券商股如何突破高PB

隨著資本市場的逐步改革和證券行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，證券行業(yè)的商業(yè)模式正在悄然發(fā)生變化，即由輕資產(chǎn)模式向重資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)變的顯著特征就是傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)占比大幅下降，從2008年至今，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的占比下降了26%。與此同時，證券行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模增加了1.6倍，其中僅2014年便增加了近1700億元。

隨著傭金率的大幅下降，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對證券公司盈利能力的影響正逐步減弱。從2010年開始，融資融券等資本中介業(yè)務(wù)的快速發(fā)展進(jìn)一步推動證券公司向重資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變。2010年至今，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模增加了近116倍，使得證券公司對資本金的需求大幅增加。因此，2014年以來，多家證券公司公布了再融資計劃。

券商一季報相繼公布，業(yè)績繼續(xù)保持高增長，但隨之而來的問題是，券商業(yè)績增長的可持續(xù)性究竟如何？

不少投資者仍然將券商股作為純粹的周期股看待，而對其業(yè)績的成長性抱有較大的懷疑。但從整體上看，未來2-3 年券商業(yè)績穩(wěn)定增長的可持續(xù)性明顯增強(qiáng)，一方面是融資融券等加杠桿業(yè)務(wù)的穩(wěn)步開展;另一方面是資產(chǎn)證券化、金融產(chǎn)品銷售、做市等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的較大發(fā)展空間，此外，IPO再次開閘也將使得投行及創(chuàng)投業(yè)務(wù)收入在未來幾年保持穩(wěn)定。

券商ROE和PB的關(guān)系

美國證券行業(yè)經(jīng)歷了中國證券行業(yè)類似的轉(zhuǎn)型問題。在20世紀(jì)70年代初期，美國證券行業(yè)也是輕資產(chǎn)的盈利模式，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)收入占比在70%左右，自傭金率放開以后，由于資產(chǎn)證券化、衍生品的大發(fā)展，美國證券行業(yè)逐步轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)的盈利模式，即以資本中介業(yè)務(wù)占主導(dǎo)的盈利模式，主要表現(xiàn)為經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)收入占比不斷下降，占比從70%下降至30%;另一方面，杠桿水平不斷提升。

在1970-2010年之間，美國證券行業(yè)的ROE水平最高為30%，中樞水平為15%-20%。美國證券行業(yè)的龍頭公司高盛除在上市之初ROE在30%以上，之后的15年ROE均在30%以內(nèi)，ROE中樞水平在15%-20%。金融危機(jī)之后ROE水平在10%左右。

美國證券行業(yè)的另一巨頭摩根士丹利的ROE自上市以來也在30%以內(nèi)，過去18年ROE的均值在10%-15%之間。

高盛的PB估值水平與其ROE水平高度相關(guān)，在上市之初ROE較高，PB最高達(dá)3.5倍，之后隨著ROE不斷下降而下降，在金融危機(jī)之后下降至1倍以下，當(dāng)前在1倍左右。金融危機(jī)之前估值水平集中在2-2.5倍PB，金融危機(jī)之后集中在1-1.5倍PB。

摩根士丹利的PB估值水平最高值為4倍，金融危機(jī)之前的中樞為2-2.5倍PB，金融危機(jī)之后為1倍PB左右。

從盈利模式的角度看，未來證券行業(yè)轉(zhuǎn)型的方向與銀行業(yè)的盈利模式類似，即通過增加杠桿，賺取利差，發(fā)展資本中介的業(yè)務(wù)，銀行業(yè)的杠桿水平一直在15倍以上。過去十年銀行業(yè)務(wù)的ROE水平在20%左右，最高30%。

上市銀行的歷史最高PB估值水平為2007年的6-7倍，在2005-2013年，銀行業(yè)迎來高速增長的10年，行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模從40萬億元增加至150萬億元，行業(yè)凈利潤從2500億元增加至1.74萬億元。在如此高速增長的黃金十年，并且在2007年超級大牛市下，銀行業(yè)的最高估值水平達(dá)到6-7倍PB。

顯而易見，即使未來證券行業(yè)轉(zhuǎn)型為重資產(chǎn)模式，在這種模式下，其ROE水平仍會相對穩(wěn)定，且有上限中樞水平均在15%-20%;而且，維持高ROE水平需要高杠桿，這樣又將面臨資產(chǎn)質(zhì)量的問題。

從商業(yè)模式與估值的角度看，在不考慮資產(chǎn)質(zhì)量問題的前提下，如果一個行業(yè)未來10年ROE水平維持在15%-20%，其合理的PB估值水平在2.2-2.5倍左右。由于重資產(chǎn)模式需要維持較高的杠桿水平，因此，當(dāng)金融危機(jī)來臨時，很容易出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量問題，此時PB估值會急劇下降，甚至降于1倍以下。

2010年之前，券商股為輕資產(chǎn)的盈利模式，當(dāng)市場較好的時候，交易額大幅增加，券商在幾乎不需要增加成本的情況下，完全可以將市場對交易額大增的需求承接下來，從而導(dǎo)致行業(yè)的ROE大幅提升。在這種模式下，行業(yè)的ROE幾乎沒有上限，一個極端的案例是，2007年證券行業(yè)的ROE曾達(dá)到100%左右。這種模式類似于當(dāng)前的傳媒和手游的盈利模式，因此PB估值很高。此時就是所謂的“牛市買券商”，彈性大，從操作上就是市場大漲之后追漲券商即可。

在2012-2014年，證券行業(yè)由輕資產(chǎn)的盈利模式逐步轉(zhuǎn)型為重資產(chǎn)的盈利模式，然而由于受到凈資本監(jiān)管體系和負(fù)債渠道的限制，導(dǎo)致行業(yè)的有效杠桿上限僅為3倍左右，這樣ROE上限僅為10%-11%，因此，在2012-2014年，600多個交易日中，75%的交易日券商指數(shù)在上下10%的區(qū)間波動，彈性很小。

這段時間券商股就是“高拋低吸”：市場最恐慌的時候，券商股會跌到1.2倍PB，這就是底部（因?yàn)槿痰母軛U低，資產(chǎn)質(zhì)量很實(shí)在，因此即使清算仍能收回1倍凈資產(chǎn)的現(xiàn)金，另外，經(jīng)紀(jì)、投行等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)不需要消耗資金就能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此1.2倍是底部）;漲到2倍PB賣出，這就是高點(diǎn)（因?yàn)槿痰母軛U上限為3倍，ROE上限為10%-11%，很難支持更高的PB估值）。

2014年之后，凈資本監(jiān)管體系和負(fù)債渠道有所放松，券商杠桿空間逐漸打開，從而打開ROE的上行空間，股價彈性增強(qiáng)。但由于其模式仍在重資產(chǎn)的模式之下，ROE仍然如同國際投行和銀行一樣，存在上限，因此估值也存在上限。

對于券商的盈利模式而言，其合理的PB估值水平為2.2-2.5倍，2014年11月，券商股領(lǐng)漲市場，在短短的兩個月時間，大部分券商漲幅在150%以上。原因何在？

根據(jù)申萬宏源的研究，當(dāng)時券商股整體PB為2倍左右，大券商估值水平僅為1.4-1.6倍，嚴(yán)重低估。當(dāng)時市場大家都期盼大牛市，又都害怕錯過大牛市，但由于經(jīng)濟(jì)下滑趨勢仍在，改革尚不明朗，一時間缺乏可以買入的品種，券商改革方向明確，且確定性受益于大牛市，這時資金全部堆積在券商股，導(dǎo)致其超漲。

在券商股的帶動下，市場出現(xiàn)板塊輪動，日交易額首次出現(xiàn)1.2萬億元，過去三年市場日均僅為2000億元，這給投資者很大的心理沖擊，因此，券商股會出現(xiàn)很大的行情。

從結(jié)構(gòu)性的資金短缺到過剩

近兩年，證券公司相繼開展融資融券、約定式購回和股權(quán)質(zhì)押回購等資本中介業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)的快速發(fā)展使得證券公司對資金的需求加大，因此，近幾年證券公司杠桿水平持續(xù)上升，截至2014年末，證券行業(yè)剔除客戶保證金后的杠桿水平達(dá)3.14倍。

由于目前證券公司債務(wù)融資工具均有上限，因此，證券公司杠桿倍數(shù)也受到限制。根據(jù)申萬宏源的測算，在當(dāng)前的限制下，把當(dāng)前所有債務(wù)融資工具都用滿的情況下，證券公司能夠融到的負(fù)債上限為凈資產(chǎn)的2.5倍左右，即對應(yīng)的有效杠桿的上限為3.5倍。

2014年年報顯示，大型證券公司的杠桿水平已接近有效杠桿上限，因此，短期內(nèi)證券公司可能面臨結(jié)構(gòu)性資金短缺的情況。長期來看，證券行業(yè)將從結(jié)構(gòu)性資金短缺轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性資金“過剩”。但資金需求類的業(yè)務(wù)不會無限地增長下去，而是有一定的需求空間，初步估計，這類業(yè)務(wù)的規(guī)模總體在3.8萬億-5.1萬億元之間。

按照國際經(jīng)驗(yàn)，融資融券余額市值占比應(yīng)在3%-4%的區(qū)間內(nèi)，在目前A股總市值52萬億元左右的水平下，融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的區(qū)間應(yīng)為1.5萬億-2萬億元。從日本、中國臺灣等的際經(jīng)驗(yàn)來看，中國融資融券業(yè)務(wù)的余額在未來一段時間或許都處于成長初期，該業(yè)務(wù)后續(xù)的增長點(diǎn)包括國人較強(qiáng)的賭性、融資融券標(biāo)的的進(jìn)一步擴(kuò)容、融資融券業(yè)務(wù)門檻的進(jìn)一步下降等。券商目前的資本足夠支持該業(yè)務(wù)達(dá)到萬億元以上的級別，同時該業(yè)務(wù)未來對券商營業(yè)收入的貢獻(xiàn)有望達(dá)到30%的量級。

股票質(zhì)押融資是繼融資融券業(yè)務(wù)之后券商又一重要的資本中介業(yè)務(wù)，由于股票質(zhì)押融入的資金沒有使用限制，證券公司在做此項(xiàng)業(yè)務(wù)方面，無論是在利率價格、放款速度和折扣率方面，均比銀行的股票質(zhì)押信貸、信托的股票質(zhì)押式信托要有優(yōu)勢，未來發(fā)展空間很大，銀行和信托的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)預(yù)計有5000億元，未來幾年股票質(zhì)押融資的規(guī)模有望達(dá)到8000億-10000億元。

新三板做市商業(yè)務(wù)是證券公司的一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。目前新三板掛牌公司為2162家，總市值為5829億元，估計未來5年新三板掛牌公司將達(dá)到8000-10000家，市值將達(dá)到2.5萬億元，若其中15%的掛牌公司選擇做市，規(guī)模大約在3500億元左右，因此，新三板做市商業(yè)務(wù)未來的需求將達(dá)到3000億-4000億元左右。

目前證券公司自營業(yè)務(wù)（包括股票、債券、現(xiàn)金業(yè)務(wù)等）的規(guī)模大約在3000億-3500億元，估計未來三年有望達(dá)到5500億元。2013年底直投規(guī)模接近400億元，且過去幾年年均復(fù)合增長率為90%左右，估計未來三年可能達(dá)到1500億元，因此，大自營業(yè)務(wù)整體規(guī)模有望達(dá)到7000億元。

2月9日，上證50 ETF期權(quán)推出，未來推出股指期權(quán)、其他ETF期權(quán)乃至個股期權(quán)已是大勢所趨，這將進(jìn)一步打開券商衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。目前券商主要在自營和做市兩方面從事衍生品業(yè)務(wù)，對資金的需求主要消耗在標(biāo)的資產(chǎn)和保證金上。由于衍生品業(yè)務(wù)尚處于起步階段，目前規(guī)模不會很大，但未來幾年規(guī)模會增長很快，券商對資金的需求也會加大，預(yù)計未來衍生品業(yè)務(wù)的資金需求為5000億-10000億元。

截至2015年2月底，證券行業(yè)凈資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到9800億元，2015年還有多家上市券商啟動再融資計劃，除此之外，一些非上市券商也積極準(zhǔn)備上市，也就是說，證券行業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模將會快速增長，這樣不僅能夠攤薄目前較高的杠桿倍數(shù)，也能為證券公司的債務(wù)融資帶來更多空間。

收益憑證亟須放開

目前證券公司的負(fù)債渠道包括短期融資券、公司債、次級債、收益憑證、轉(zhuǎn)融資、融資融券收益權(quán)轉(zhuǎn)讓以及融出資金資產(chǎn)證券化。這些負(fù)債渠道中，每一項(xiàng)均有或多或少的限制。

首先看短期融資券，根據(jù)《證券公司短期融資券管理辦法》的規(guī)定，證券公司短期融資券只在銀行間債券市場發(fā)行和交易，最長期限不得超過91天，證券公司發(fā)行短期融資券實(shí)行余額管理，待償還短期融資券余額不超過凈資本的60%。

再看公司債，根據(jù)《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》和《關(guān)于修改〈證券公司債券管理暫行辦法〉的決定》，證券公司發(fā)行公司債最低期限為1年，可以公開發(fā)行，也可以定向發(fā)行給合格投資者，其中定向發(fā)行需要采取非公開發(fā)行的方式，而且證券公司發(fā)行后累計公司債券余額不得超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%。

還有短期公司債，證券公司短期債是指證券公司以短期融資為目的，約定在一年（含）以內(nèi)還本付息的公司債券。證券公司可以在滬深交易所和報價系統(tǒng)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓短期公司債，投資者不得超過200人。證券公司短期債實(shí)行余額管理，不得超過凈資本的60%。

發(fā)行次級債的條件也很多，根據(jù)《證券公司次級債管理規(guī)定》的規(guī)定，證券公司發(fā)行的次級債分為兩種，長期次級債和短期次級債：短期次級債是期限在3個月以上（含3 個月）、1年以下（含1年）的次級債，而且不可以計入凈資本;長期次級債是期限在1年以上的次級債，可按一定比例計入凈資本，到期期限在3、2、1年以上的，原則上分別按100%、70%、50%的比例計入凈資本，但計入凈資本的數(shù)額不得超過凈資本（不含長期次級債累計計入凈資本的數(shù)額）的50%。證券公司發(fā)行次級債只能以非公開發(fā)行的方式，每期機(jī)構(gòu)投資者不得超過200人。

最后來看收益憑證，收益憑證是指約定本金和收益的償付與特定標(biāo)的掛鉤的有價證券。特定標(biāo)的包括但不限于股權(quán)、債權(quán)、信用、基金、利率、匯率、指數(shù)、期貨及基礎(chǔ)商品。根據(jù)《證券公司開展收益憑證業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）》（征求意見稿）規(guī)定：證券公司發(fā)行的收益憑證采取非公開發(fā)行的方式，投資者不超過200人;收益憑證可以在柜臺市場或報價系統(tǒng)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓收益憑證，如果在柜臺市場發(fā)行，單個投資者的資金數(shù)額不得低于人民幣100萬元，如果在報價系統(tǒng)發(fā)行，單個投資者的資金數(shù)額由市場監(jiān)測中心規(guī)定;收益憑證的發(fā)行余額不得超過證券公司凈資本的60%。

按照國外經(jīng)驗(yàn)，證券公司做大做強(qiáng)需要高杠桿經(jīng)營，在現(xiàn)有的負(fù)債工具中，我們推測收益憑證的限制會被放開。與其他負(fù)債工具相比，收益憑證更能體現(xiàn)證券公司金融屬性，也更具有想象空間。

一方面，收益憑證兼具融資工具與金融產(chǎn)品的雙重屬性，期限、規(guī)模靈活，既可以是本金保障型又可以是非本金保障型，同時證券公司在產(chǎn)品設(shè)計和風(fēng)險控制上具有優(yōu)勢，可以滿足不同風(fēng)險偏好、不同期限需求的投資者;另一方面，收益憑證限制放開打開了證券公司加杠桿的空間，使得證券公司能夠像銀行、保險公司一樣高負(fù)債經(jīng)營，步入高速發(fā)展期。

當(dāng)前，在券商漲幅相對較小的情況下，很多投資者認(rèn)為“牛市買券商”的言外之意就是，整體上看，券商股有一波主升浪的機(jī)會。但事實(shí)可能并非如此。

雖然券商的盈利模式正在由輕資產(chǎn)的盈利模式轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)的盈利模式，整個行業(yè)也在逐漸增加杠桿，但由于杠桿仍有上限限制，使得券商賺取利差的重資產(chǎn)盈利模式的ROE中樞水平在15%-20%，最高在30%左右，估值上限為6-7倍。更為重要的是，券商盈利模式發(fā)生變化導(dǎo)致操作發(fā)生變化，“牛市買券商”的時機(jī)需要具備各種內(nèi)外部條件，目前來看，券商股出現(xiàn)主升浪行情的市場條件還不具備，當(dāng)前僅是跟隨性的行情。