣做的困難之處在于購買在投資者投資期限之內(nèi)一直維持人為定價(jià)的資產(chǎn)。對(duì)于我來說，信貸息差已經(jīng)非常窄，因此非常昂貴;久期更為中性，但是在美國、歐元區(qū)以及英國，從久期投資中獲利已經(jīng)非常困難，除非全球經(jīng)濟(jì)步入衰退。對(duì)于我來說，最具有吸引力的機(jī)會(huì)在于歐洲央行行長德拉基所宣稱的18個(gè)月期限的量化寬松，該政策購買主權(quán)國家債券的量幾乎相當(dāng)于該期間發(fā)行量的200%，因此會(huì)將德國的收益率保持在低位，并穩(wěn)定美國的國債和英國的金邊債券。我不會(huì)購買這些明顯高估的資產(chǎn)，而是會(huì)賣出其“波動(dòng)性”。例如，如果收益率為20個(gè)基點(diǎn)的德國10年期國債收益率不會(huì)在三個(gè)月時(shí)間內(nèi)變?yōu)?0.05%或者高于0.50%，則就可以獲得較高的回報(bào)率，而德拉基的量化寬松將大概率提高以上策略成功的機(jī)會(huì)。