地方債置換推演

2008年金融危機期間的“四萬億”刺激之后，中國地方政府和融資平臺累積了巨額的債務。隨著經濟增長的不斷下降和財政收入增速的減少，這些債務的償還壓力越來越大，已經成為制約中國經濟和改革的重大風險。

2015年“兩會”期間，財政部公布了1萬億元地方債置換的方案，無疑開啟了處理龐大地方債務的序幕。

由于1萬億元的地方債置換規(guī)模，只是覆蓋了2015年到期的地方政府負有直接償還責任的存量債務的53.8%，并未涉及到風險更大的由地方政府負有擔保和救助責任的債務。所以，此次地方債置換僅僅只是個開始和試水，未來應該還會有更多的“1萬億”出臺。

短期來看，如果1萬億元的地方政府債券得以順利發(fā)行，無疑會緩解2015年地方政府債務償還的流動性問題。地方政府債券會面向更多的投資者，這會減輕銀行的一部分負擔。地方債置換以后也會使地方政府的債務更加透明和規(guī)范，也有利于進一步控制和管理地方政府債務。

接下來的關鍵問題是，債務置換能否從根本上解決日益沉重的地方債務問題？

如果僅僅是債務置換就解決了問題，歐洲的主權債務危機恐怕也就不會成為危機了。在經濟和財政收入維持目前趨勢的情況下，地方政府和融資平臺的債務，要么依靠變賣資產來還債，要么借助外界的力量來分攤，把一部分債務的負擔轉移到別人身上，否則“有毒”的債務不會無緣無故變成“無毒”。也就是說，債務問題不可能沒有代價就解決了。歐債危機的處理深刻說明了這一本質。

在2010年歐債危機爆發(fā)之后，希臘等重災區(qū)國家也采取了各種眼花繚亂的處理手法，但最終市場都不買賬，希臘國債利率一直飆升。最終，希臘變賣了一些國有資產，同時“三駕馬車”（外力）國際貨幣基金組織（IMF）、歐盟和歐洲央行最終共同分擔了債務處理的部分成本，才使得歐債危機得以平息。IMF提供資金，實質上是全球各國給予了援助;歐盟提供資金，是歐盟各國財政給予了支持;歐洲央行提供資金，則是把一部分債務貨幣化，轉嫁到所有使用歐元的人身上。

所以，看待債務處理有沒有本質的進展，關鍵看是否有外力幫忙承擔成本。

僅僅是債務置換，債務的主體沒有變化，仍然是地方政府。原來的債務償還有問題，置換后誰又能保證新發(fā)的地方政府債券以后償還沒問題呢？投資者憑什么一定會給予較低的利率呢？

隨著未來置換的規(guī)模累計量越來越大，如果經濟和財政收入沒有明顯的改觀，地方債務本質的解決途徑仍然是中央財政給予支持，或者是央行針對地方政府債券實施直接的或間接的量化寬松（QE）。

短期內，央行通過降低無風險利率來降低未來地方政府債的發(fā)行利率，也可以給予定向寬松的補償。長期內，央行可以對地方政府債券實施QE。這些方式本質上都是把地方政府債務貨幣化，成本一部分負擔轉移到央行，分攤到一切使用人民幣的人手中。而中央財政也可借助此次債務處理給予的支持，強力推行財稅改革，徹底整頓和規(guī)范地方財政和債務。

總之，地方債置換僅僅是中國地方政府債務處理的開始，后續(xù)央行和中央財政應該會有一系列的配套措施。

地方債務毒瘤暴增

在2008年金融危機期間，各國都采取了救助和大規(guī)模刺激措施，把居民、企業(yè)和銀行資產負債表修復的痛苦一部分轉移到了政府身上。其結果是，危機過后各國中央財政的負擔都明顯加重，美國面臨了“財政懸崖”的危機，歐洲則爆發(fā)了主權債務危機。

中國也不例外，刺激過后政府債務也在不斷增加。如果從整個政府債務角度看，似乎規(guī)模仍然處于安全邊際。根據(jù)審計署的統(tǒng)計，截至2012年底，全國各級政府債務共27.8萬億元，政府整體債務占當年GDP的比例為53.6%，低于大多數(shù)國家的水平，也低于國際慣用的60%的警戒線。

但中國政府債務的結構與西方國家有很大差異，西方國家債務增長主要來自中央政府，而中國債務大幅增長的則是地方政府。據(jù)國家審計署的數(shù)據(jù)，截至2010年底，全國地方政府性債務有10.7萬億元;到2013年6月，這一債務規(guī)模增加到18萬億元。短短兩年半的時間，全國地方政府性債務就增長了67%。

從債務的分類上看，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務為10.88萬億元，比2010年底增長了62%;地方政府負有擔保責任的債務為2.67萬億元，比2010年底增長了14%;而地方政府承擔一定救助責任的債務為4.34萬億元，比2010年底增長了160%，這部分債務的信用級別顯然更低，增長卻最為迅速。

從到期的情況上看，地方債務到期的高峰似乎已經過去，2015年政府負有償還責任的債務到期量為1.86萬億元，占比17.06%，比2013年和2014年有所減少，而且未來幾年這一比重還在逐漸減少。

但這只是一種靜態(tài)的測算，由于之前很多到期償還的債務都是借新還舊，這會累積到未來的償還年份中。也就是說，未來地方政府債務到期的償還壓力可能根本沒有減輕。舉個簡單的例子，如果2013年6月至2013年底到期的債務都是借新還舊，借的是三年期的資金，這些債務壓力都會積壓到2016年，即2016年實際到期償還的債務就會達到3.7萬億元，而不是國家審計署靜態(tài)數(shù)字顯示的1.26萬億元。可能正是基于這一原因，國務院和財政部才及早地推出了地方債務置換的方案。

債務期限短融資成本高企

當然，債務的規(guī)模只是一個因素，也沒有一個絕對的標準判定，債務規(guī)模超過一定的程度就會非常危險。比如，日本政府債務占GDP的比重高達200%，但日本依然沒有爆發(fā)任何政府債務危機。

其他一些重要的因素，比如債務融資的方式、期限和利率以及財政償還的能力，也會很大地影響債務的償還問題。

在地方性政府債務中，更多采取的是間接融資的方式，銀行貸款是其主要形式。在地方政府負有償還責任的債務中，50%以上的資金通過銀行貸款獲得，發(fā)行債券獲得資金比例僅占10%左右。這意味著，地方政府債務的風險很大程度上與銀行捆綁在一起，風險會相對集中，這也是近年來銀行壞賬率不斷上升的一個主要原因。

當經濟環(huán)境不好時，銀行基于風險收益原則，往往會采取逆經濟周期的行為而收縮信貸。這在西方發(fā)達國家可以明顯看到，金融危機期間，不管美國政府和美聯(lián)儲施展百般解數(shù)，美國銀行的貸款仍低得可憐，這屬于正常的銀行行為。

但是，在“四萬億”的大刺激中，中國利用行政的干預，讓銀行進行了順周期的行為，配合地方政府大致擴張刺激，這樣銀行就累計了大量的高風險貸款。地方債務綁架銀行就是在這么一種特殊的刺激背景下產生的。

從地方政府債務到期的規(guī)模比例分布看（每年的償付比例都在15%-20%左右），債務資金的期限很短，可能大多集中在三到五年，這就大大地增加了債務償還的流動性風險。而西方國家政府債務的期限一般都很長，即使債務規(guī)模很大，短期的償還壓力也會減輕。

比如，美國政府債務規(guī)模約為17萬億美元（按債務上限算），如果都是30年的期限，那么每年到期需要償還的債務大約只有0.5萬億美元;中國各級政府債務規(guī)模約28萬億元（不足6萬億美元），比美國少很多，如果都是五年的融資期限，則每年到期需要償還的債務會達到5.6萬億元，反而比美國的短期償還壓力大得多。

另一個重要的因素就是債務的利息成本。西方發(fā)達國家在政府債務增長的同時，央行都通過貨幣政策不斷壓低利率，美國、歐洲和日本幾乎實行的都是零利率，這就大大降低了它們債務的利息成本。相比較而言，中國這些年的利率水平并不低，目前5年期國債利率在3.5%左右，而美國5年期國債利率只有1.5%。

由于信用級別不同，單純地比較中美的利率水平會有些誤導。但從2008年以來，我們可以看到，中美5年期國債利率的利差是在不斷擴大的。在2008年和2009年的大部分時間里，中美利差大致在0.5%以內，到2013年這一利差一度擴大至3%。這充分說明，相對于美國，中國的債務融資成本在不斷增加。

也就是說，同樣是1億美元的政府債務，在美國進行5年的融資，只需要每年支付150萬美元的利息成本，而在中國則需要每年支付400萬美元左右的利息（假設匯率保持穩(wěn)定）。

按照瑞銀證券的估算，2014年末時原口徑下的地方政府存量債務規(guī)模已達21萬億元，其中地方政府負有償還責任的債務規(guī)模至少達11萬億元（剩余部分可能將歸為企業(yè)部門債務），平均利率為6.5%-7%。相比之下，目前3-5年期城投債收益率僅為4.7%左右。因此，如果置換10萬億元存量債務，每年地方政府利息負擔將有望減少3000億元。

經濟低迷 財政收入銳減

另外一個影響地方債務的關鍵因素就是財政收入的增長，它直接決定著地方債務償還的能力。不幸的是，這些年中國經濟處在趨勢下降的通道當中，房地產也邁過了之前繁榮的拐點，這使得正常的財政收入和土地出讓收入增長明顯下降，地方政府的償債能力大幅減弱。

隨著中國經濟增速的不斷下降，財政收入的增長也在明顯放慢。2014年公共財政收入僅增長8.6%，比2013年下降了1.5個百分點，與2010年前后30%左右的增長更是不可同日而語。2015年1-2月，公共財政收入增速已經向零邁進。

中國經濟的下滑恐怕不是短期能夠扭轉的，2014年保住7.4%的GDP增長已經非常吃力，2015年政府已經把經濟增長目標下調至7%。一季度，經濟的開局也非常不利，工業(yè)、投資和消費等主要經濟指標都出現(xiàn)了大幅下滑。

1-2月工業(yè)增加值同比增速6.8%，比2014年12月回落1.1個百分點，創(chuàng)下2008年12月以來的最低水平。1-2月社會消費品零售總額同比增速10.7%，也比2014年12月大幅回落1.2個百分點。雖然2014年四季度以來，貨幣政策有所放松，但仍不足以使投資企穩(wěn)。1-2月固定資產投資同比增速13.9%，比2014年大幅回落1.8個百分點。

未來幾年，中國的潛在增長水平會逐步地滑向6%附近。在這樣經濟的背景下，財政收入增速只會更加慢，地方政府的償債能力會變得更加贏弱。

在地方政府收入中，土地出讓金占有舉足輕重的地位，相當于公共財政收入的30%左右。由于2014年房地產低迷，土地出讓金大幅銳減。據(jù)財政部數(shù)據(jù)，2014年全國土地出讓收入約4.3萬億元，比2013年僅增長3.1%，而2013年這一增速是44%。

過去土地出讓金也出現(xiàn)過起伏，“四萬億”刺激后，房地產市場爆發(fā)式增長，2009年至2010年土地出讓金翻了一倍多。隨著房地產市場的收緊，2012年土地出讓金短暫地出現(xiàn)了負增長，但2013年就迅速逆轉。這一次會不會是類似2012年的短暫低迷呢？

情況已經大不相同。此前中國房地產的兩次調整都是由外部因素引起，2008年受到全球金融危機的影響，2012年則是由于之前兩年房地產政策的緊縮。但本輪中國的房地產下行更多是房地產基本面因素推動，勞動人口占比開始下降，剛需支撐的房地產繁榮已經一去不復返，大量的房地產庫存有待消化，即使政府于2014年四季度后實施了放松房地產的政策，所起到的效果也要大大弱于以往。

所以，不管從基本的財政收入，還是從土地出讓金這兩大地方政府償債能力來看，未來可能都存在趨勢性減弱的態(tài)勢。地方債務仍在增長，債務短期的償還壓力與日俱增，但地方政府的償債能力卻在減弱，這就使地方政府債務風險更加嚴重。

債務置換妙棋

雖然地方政府債務發(fā)生系統(tǒng)性風險仍然很低，但局部的違約風險正在增大，沉重的債務負擔也制約經濟的發(fā)展，影響政策實際的執(zhí)行力度。雖然這兩年我們都采取“積極的財政政策”基調，但在實際的執(zhí)行中“積極”的很有限，一個很大的原因就是地方政府債務已經嚴重約束了他們的財政實際執(zhí)行能力。

國務院和財政部在2015年公布地方債務置換的方案，無疑已經意識到地方債務問題的緊迫性和嚴重性。這意味著，地方政府債務處理將拉開序幕，債務的置換是一招“試應手”的妙棋。

此次，2015年地方政府債券置換的規(guī)模是1萬億元，置換的范圍是“2013年6月30日的地方政府負有償還責任的存量債務中，2015年到期需要償還的部分”。債務置換只是涉及了政府負有償還責任的債務，而政府負有擔保和一定救助責任的債務（這部分占整個地方政府性債務的40%）并不在此次債務置換范圍之中。顯然，后兩者的償還風險無疑更大，地方債務的毒瘤并未真正觸及。

也就是說，債務置換只是涉及了地方政府債務中較為優(yōu)質的那一部分，還僅僅是一步相對保守的棋，具有很強的試探性，因為地方政府負有直接償還責任的債務是有更明確的財政收入作保障的。而且，債務置換僅涉及2015年到期的債務，并沒有馬上針對未償還的所有債務進行處理。

畢竟債務置換這種方式過去沒有采用過，正如央行行長周小川所述：“存量債務置換是個新問題，還需要再研究。”未來實施的過程中會存在哪些問題仍是個未知數(shù)，比如投資者是否對新發(fā)行的地方政府債券買賬，能夠在多高的利率下發(fā)行，都需要有一個試探的過程。

另外，2015年到期的地方政府負有償還責任的債務是1.86萬億元，債務置換只是覆蓋了其中的53.8%。由于并不是所有的到期債務都償還困難，而且有一部分債務可能采取變賣資產等其他方式償還，2015年這一置換比例的覆蓋應該基本上是夠用的。

根據(jù)財政部的文件，“置換資金必須用于2015年到期債務本金，不得用于償還企事業(yè)單位等自身收益償還的債務;不得用于付息;不得用于經常性開支。這筆置換的資金是專款專用的，直接針對2015年到期的債務本金。”

一切債務危機的導火索都是短期的流動性問題，一旦出現(xiàn)短期的償還困難，就會引發(fā)連鎖的恐慌。歐洲主權債務危機的引爆器就是，2010年初希臘的政府債務短期內出現(xiàn)了償還的流動性問題，投資者對希臘償還債務失去信心，希臘國債收益率從10%左右一度飆升到2011年的30%以上。

而債務置換的第一大好處就是“以長換短”，拉長償還的期限，解決短期債務償還的流動性壓力。比如原來的債務多是三到五年期限，如果債務置換后發(fā)行的是10年期，甚至30年期的地方政府債券，雖然債務的規(guī)模并沒有變化，但償還的期限被拉長，分攤到每一年的償還壓力就變相減少了。這無疑會大大減輕短期債務償還的流動性壓力。

“以長換短”的另一個好處是贏得了時間。雖然中期來看，中國經濟都可能處于趨勢下降的通道，但如果債務償還的時間拉得足夠長，就可以耐心等待中國經濟重新步入繁榮。到那時，財政收入又會明顯改觀，地方政府的償債能力就會增強。這就為未來幾年中國經濟的改革和結構調整贏得了更充分的時間。

瑞銀證券認為，通過置換將債務期限由3-5年延長至7-15年后，每年地方政府債務本金償還負擔也將縮減8000億-1萬億元。鑒于在房地產市場持續(xù)下滑、稅收收入增長乏力的背景下，地方政府還息負擔較重，將成本較高、期限較短的債務大規(guī)模置換為成本較低、期限較長的債券可以減輕地方財政負擔、增強債務可持續(xù)性，并延緩不良貸款的生成速度。

債務置換的第二大好處是，使地方政府債務更加透明和規(guī)范。有問題并不可怕，最可怕的是有了問題不知道。資產和債務有風險也并不可怕，可怕的是它們的定價中沒有充分的體現(xiàn)風險。美國的次貸之所以爆發(fā)危機，關鍵癥結在次貸到底有多大問題，當時根本不知道，也就談不上提前防范。次貸本身并不一定不好，只要它的定價充分地反映本身所蘊含的風險，但是很多次貸把風險隱藏了起來，這就出現(xiàn)了問題。

之前對中國的地方政府債務到底有多大一直是個謎，國家審計署的工作也許只是揭露了其中更為顯性的部分。而且在地方政府債務中很大一部分是平臺公司債務，它們一般默認為地方政府負有償還、擔保和救助責任，但其中的承諾非常模糊。現(xiàn)在置換成地方政府債券，就把原來不成文的“默認”變得更加成文，這會使地方債務更加透明化，有利于債務的進一步控制和管理。

債務置換的第三大好處是，使債務的資金來源更加分散，而不是像原來那樣，包袱都壓在銀行身上，這可以減輕銀行的負擔。原來的地方政府債務主要是銀行貸款，現(xiàn)在置換成地方政府債券，就從間接融資轉變成了直接融資，相當于更多的投資者會購買，這就分攤了銀行的一部分成本，有利于銀行壞賬的消化。

總之，債務置換這一招不失為一個漂亮的“試應手”，方案未來騰挪轉身的余地也很大，是一步見勢拆招的好棋。

不可能從無到有

“三駕馬車”分攤歐債危機

那么，是不是僅僅依靠債務置換，地方債務的難題就可以完全迎刃而解了呢？事情如果真的如此簡單，恐怕希臘也就不會被債務危機糾纏不休了，美國也就不會有什么“財政懸崖”問題了。

任何債務的處理都是有代價的，有毒的債務不可能變個魔術就消失了。在經濟增長趨勢不變、財政收入沒有大的改觀的背景下，債務置換只是贏得了更多的時間，但該還的債務仍在那里，債務的本金和利息還在增大。要么地方政府變賣資產來減輕債務或者資產得到大幅增值，要么就需要外力的幫助來分擔債務的成本，只有這樣才會本質上達到債務處理的效果。

2008年金融危機后，美國的家庭、企業(yè)和銀行的資產負債表嚴重惡化，它們債務的減輕和資產負債表的修復主要依靠了兩方面的力量。一方面，美國政府實施了大規(guī)模的救助，把家庭、企業(yè)和銀行的債務負擔一部分轉移到中央政府，這也是危機后美國政府債務大幅增加的根本原因;另一方面，寬松的貨幣環(huán)境使美國的資產價值大幅上升，美國股市比危機時的低點已經翻了近兩倍，資產的增值使得家庭和企業(yè)的資產負債率得以下降。

歐洲主權債務危機的處理方式之一就是變賣資產。希臘政府在危機中變賣了很多國有資產，比如出售港口的使用權和經營權、變賣政府大樓、以國有資產為抵押發(fā)行新債券等。

但這遠水難解近渴，而且在危機期間資產往往也只能賤賣。歐債危機國家真正渡過難關，主要還是靠了“三駕馬車”的分攤。

首先，IMF直接給予了多批的救助資金，實際上是全球各國給予了救助支持;其次，歐盟通過EFSF（European Financial Stability Facility）和EFSM（European Financial Stabilisation Mechanism）兩大機制為處在危機中的歐洲國家提供融資。這就相當于以歐盟各國的財政為依托做擔保來為危機國家融資;最后，歐洲央行不僅實施了寬松的貨幣政策來壓低無風險利率，還實行了兩輪長期再融資操作（LTRO），向歐洲的銀行釋放了超過1萬億歐元的資金。最終，歐洲主權債務危機從2012年下半年后得以逐漸穩(wěn)定下來。

債務貨幣化是最終途徑

中國的地方政府債務處理也不例外，如果沒有外力的支持和分攤，債務置換本質上是達不到債務處理的效果的。

既然原有的地方債務償還困難，那誰又能保證未來發(fā)行的地方政府債券能順利償還呢？所以，它不過是一個新瓶裝舊酒的問題。既然1萬億元的地方政府債是完全針對“有毒”的平臺債務，未來發(fā)行的時候，投資者不一定會對發(fā)行的地方政府債券買賬，發(fā)行的利率也可能很高。而且認購可能還會存在區(qū)域錯配的問題，比如經濟實力和財政收入狀況較差的省份可能最需要融資，但其融資難度可能也會更大，融資利率也會相對高。

3月16日，財政部發(fā)文鼓勵保險基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險公司等機構投資者，未來積極購買1萬億元的地方政府債。這或許也體現(xiàn)出財政部對未來投資者不買賬的擔憂。

在3月底博鰲論壇的一個關于市政債的分論壇上，出現(xiàn)了有趣的一幕。當重慶市市長黃奇帆提到“重慶政府今年可以獲得財政部幫忙發(fā)的債券200億元”時，財政部長樓繼偉隨即“毫不客氣”地指出他的錯誤：“那是你們自己發(fā)的，不是我?guī)湍惆l(fā)的。”這里表露出，地方政府顯然希望新債券的發(fā)行能夠得到中央財政的支持，但中央財政對此似乎還處在觀望狀態(tài)。

如果沒有中央財政的直接支持，新發(fā)地方政府債券的信用級別并不會改變。短期內，可能更多需要央行提供間接的幫忙。

融資利率由無風險利率和溢價組成，溢價的部分由債務主體的信用級別所決定，央行真正能夠影響的只是無風險利率。央行只能通過降低無風險利率來降低未來地方政府債的發(fā)行利率。所以，未來央行繼續(xù)加大降息和降準的力度，充分降低無風險利率，這既符合目前經濟增長下降的需要，也有利于地方政府債券的發(fā)行。

另一方面，為了保證投資者（可能主要還是銀行）繼續(xù)買入“有毒”的地方政府債券，央行還可以給予一定的定向寬松補償。這一過程，本質上就是央行承擔了部分的債務處理成本。

隨著未來置換的規(guī)模累計量越來越大，如果經濟和財政收入沒有明顯的改觀，地方債務本質的解決途徑仍然是中央財政給予支持，或者是央行針對地方政府債券實施QE，把債務貨幣化。

任何的支持和救助也不會是毫無代價的，“三駕馬車”在救助“歐豬五國”后，它們都被迫進行嚴格的財政整頓。借助對地方債務處理這一契機，其實也是積極推動財稅改革的一個好機會。

央行如何把地方政府債務貨幣化？未來操作上可能有很多路徑，比如把地方政府債券再置換成國債，這樣央行就能順利對其實施QE。

華泰證券首席經濟學家俞平康認為，債務置換的盡頭可能還是一個存量債務貨幣化的過程，并提出了一個可能的貨幣化路徑猜想。“依靠國開行購買地方政府債券，再由央行貨幣投放吃進，并拋出美元資產。”這一過程的好處是，并沒有過多地增加市場流動性，只是央行的資產負債表發(fā)生了配置的變化，美元資產減少了，抵押物資產增加了。

在債務貨幣化的過程中，如果不實施對沖的話，必然伴隨著央行資產負債表的擴大。金融危機后，美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模從不到1萬億美元已經增長到4.5萬億美元;在歐債危機期間，歐洲央行資產負債表規(guī)模從2萬億元歐元上升至3萬億元歐元。

如果未來債務置換最終不可避免地走向債務貨幣化的道路，那么中國央行的資產負債表也將出現(xiàn)大幅增長。