CLO疏通“貨幣堰塞湖”

繼銀監會和證監會推出資產證券化備案制后，央行于3月3日亦發布公告，宣布信貸支持證券發行實行注冊制。以往信貸資產證券化（CLO）業務需要經過銀監會和央行的雙重審批才能發行，而此前銀監會已經于2014年11月宣布將信貸資產證券化業務由審批制改為備案制，此次央行的公告標志著信貸資產支持證券化徹底告別審批制。

作為盤活存量的重要措施之一，信貸資產證券化的提速，有助于解決中國金融體系目前面臨的“貨幣堰塞湖”問題。

金融體系貨幣淤積

目前，中國經濟正出現“寬貨幣，緊信用”的現象，一邊是央行在不斷地采取各種結構性貨幣政策向經濟體注入貨幣，一邊是銀行普遍收緊信貸政策。由此央行的貨幣政策開始出現兩難，如果繼續放松貨幣，可能出現實體經濟不能有效復蘇，而資產價格先出現泡沫的情況。實際上這種現象已經開始出現。自2014年以來，中國經濟下行壓力逐漸加大，目前市場普遍預期2015年第一季度GDP同比增長將低于7%。而在實體經濟不斷下滑的同時，資本市場卻熱火朝天。自央行2014年4月開始實施結構性貨幣政策，向實體經濟注入流動性以來，股市開始一路走高，到目前為止，短短的一年間上證指數已經翻倍，扣除銀行股外的平均市盈率已經達到40倍，火熱的創業板更是達到90倍。而在股市上漲的背后，就離不開金融體系特別是銀行業的資金支持。

當然，股市的上漲確實有助于企業降低融資成本，但是這并不能徹底解決實體經濟融資難、融資貴的問題，畢竟，股權融資在實體經濟融資總量中占比較低。根據海通證券的估計，2014年，中國新增社會融資總量中股權融資僅占2.5%，而信貸融資占比大約60%左右。實際上，即使在直接融資發達的美國，1970-2000年間，股權融資也僅占企業外部融資的11%，而通過金融中介，特別是銀行的融資，依然是企業對外融資資金的主要來源，占比高達56%。其次，股權融資相對于企業來說，是最昂貴的融資方式，其要出讓股權，以及企業生命周期內的現金流，特別對于優秀的企業而言，其更需要的是債權融資。

與此同時，股權市場價格的過度上漲可能最終不利于實體經濟。其原因在于過熱的股權市場將大量的資金吸引到二級市場，進行單純的不產生任何價值的交易，這將產生兩種結果，一種是實體經濟資金供給雪上加霜，不僅僅信貸資金更加缺乏，連債權市場也出現了資金緊張，這點從2015年以來國債價格的下跌就可以看出。其次是太多的資金進入股權交易的二級市場，其對企業股權融資的邊際作用在遞減，而在資產泡沫方面的風險卻在不斷累積。歷史上，任何泡沫最終都不可避免地通過破裂而危害實體經濟。

信貸資產證券化提升貨幣政策傳導

可以說，“寬貨幣，緊信用”的現象正在導致中國經濟體中大量的貨幣聚集于金融體系之中，形成“貨幣堰塞湖”。在此情況下，便利信貸資產證券化發行機制，實現注冊制，顯得尤為重要，其有助于疏通貨幣傳導渠道，提升貨幣政策傳導的有效性。

首先，信貸資產證券化有利于分散銀行體系面臨的宏觀風險。銀行出現“惜貸”，從經濟背景上來說，在于不斷下行的經濟環境中，企業運營出現困難，無法償還貸款或者利息，從而導致銀行資產受損。這從兩方面導致銀行出現“惜貸”的行為，一方面是不良資產的大幅增加降低了銀行盈利能力，這間接減少了銀行所能增加的資本，降低了銀行在后續期間的擴張能力;另一方面，經濟下行的預期導致銀行在信貸政策上本能地更加保守。畢竟作為高杠桿的行業，一旦出現宏觀系統性風險，將造成對本金的吞噬。因此，如果銀行能夠將信貸資產證券化，就可以避免出現在宏觀經濟下行期間，信用風險都累積在自身，有助于提升銀行增加信貸的能力與意愿。

其次，信貸資產證券化是銀行擺脫資本約束的重要方式。“緊信用”出現的一個重要原因在于監管對銀行資本的要求在不斷地提高。從《巴塞爾協議I》到《巴塞爾協議III》，銀行的核心資本充足率要求幾乎提高了一倍，這意味著相較于以往，銀行同樣的資本所能支持的信貸資產規模降低，這直接制約了銀行支持實體經濟的能力。而信貸資產證券化通過將銀行資產負債表上的存量資產證券化出售，不僅為銀行新增貸款資產騰出了額度，也間接增加了銀行的融資渠道。

同時，信貸資產證券化也可以通過提升銀行的盈利能力，提高銀行服務實體經濟的能力。利率市場化以及由此導致的金融脫媒使得銀行利差縮小，客戶不斷流失，降低銀行的盈利能力。從凈資產回報率看，為保持盈利能力不變，利差縮小導致的銀行利潤率降低，必須通過加快資產周轉或者提高杠桿率予以實現。然而在行業監管日趨嚴厲的情況下，銀行業杠桿率實際上是不斷降低的。在此情況下，提高資產周轉率變成了唯一可行的方式。實際上，信貸資產證券化不僅可以通過提高銀行業資產周轉率提升銀行盈利能力，也可以通過增加銀行中間業務收入的方式，提高銀行利潤率。

實際上，除了信貸資產證券化外，銀監會也正在希望通過建立銀行間貸款流轉平臺，便利銀行資產周轉，阻止銀行業盈利能力降低的趨勢，畢竟銀行業盈利能力的提升，是增強其服務實體經濟的必要條件之一，關于這一點，從2000年開始中國銀行業的“在線修復”可以看出。由于2000年前中國銀行業不良資產規模巨大，為了恢復銀行服務實體經濟能力，央行開始通過以“固定高利差”的方式，提高銀行業盈利能力，修復資產負債表，結合后期的銀行股份制改革與上市，解決了上一輪經濟危機導致的銀行資產負債表衰退問題，通過疏通銀行這一重要的貨幣政策傳遞渠道，為后續經濟繁榮打下金融基礎。

信貸資產證券化不僅可以提高銀行業放貸能力與積極性，亦可以為央行發揮最后貸款人作用提供更多的手段。當經濟大幅下行、銀行業資產負債表出現衰退時，僅僅依靠銀行業自身并不足以恢復市場流動性，此時便需要依靠央行出手救助。然而當利率降低至零，而經濟仍然不能止跌的時候，傳統的貨幣政策就失去了作用的空間，在此情況下，以購買資產為主的量化寬松變成了央行主要的貨幣政策。從歐美日的情況看，各種MBS、ABS等是除了國債之外，央行購買的主要資產。央行通過購買這些資產，向市場置換無風險的貨幣資產，有助于修復銀行資產負債表，恢復貨幣政策傳導性。

實際上，央行作為最后貸款人，購買信貸資產在2000年前的中國也曾經出現過，然而由于彼時中國并未實行資產證券化，因此央行只能通過直接購買銀行資產負債表上的貸款資產以履行最后貸款人職責，由此導致“道德風險”問題嚴重，刺激銀行在放貸過程中放松信貸標準，賺了屬于自己，虧了可以賣給央行。至今，央行購買的這些貸款資產仍然以“再貸款”的形式存在于央行的資產負債表上，其中大部分已經成為不良資產，根據民間測算，其規模不下于一萬億元。

簡而言之，信貸資產證券化對目前盤活信貸資產、緩解緊信用問題大有裨益。資本市場對此也報以正面的解讀，在消息公布后的第一個開盤日，上證指數上漲2.52%，而銀行股作為2015年以來表現最差的板塊，也強勁上漲3.82%。

當然，信貸資產證券化能否起到疏通“貨幣堰塞湖”、促進經濟復蘇的作用，還有多方面問題需要關注。這其中首要的便是“剛兌”。資產證券化后的銀行信貸資產將轉化為以標準債權形式存在的債券，而就目前中國的情況看，債券市場還存在“剛性兌付”的情況。如果這種現象不能打破，那么從銀行角度來說，通過將信貸資產證券化將貸款出表，風險卻依然留在資產負債表上，資產證券化等同于銀行變相加杠桿，這種情況也許短期內會刺激銀行發放貸款，然而最終必然由于銀行體系內風險的過度累積，而導致金融體系出現系統性風險。在存款保險制度即將實施的當前，由于不再享有國家完全的信用保證，金融體系出現系統性風險必然引發其流動性風險，最終結果便是銀行資產負債表嚴重衰退，“貨幣堰塞湖”現象更為嚴重，央行的救助成本更加高昂。其他的諸如如何增強證券化資產的流動性，提高其在市場上吸引力等等，都需要后續各種制度的不斷完善予以配合。但無論如何，這是個良好的開始，未來金融對實體經濟的支持方式，將越來越多元化，有效性也將逐漸提高。