珈偉股份多番騰挪保業(yè)績

珈偉股份（300317.SZ）主營太陽能光伏照明產(chǎn)品、高效LED光源、太陽能消費類電子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售;提供各種LED照明光源的整體解決方案。2012年5月登陸創(chuàng)業(yè)板，募集資金3.85億元。但當年業(yè)績暴降九成，被媒體冠為“變臉王”，之后一直未見起色。2012年至2014年歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤（下稱“扣非凈利潤”）分別為603萬元、1605萬元、-1405萬元，年均268萬元。2015年4月8日，珈偉股份預計一季度歸屬于上市公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）盈利400萬元-500萬元，同比下降六至七成。但公司上市前，業(yè)績曾驚人地暴增20倍，從2008年的272萬元暴增至2011年的5635萬元。

為美化業(yè)績，珈偉股份也開始了并購之路。但其寄予厚望的收購對象光伏電站，其盈利能力卻存在疑問。

募投項目一場空

2014年珈偉股份的凈利潤818萬元，扣非凈利潤虧損1405萬元。這一年為了盈利，珈偉股份煞費苦心。通過轉(zhuǎn)讓子公司武漢珈偉光伏照明有限公司（下稱“武漢珈偉”）100%股權(quán)賺取投資收益747萬元，然后再由武漢珈偉豁免廈門珈偉太陽能科技有限公司（下稱“廈門珈偉”）債務(wù)1500萬元，投資收益加上債務(wù)豁免共給珈偉股份貢獻利潤超過2000萬元。

武漢珈偉成立于2010年10月，一直未開展業(yè)務(wù)，處于虧損階段。珈偉股份的招股書顯示，設(shè)立武漢珈偉的目的在于開展募集資金投資項目，年產(chǎn)4000萬套太陽能草坪燈、太陽能庭院燈項目和光伏電源半導體照明系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目。武漢珈偉于2011年4月通過武漢市東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)招拍掛程序競買獲得了武漢東湖新技術(shù)開發(fā)區(qū)一塊工業(yè)土地，土地面積13萬平方米，出讓年限為50年，武漢珈偉支付土地出讓金3，126，21萬元（注：公告原文如此），并于當年5月12日獲得土地使用權(quán)證。按照公司制定的投資規(guī)劃和向武漢市發(fā)展與改革委員會的備案情況，上述募投項目擬于2012年1月開始建設(shè)，項目建設(shè)周期均為兩年。

然而，募投項目一直未見投入，2013年，年產(chǎn)4000萬套太陽能草坪燈、太陽能庭院燈項目發(fā)生變更，實施地點也變更為深圳市龍崗區(qū)坪地街道;光伏電源半導體照明系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目實施地點也變更為福建省泉州市安溪縣湖頭鎮(zhèn)高山村。

這兩個募投項目，前一個預計新增年均銷售收入72156.72萬元，新增年均凈利潤8200.36萬元。后一個預計年均新增產(chǎn)品銷售收入47622.40萬元，新增凈利潤為5518.60萬元。兩個募投項目的預計效益看上去都非常可觀，可惜一直未曾實現(xiàn)。

珈偉股份2012年年報稱，“年產(chǎn)4000萬套太陽能草坪燈、太陽能庭院燈項目未達預期計劃進度的主要原因為：（1）2012年由于外部市場原因，公司草坪燈銷量下降，出于謹慎性考慮，公司放緩對該項目的投資進度;（2）部分剩余建筑物的拆遷工作進展緩慢推遲了該地塊的正常啟用，截至報告期末，該地塊剩余建筑物已拆除完畢，并已基本完成規(guī)劃設(shè)計工作。光伏電源半導體照明系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目未達預期計劃的主要原因系國內(nèi)路燈市場開拓未達預期和部分剩余建筑物的拆遷工作進展緩慢推遲了相關(guān)地塊的正常啟用。”整個2012年，珈偉股份沒有投入一分錢募集資金。

到了2013年，這一項目已經(jīng)變更為“年產(chǎn) 2400萬套太陽能草坪燈、太陽能庭院燈項目”，全年珈偉股份對該項目僅僅投入了17萬元募集資金。而“光伏電源半導體照明系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目”變更為“LED綠色照明產(chǎn)業(yè)化基地建設(shè)項目”，2013年投入73萬元募集資金。

2014年，珈偉股份分別對這兩個項目投入81萬元、1495萬元募集資金，2014年末累計投入97萬元、1568萬元，投資進度分別為0.57%、15.68%。年新增上億元凈利潤的募投項目的完工已經(jīng)遙遙無期，即使完工了，又能改變糟糕的業(yè)績嗎？

突兀的颶風災(zāi)難

2012年公司半年報稱，當年上半年，“受到主要客戶減少訂單的影響，公司經(jīng)營業(yè)績與上年同期相比大幅下降，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入2.08億元，較上年同期下降54.63%;實現(xiàn)凈利潤334.91萬元，較上年同期下降94.21%。太陽能燈具業(yè)務(wù)由于受到2011年颶風天氣影響，美國零售商銷售未達預期，2011年下半年至2012年上半年期間，各大零售商均在消化庫存過程中，且出于謹慎性考慮，美國零售商調(diào)整了最低庫存水平，因此報告期的采購量大幅減少，直接導致本公司上半年銷售規(guī)模縮減，凈利潤同比大幅下降。隨著各主要客戶的去庫存化過程趨于尾聲，下半年的訂單需求有望逐步恢復正常。”到2012年年報，也是如此解釋，“2012年公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.54億元，較上年同期下降24.93%;實現(xiàn)凈利潤583.08萬元，較上年同期下降89.83%。業(yè)績下降的主要原因是公司最主要市場——北美市場受前一年客觀天氣因素的影響，使報告期訂單下降所致。”直至2013年年報，公司在解釋年產(chǎn)4000萬套太陽能草坪燈、太陽能庭院燈項目可行性變化情況時，仍以颶風因素為由。“2011年公司主要海外市場受自然災(zāi)害的影響，導致主要客戶采購政策發(fā)生較大變化，同時市場去庫存周期延長，進而影響到珈偉股份公司的銷售情況和經(jīng)營業(yè)績。”

但2012年1月3日簽署的招股說明書申報稿沒有提及颶風對業(yè)績的影響，而2012年5月2日簽署的招股說明書僅輕描淡寫提到：“公司2011年主營業(yè)務(wù)收入較2010年減少827.82萬元，主要原因是2011年4月26日至28日，美國南部地區(qū)7個州遭到龍卷風與強風暴襲擊，公司的主要銷售區(qū)域受到該自然災(zāi)害影響，各主要客戶發(fā)出訂單量減少，從而造成公司2011年銷售收入的增速放緩。”

珈偉股份上市后，將美國歷史罕見的惡劣颶風天氣帶到了創(chuàng)業(yè)板。2012年，珈偉股份扣非凈利潤暴跌89%，發(fā)行價11元，而2012年12月4日股價跌破6元，最低價5.79元（復權(quán)價），不到7個月，較發(fā)行價跌去47%。如此惡劣罕見的業(yè)績變臉給股民造成巨大的損失。

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十五條規(guī)定，“發(fā)行人不得有下列情形：（四） 本次報送的發(fā)行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏;”第三十六條規(guī)定，“發(fā)行人申報文件中不得有下列情形：（一）故意遺漏或虛構(gòu)交易、事項或者其他重要信息”。2012年10月，證監(jiān)會對保薦人國泰君安出具警示函，對保代也采取了“3個月內(nèi)不受理其出具文件”的措施。這樣的處罰其實避重就輕，與其說處罰，不如說是獎勵。

國泰君安得到了真金白銀承銷保薦費2640萬元，而保代也從中獲利豐厚。至于珈偉股份，則募集3.85億元，成為最大贏家。而這只是利益的開始。

產(chǎn)能緊張的數(shù)字游戲

2011年下半年，已經(jīng)產(chǎn)能過剩的珈偉股份營造產(chǎn)能緊張的假象。

確定生產(chǎn)能力是計算產(chǎn)能利用率的基礎(chǔ)。珈偉股份采用如下方式確定產(chǎn)能：以完整生產(chǎn)一套太陽能燈具為標準生產(chǎn)流程，以每天8小時為每日標準工時、以全年工作250天為每年標準生產(chǎn)周期，在此基礎(chǔ)上公司所能實現(xiàn)的產(chǎn)量為標準產(chǎn)能。

2010年10月，公司新增租賃廠房35752平方米用以擴大產(chǎn)能，新增生產(chǎn)線7條，隨著這部分新增產(chǎn)能在2010年底和2011年初逐漸投入生產(chǎn)，此前單位生產(chǎn)線高強度生產(chǎn)的狀況有所緩解。公司為控制不斷上升的人力成本，通過優(yōu)化生產(chǎn)流程、提高生產(chǎn)線自動化水平的方式降低了單位生產(chǎn)線配備的工人數(shù)量，使2011年生產(chǎn)線的單位產(chǎn)能有所下降。

一般公司往往會以“優(yōu)化生產(chǎn)流程、提高生產(chǎn)線自動化水平的方式”來提高產(chǎn)能，而珈偉股份卻因此使得產(chǎn)能下降，太離奇。而且，產(chǎn)能大幅下降是為了“控制不斷上升的人力成本”，為何之前不去控制，而等到了2011年7-12月去控制？難道之前人力成本沒有上升？

珈偉股份的產(chǎn)能之所以下降是因為產(chǎn)量下降，而產(chǎn)量下降導致產(chǎn)能嚴重過剩，而產(chǎn)能的嚴重過剩是上市的大忌，因此珈偉股份只有通過數(shù)字游戲使得產(chǎn)能大幅下降營造出產(chǎn)能緊張的假象，從而使得上市的故事得以延續(xù)。

為珈偉股份貢獻八成以上的營業(yè)收入及利潤的太陽能草坪燈的產(chǎn)能問題同樣如此。

“公司2010年10月起新增租賃廠房35，752平方米用以擴大產(chǎn)能，并增加了7條生產(chǎn)線，其中4條于2010年底投產(chǎn)，剩余3條于2011年3月底投產(chǎn)。”從增加生產(chǎn)線來看，2011年下半年的產(chǎn)能應(yīng)該比上半年高。假設(shè)下半年的產(chǎn)能與上半年相當，珈偉股份的產(chǎn)能也嚴重過剩，2011年下半年的產(chǎn)能利用率只有47.60%。

上億元并購疑團

業(yè)績節(jié)節(jié)退步的珈偉股份在2014年雖然通過投資收益及債務(wù)豁免來暫時維持盈利，但這樣的故事不可能常有，為了避免退市，珈偉股份需要重新尋找利潤來源。而并購已然是所有業(yè)績糟糕公司的不二選擇。雖然并購后的業(yè)績往往維持不了多久，但能維持一兩年的盈利足矣，至少可以擺脫退市風險。

2014年7月，珈偉股份以12250 萬元受讓中山品上照明有限公司（下稱“品上照明”）100%股權(quán)。雖然公告中的文字描述顯示，品上照明是一家非常不錯的公司，但從萎靡不振的收入及糟糕的業(yè)績，很難判斷品上照明擁有經(jīng)驗豐富的運營團隊和管理體系、穩(wěn)定的客戶資源（經(jīng)銷商渠道及其他）以及良好的市場品牌和行業(yè)聲譽。2011年、2012年、2013年、2014年1-3月品上照明的營業(yè)收入分別為10671萬元、8910萬元、10094萬元、1537萬元;而凈利潤分別為323萬元、123萬元、482萬元、-3萬元。并購后，品上照明的業(yè)績更加糟糕，2014年7月24日至12月31日，營業(yè)收入、凈利潤分別為3960萬元、-50萬元。在這樣的情形下，珈偉股份還想“通過本次收購，公司將快速切入市場容量巨大的國內(nèi)照明市場，公司國內(nèi)市場銷售規(guī)模將快速提升，一定程度上將降低公司海外市場占比過高的風險;同時，由于公司在研發(fā)、產(chǎn)品品質(zhì)、人才機制等方面擁有較好的優(yōu)勢，公司與品上照明在業(yè)務(wù)上具有較強的協(xié)同效應(yīng)，公司的盈利能力將得到持續(xù)的提升”，這一美好愿望恐將落空。

2014年8月22日，珈偉股份又發(fā)布購買資產(chǎn)的公告，復牌后，股價連續(xù)5個交易日一字漲停，僅僅9個交易日，股價接近翻番，是上市以來最猛的一次暴漲，總市值暴增18.49億元。同年12月11日，珈偉股份發(fā)布草案稱，本次收購的華源新能源是光伏電站EPC工程總承包商，并在2013年進入光伏電站投資領(lǐng)域。

華源新能源 100%股權(quán)的估值為18億元，較經(jīng)審計的標的公司備考母公司報表凈資產(chǎn)賬面價值的增值率為 379.10%。相關(guān)公告稱，本次評估最終采用收益法作為評估方法，是從企業(yè)的未來獲利能力角度考慮的，反映了企業(yè)上述核心資源的真實價值。根據(jù)經(jīng)審計的截至2014年6月30日的兩年一期備考合并報表和截至2014年12月31日的合并報表顯示，2012年、2013年、2014年1-6月和2014年，華源新能源的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為0.47%、14.79%、27.24%和25.76%，年度間波動較大。公告中的解釋是，華源新能源2012年未從事光伏電站EPC業(yè)務(wù)，因此毛利率較低;2013年開始從事光伏電站EPC業(yè)務(wù)，該類業(yè)務(wù)具有項目數(shù)量少、單個合同金額大等特點，因此在項目較少的時候存在單筆合同毛利率變化影響綜合毛利率的情形。光伏電站EPC業(yè)務(wù)在工程建設(shè)的不同階段毛利率存在顯著差異，2014年度由于EPC在建項目處于不同工程建設(shè)階段，毛利率差異較大。

公告還顯示，2013年度華源新能源營業(yè)收入8.73億元，當年末應(yīng)收賬款2.70億元;2014年度華源新能源營業(yè)收入11.44億元，當年末應(yīng)收賬款4.14億元。

2013年起，華源新能源進入光伏電站投資領(lǐng)域，目前華源新能源通過下屬子公司高郵振興和金湖振合持有兩座裝機容量各100MW的在建光伏電站。

在草案中，珈偉股份表示，本次交易的背景在于公司主營業(yè)務(wù)范圍急需進一步拓展，而政策優(yōu)惠支持光伏產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，且光伏發(fā)電行業(yè)并網(wǎng)擴容支持快速發(fā)展。所以，通過新增光伏電站 EPC 和投資運營業(yè)務(wù)，為公司未來發(fā)展提供了可靠的保障。將充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升上市公司價值;也將拓展光伏電站業(yè)務(wù)，提升上市公司綜合實力。

并購前景無疑相當美好。但是，不論是華源新能源本身，還是其所處的行業(yè)，都不容樂觀。

華源新能源隱憂多多，其中之一就是關(guān)聯(lián)方交易或存在利益輸送。

草案中也提到客戶集中風險，華源新能源憑借自身的實力承接了中電太陽能、上海電力新能源和振發(fā)能源等多家大型企業(yè)的光伏電站EPC項目，雖然這些項目大部分為獨立獲得，但華源新能源仍存在一定的客戶集中風險;單筆合同的標的額一般較大，通常在幾億元，因此單一合同出現(xiàn)的任何偏差失誤都會帶來較大的損失。

同樣的，草案也顯示，華源新能源2013年、2014年從關(guān)聯(lián)方采購金額分別達到22557萬元、149544萬元，比例分別為30.54%、55.72%。而華源新能源的收入幾乎全部來源于關(guān)聯(lián)方，2012年至2014年，關(guān)聯(lián)方貢獻3329萬元、85094萬元、114260萬元的營業(yè)收入，比例分別高達99.87%、97.52%、100.00%。

雖然公告信息披露關(guān)聯(lián)方交易價格為市場價，但光伏電站千差萬別，價格是否為真實的市場價，是否公允，是否存在利益輸送，局外人很難判斷。依靠關(guān)聯(lián)方交易獲得收入及利潤是無法體現(xiàn)華源新能源真正競爭力及真實的盈利能力。

隱憂之二是嚴重拖欠稅費。

2014年末，華源新能源應(yīng)交稅費金額高達1.72億元，而多項稅費拖欠一年以上。2014年華源新能源的當期企業(yè)所得稅4063萬元，而欠稅金額卻高達6120萬元，意味著2014年沒有繳納一分錢企業(yè)所得稅，還拖欠大量2013年或之前的企業(yè)所得稅;2014年當期的營業(yè)稅2398萬元，而欠稅金額高達2644萬元，意味著2014年沒有繳納一分錢營業(yè)稅，還拖欠2013年或之前的營業(yè)稅、城市維護建設(shè)稅、教育費附加等稅費莫不如此。

當?shù)囟悇?wù)局為何不追繳？這些欠稅非常可能是注水業(yè)績產(chǎn)生的稅費，華源新能源并沒有到稅務(wù)局去申報，否則，稅務(wù)系統(tǒng)會自動按逾期一天萬分之五計算滯納金。這是進退自如的精心安排，華源新能源為了高價賣出，而對2013年、2014年的業(yè)績進行大量注水，由此產(chǎn)生的稅費并沒有在稅務(wù)系統(tǒng)申報，如果本次買賣順利進行，那么就由珈偉股份接手后繳納，如果這次買賣不成，那么華源新能源也因未申報而無需支付稅費。

隱憂之三在于職工薪酬異常。

截至2014年12月10日，華源新能源員工總數(shù)共計 151 人。2013年、2014年支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為645萬元、839萬元。2014年工資、獎金、津貼和補貼867萬元，而醫(yī)療保險8.45萬元、工傷保險費1.08萬元、生育保險費0.65萬元、基本養(yǎng)老保險16.54萬元、失業(yè)保險費1.70萬元。

按照職工151人計算，華源新能源存在少計及拖欠大量社保費。基本養(yǎng)老保險平均每人每月不足100元。華源新能源的基本養(yǎng)老保險費的繳費比例僅僅1.91%，失業(yè)保險費全年人均112元，繳費比例僅僅千分之二，遠遠低于相關(guān)規(guī)定。與同行業(yè)公司相比，華源新能源不是偏低，而是相當?shù)汀ＨA源新能源社會保險費占工資、獎金、津貼和補貼的比例僅僅3.28%，特變電工（600089.SH）、航天機電（600151.SH）分別為17.98%、16.00%，另外，華源新能源2014年住房公積金、工會經(jīng)費和職工教育經(jīng)費均為零，又省下不少費用。

華源新能源要么少繳社保，要么虛增大量工資。筆者認為后者的可能性遠超前者，為了高價出售給珈偉股份，華源新能源的業(yè)績大量注水，相應(yīng)的職工人數(shù)及工資等也存在大量虛增。

少提壞賬準備也為華源新能源增厚業(yè)績做出不少貢獻。華源新能源的應(yīng)收賬款壞賬準備政策是：“按完工進度暫估確認的應(yīng)收款項、保證金、押金、備用金等款項性質(zhì)個別認定，不計提壞賬準備。”2013年、2014年不計提壞賬準備的應(yīng)收賬款占比分別高達100%、81.09%，2013年未計提壞賬準備、2014年計提壞賬準備395萬元，占應(yīng)收賬款余額的0.95%。激進的會計政策導致華源新能源壞賬準備計提比例遠遠低于特變電工及航天機電。

華源新能源2012年至2014年的營業(yè)收入分別為3329萬元、87261萬元、114411萬元，凈利潤分別為-456萬元、8237萬元、20488萬元，收入利潤齊飆升。然而行業(yè)公司看起來遠遠沒有那么美好。競爭激烈、投資巨大、利潤可憐。那么，華源新能源遠超行業(yè)盈利能力的秘密究竟是什么？

草案稱，目前，建設(shè)光伏電站并取得收入的可比企業(yè)較少，此次選取可比公司為海潤光伏（600401.SH），其在建的光伏電站工程有吉林洮南40MW光伏并網(wǎng)發(fā)電項目、吐魯番市海鑫光伏發(fā)電有限公司20MW光伏并網(wǎng)發(fā)電項目。海潤光伏2013年電站工程項目實現(xiàn)收入6.29億元，毛利率為25.48%。華源新能源2014年毛利率為25.76%，未來盈利預測2015年毛利率為19.9%。

雖然海潤光伏與華源新能源毛利率相當，但這并不足以證明華源新能源的關(guān)聯(lián)方交易價格公允。從凈利潤來看，華源新能源遠遠超過海潤光伏及同行。

海潤光伏2014年預虧8億元，其解釋是，由于光伏電站市場競爭加劇，EPC價格下降，毛利空間較之上年剛起步時有所減少。而航天機電在2014年年報稱，“受國內(nèi)光伏政策影響，電站開發(fā)競爭更為激烈，EPC毛利率同比下降。”而2013年年報披露：“受國家對光伏產(chǎn)業(yè)支持的利好影響，上海太陽能公司電站 EPC業(yè)務(wù)及其利潤大幅增長，實現(xiàn)扭虧為盈。”行業(yè)短短一年已經(jīng)大變天。

華源新能源與同行業(yè)公司相比，規(guī)模最小，但盈利能力遠超其他公司。2014年，特變電工下屬的特變電工新疆新能源股份有限公司、航天機電下屬的上海太陽能科技有限公司的銷售凈利潤率都大幅下降，唯有華源新能源暴增近一倍。遠超行業(yè)的銷售凈利潤率的秘密又是什么？