險企利潤真相

一般而言，三因素分析法是研究保險行業的有效方法，保費、投資和資本三因素的變化趨勢代表了保險行業基本面的變化趨勢。但具體的分析方法要遵循償付能力分析、現金流量分析、盈利分析和其他指標分析等。

償付能力分析代表監管方向，從保險公司償付能力的變化趨勢我們可以分析出保險公司保費成長的空間、推測保險公司融資的時點、預測保險公司分紅水平，雖然償付能力不直接反映保險公司的經營狀況，但是卻關系到公司資本劃、分紅比例、業務結構變化等。保險公司現金流比盈利更重要，保險公司可以連續虧損多年不破產，但是如果現金流出現問題，基本難逃破產命運，由于保險公司的盈利受投資收益、準備金計提影響比較大，因此盈利更多體現人為特征，但現金流是最講“實話”的財務指標。只要現金流流出企業就會在現金流量表進行反映。

因此，分析保險公司必須把現金流分析放在重要的位置。現金流不僅僅是保費流入、賠款和費用支出這么簡單，凈現金流對于保險的資產配置同樣重要。

償付能力穩定下降

2014年上市保險公司償付能力呈現較大幅度改善情況，以中國人壽為例，公司在2014年并未補充資本和發行次級債，但償付能力卻提升了68 %。

上市保險公司2014年償付能力改善的主要原因包括：市場收益率下行帶來債券公允價值提升，從而體現為權益和凈資產增加，國壽債券配置中可供出售類債券占比較高，因此償付能力改善的幅度較大。而股票市場好轉也為保險公司帶來權益資產公允價值的提升，從而增厚凈資產和公司權益。

從償付能力變化周期來看，償付能力變化與資本市場周期、保險滿期給付周期以及保費增長等因素相關。

首先，償付能力改善與資本市場周期呈現正相關性。2011-2012年是市場收益率上行階段，期間保險公司經歷股債雙殺的局面，因此對資本的需求程度較大。而2013年后市場收益率見頂呈現拐點趨勢，導致保險全行業的償付能力呈現改善趨勢。

其次，償付能力改善與保險滿期給付周期呈現負相關性。2012-2013年保險行業迎來滿期給付高峰，這一高峰主要是應對2008-2009年保費高增長階段簽收的保單。保單給付完成后壽險準備金得以釋放，從而釋放更多資本，減輕償付能力的壓力。

最后，償付能力改善與保費增長呈現弱性負相關。由于保費相對投資具有滯后性，滯后期是一年，因此，在保費增長高峰之后的1-2年是保險公司準備金增長最快的時期，這期間對資本消耗較大，償付能力下降幅度較大。

從總體趨勢看，未來保險公司償付能力將呈現穩定下降狀態，一方面，保費增長趨于穩定和平緩;另一方面，保險公司的賠款和滿期給付呈現穩定狀態。隨著保險公司償付能力的穩定，保險公司未來分紅將呈現上升趨勢。這是因為現金分紅對保險公司償付能力會造成侵蝕，在償付能力上升的趨勢下，保險公司分紅率具有提升空間。

現金流量分析是最能說清保險公司經營狀況的分析模式，從某種意義上講，現金流量分析比盈利分析更加重要。

在對保險公司進行現金流量分析之前，需要先對保險公司的財務報表進行整理。我們可以依據損益表，將保險公司的收入分成兩個主要部分：已賺保費和投資收益;將保險公司的成本分成四類：退保金、綜合賠款（含滿期給付和保單紅利支出）、費用合計（含傭金手續費和業務管理費）、其他成本。

將現金流分成保費、投資收益、退保金、綜合賠款和費用合計五部分，所有現金流量分析均是基于此進行研究。

流量退保率現狀堪憂

流量退保率=退保金/已賺保費，該指標主要反映當年度退保在已賺保費的占比情況，也是實際反映保單質量的最主要指標。流量退保率越高，保險公司當年度業務質量越差，保險公司保費虛高的成分較大。

根據2014 年上市保險公司披露的財務報表，我們將四家上市公司下轄的壽險公司流量退保率進行了匯總分析。

統計數據顯示，2011年以來，國壽、太保壽險和新華保險流量退保率呈現快速上升的趨勢，尤其是新華保險2014年流量退保率達到驚人的44.9%，也就是說雖然新華保險2014年會計確認的已賺保費是1093億元，但是有490億元被當期退保，實際收到的保費只有603億元，這在一定程度上反映了新華保險的保費質量并不高。國壽和太保壽險同樣面臨問題，兩家公司當年度退保幾乎接近確認的已賺保費的30%，說明這兩家公司的保費質量情況也不是很好。

從2014年上市公司的數據比較中可見，平安壽險的數據最好，平安壽險從2009年至今基本維持了退保率的穩定。綜合分析看，壽險公司退保率上升主要始于2012年，流量退保率出現較大幅度上升的主要原因包括：高現金價值保單出售，造成一年后退保大幅產生;銀行保險躉交質量不高，客戶退保較大;保險公司總部對分支機構下達業務指標較大，保險公司通過先承保再退保完成總部布置的保費任務。

退保率過高是2013年以來行業普遍存在的現象，也是保險公司競爭激烈的產物，由于退保率對保險公司的現金流影響較大，未來不排除監管層對退保過高的情況進行嚴格監管。

現金流支出壓力未減

如果將退保金、綜合賠款、費用合計加在一起，綜合考慮現金流支出對保險公司現金流量的影響，我們就可以更直觀地看出現金流支出對投資資產和資產配置的影響。

以國壽為例，2014年公司已賺保費收入3301億元，當年度退保+賠款+費用實際現金流支出合計占已賺保費的86.9%，也就是說扣除現金流支出，國壽留存的已賺保費不足433億元。

當上述三項現金流指標合計超過70%的時候，保險公司的分支機構就會明顯感覺現金流的壓力，同時投資線也會感受到現金流的壓力，主要體現為投資資產增速放緩，基金經理賬戶打入資金的增量減少。

現金流支出對于保險公司的影響可以從投資資產的增長中得到驗證。保險公司投資資產的增長主要來自兩個部分，流量保費的留存和存量投資資產公允價值的增長，如果我們在投資資產增長的過程中，剔除投資資產因素的影響，我們就可以看出三項現金流支出變化對投資資產的影響。

以國壽投資資產增長為例，2014年，國壽投資資產規模為21010億元，其年報披露的綜合收益率為8.56%，那么2014年投資資產扣除綜合損益增長，投資資產的實際增長為5%，遠低于3301億除以2013年投資資產18487億元的結果（17.8%）。這說明如果不是因為2014 年股債牛市的特征，國壽投資資產的增速會很差。

現金流變化對保險公司資產配置也會產生較大的影響，這種影響不僅僅體現為實際投入資金運用的流量資金在減少（不考慮存量資產的再投資），還體現在組合資產結構的變化中。

保險資產配置2014年呈現出定存占比下降、債券結構變化、權益投資上升、非標投資占比上升等四個趨勢。四家上市公司年報披露的信息基本印證了上述判斷。從現金流變化情況看，權益和非標資產比例的上升更多來自定存占比的下降，而非主要來自保費的留存。

2014年，上市保險公司盈利大幅增長主要來自于投資收益的恢復和增長，這點在凈資產的增長中表現得更為明顯，即實現的投資收益直接體現為收入，未實現的投資收益則體現為凈資產的增長。

準備金計提對保險公司的盈利有較大的影響，但是由于準備金的計提很不透明，因此，我們無法通過直接計算準備金或者根據準備金的參數去判斷保險公司是否通過操縱準備金去調節利潤。但是如果把準備金理解為未來賠款支出，那么（準備金+實際發生的賠款）/已賺保費應該穩定在一個相應的比例水平，如果這個指標波動很大，則在很大程度上說明保險公司在通過調節會計準備金操縱利潤。

從歷史趨勢看，保險公司的盈利基本與資本市場的變化相關，在投資較好的年份，保險公司的盈利水平也較好。從財務報表分析，壽險保險公司根本不存在承保利潤的說法，壽險公司的所有利潤來源就只有利差一項，這推翻了投資者過去對“三差”的理解。

從上述壽險公司綜合成本率情況看，壽險公司當年度所有的成本支出合計與已賺保費的比重已遠遠超過100%，這說明所有的已賺保費用作成本還不夠，其余10%-20%的缺口需要用投資收益來彌補，剩余的投資收益才能確認為營業利潤，因此，壽險公司的利潤只能來自利差，死差和費差在年度流量運營過程中都是負數或者被抵消。