人民幣國際化猜想

國際貨幣主要在全球范圍內(nèi)承擔(dān)計價、結(jié)算貨幣和價值儲藏職能，因此該信用貨幣的發(fā)行國需要在全球經(jīng)濟(jì)、金融市場中有強(qiáng)大實力，并與其他各國保持廣泛貿(mào)易、金融聯(lián)系，其發(fā)行的信用貨幣需具備接受度廣、價格穩(wěn)定等特點。衡量貨幣國際化的一個重要標(biāo)準(zhǔn)是該貨幣占全球國際儲備的比例，截至2014年三季度，美元、歐元和日元的占比分別達(dá)到62%、22%和4%，這三者構(gòu)成了主要的國際貨幣。

推行貨幣國際化的典型模式有美國、日本兩種，前者是內(nèi)需導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，在國際收支中通過經(jīng)常項目逆差，吸引海外投資來輸出本幣;后者奉行貿(mào)易立國，在國際收支中追求貿(mào)易盈余，希望擴(kuò)大本幣的貿(mào)易結(jié)算、增加海外投資來獲取國際貨幣地位。

從初始條件看，人民幣國際化的一些因素與日本模式較為相似，日元國際化中的經(jīng)驗和教訓(xùn)值得我們借鑒。

美元和日元的經(jīng)驗

從結(jié)果上看，美國成為全球最大的凈債務(wù)國，在2013年凈國際債務(wù)規(guī)模達(dá)到4.6萬億美元，而日本成為主要的凈國際債權(quán)國，同期凈國際債權(quán)達(dá)3.3萬億美元。但是從國際貨幣接受度來看，美國無疑是主要贏家。在20世紀(jì)70年代，日本經(jīng)濟(jì)總量一度達(dá)到全球第二，日元國際地位不斷上升，但如今日元的國際貨幣地位卻出現(xiàn)了停滯甚至倒退。下文中我們對此現(xiàn)象的原因進(jìn)行分析。

對美國而言，戰(zhàn)后布雷頓森林體系奠定了美元霸權(quán)地位，在貿(mào)易、金融領(lǐng)域上形成了全球?qū)τ诿涝枨蟮穆窂揭蕾嚕?976年牙買加體系建立、國際貨幣體系轉(zhuǎn)向浮動匯率制后，美國不再被迫維持國際收支平衡，開始通過經(jīng)常項目、金融與資本項目逆差增加全球美元流動性供給，僅在1999—2014年間，貿(mào)易逆差占GDP比重平均在3.9%，F(xiàn)DI和證券投資凈流入占GDP比例在2.2%和1.6%。

盡管美元匯率波動很高，但美元作為通行的計價手段、價值儲藏工具在全球依然維持很高的可接受度，也使美國可以維持很高的凈國際負(fù)債規(guī)模。一方面，美國具有發(fā)達(dá)的金融市場，其中美國股票市值占全球市值比例高達(dá)30%，美元計價債券占比達(dá)40%，全球機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)配置中必須賦予美國資產(chǎn)較高權(quán)重;另一方面，美元在貿(mào)易、金融領(lǐng)域的通用性使新興市場大多選擇了盯住美元的匯率制度，各國央行需要持有一度數(shù)量美元計價的國際儲備來保持匯率穩(wěn)定。海外投資者持有美國國債達(dá)到3.1萬億元，占比達(dá)到45.6%。

美元的國際貨幣地位也增加了美國貨幣政策獨立性，美聯(lián)儲可以放棄保持國際收支平衡、穩(wěn)定匯率等外部平衡目標(biāo)，較多關(guān)注國內(nèi)通脹和經(jīng)濟(jì)增長，而匯率大多數(shù)時間只是反映了美聯(lián)儲貨幣政策變化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動情況。

雖然美聯(lián)儲制定貨幣政策更多立足于國內(nèi)，對美元匯率干預(yù)較少。但匯率仍在一定程度成為美聯(lián)儲政策變化的副產(chǎn)品，如1994年后美聯(lián)儲的加息、2000年后應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的減息均對匯率影響較大。另外，美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的起落通過貿(mào)易盈余對匯率也會產(chǎn)生影響。如2000年后，“美國消費—新興市場生產(chǎn)”間的國際分工，通過國際貿(mào)易、資本流動的循環(huán)壓低了美元匯率。

當(dāng)時美國居民消費在2002—2007年維持了4%的高增速，帶動海外商品需求擴(kuò)張，期間美國貿(mào)易赤字?jǐn)U大至5.1%，而新興市場對美出口積累資金回流美國國債市場，這拉低了全球利率中樞，推高了投資者風(fēng)險偏好，大部分資金流入高貝塔的新興市場股票、債券市場。隨著美國貿(mào)易赤字?jǐn)U大，資金對高增長的新興市場資產(chǎn)追逐增加，從而導(dǎo)致美元匯率偏弱。

美元的國際化使美國向新興市場轉(zhuǎn)嫁了波動率風(fēng)險，正如20世紀(jì)70年代，尼克松時期美國財政部部長約翰·康納利的名言“美元是我們的貨幣，卻是你們的問題”。

對于日本而言，日本大藏省在1985年力圖通過在國際交易中提高日元的使用或持有比例，來推行日元國際化，在1999年進(jìn)一步希望增加日元在國際金融交易和海外交易中日元使用比例以及外國投資者資產(chǎn)存量中以日元計價資產(chǎn)的比例，從而提高日元在貿(mào)易、金融交易和全球外匯儲備中的地位。

應(yīng)該說日本“貿(mào)易立國”導(dǎo)向帶來較長時間貿(mào)易盈余，上世紀(jì)80年代，通過“雁型分工”模式增加了對東亞直接投資，這使日本具備了推行貨幣國際化的條件，但日元的國際化卻并不很成功。

雖然日本的海外凈債權(quán)規(guī)模大幅擴(kuò)張，但日元占全球國際儲備比例在1991年達(dá)到8.5%的高點后持續(xù)回落，在2014年占比僅為4%，顯示各國對日元計價的資產(chǎn)認(rèn)可度并不高。我們認(rèn)為主要源于以下幾個原因。

第一，日本出口50%以上的份額在亞洲地區(qū)，但這些國家主要采用美元為結(jié)算貨幣。

第二，日本企業(yè)雖然進(jìn)行較多海外生產(chǎn)，其中跨國公司支配著95%以上的出口和85%以上的進(jìn)口，在全球布局中往往使用外幣計價來對沖風(fēng)險，因此海外直接投資并未帶來日元使用范圍擴(kuò)大。

第三，日本國內(nèi)金融市場長期低迷，10年期國債收益率長期接近零、日經(jīng)指數(shù)遠(yuǎn)未回到1990年38000點的高位，這均降低了日元計價金融資產(chǎn)對海外投資者的吸引力。此外，日本央行的零利率政策，多次外匯干預(yù)既增加了日元匯率的波動，也使日元成為“套息交易”的融資貨幣。期間國內(nèi)居民、企業(yè)等部門大幅增持海外資產(chǎn)，2000—2013年間購買海外證券資產(chǎn)復(fù)合增長率達(dá)7%，應(yīng)該說幣值的不穩(wěn)定性和低收益性阻礙了日元的貨幣國際化進(jìn)程。

人民幣國際化的路線圖

我們認(rèn)為，目前中國的情況與日本比較相似，因兩者均有較大規(guī)模經(jīng)常項目順差，并積累了較多凈國際投資債權(quán)。

自2001年加入WTO后，中國的凈國際投資債權(quán)大幅增長，2013年達(dá)到1.97萬億美元。中國的國際資產(chǎn)積累中主要來源于經(jīng)常項目順差，2004—2008年間經(jīng)常項目順差占GDP比例高達(dá)6.8%，這均與日本情況類似。這使中國與日本具有相似的貨幣國際化初始條件：如增加貿(mào)易結(jié)算中本幣使用，加快離岸本幣市場建設(shè)。

過去幾年，我們在推動人民幣“走出去”方面取得一定進(jìn)展。

第一，提高人民幣作為跨境貿(mào)易、投資的結(jié)算貨幣的比例，增加境外人民幣境外流通量，這是推進(jìn)人民幣國際化的必要條件。數(shù)據(jù)方面，2014年四季度的跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算達(dá)1.73萬億人民幣，而2011年僅為5390億元，同期人民幣國際支付占比增幅顯著，從0.3%快速增長至2.2%，但是考慮到72%的人民幣使用集中在大中華地區(qū)，這意味著在其他地區(qū)人民幣使用份額僅占0.6%，目前中國出口占全球貿(mào)易比例已經(jīng)達(dá)到10%，這意味著本幣結(jié)算還有很大空間。

第二，隨著國際貿(mào)易中更多使用人民幣結(jié)算，為了吸引中國境外機(jī)構(gòu)和個人持有人民幣資產(chǎn)，需要提供多樣化的人民幣金融資產(chǎn)。目前離岸人民幣市場已經(jīng)形成一定規(guī)模，2014年末中國香港、臺灣地區(qū)和新加坡離岸人民幣存款達(dá)到1.6萬億人民幣，離岸點心債余額接近3500億人民幣。

第三，由于人民幣尚未在資本項目實現(xiàn)完全可兌換，為緩和離岸市場流動性不足問題，保持離岸匯率穩(wěn)定，央行需要與外國政府建立雙邊互換協(xié)議，增加流動性。目前中國央行與28個國家或地區(qū)簽署了3.1萬億人民幣的互換。

即使如此，比較中國和日本在國際資產(chǎn)的構(gòu)成，目前推進(jìn)的貨幣國際化條件與當(dāng)時的日本仍有一定區(qū)別。其一，日本有較多海外直接投資，在2013年規(guī)模達(dá)到1.1萬億美元，中國僅為日本的一半，為6090億美元;其二，日本海外債券、股票等組合投資規(guī)模達(dá)2.1萬億美元，中國幾乎沒有;中國海外資產(chǎn)集中在官方，國際儲備高達(dá)3.9萬億美元，遠(yuǎn)高于日本。以上意味著中國推行貨幣國際化過程中，在外匯市場建設(shè)、促進(jìn)資本項目開放等方面仍面臨較大挑戰(zhàn)。

我們認(rèn)為，對外“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略的推行，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（AIIB）和絲路基金設(shè)立，對內(nèi)人民幣匯率形成機(jī)制的完善，國內(nèi)金融市場的開放和促進(jìn)資本雙向流動會是未來推進(jìn)人民幣國際化發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵。

首先，“一帶一路”戰(zhàn)略可以推進(jìn)國內(nèi)產(chǎn)能輸出、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，也增加貿(mào)易和投資領(lǐng)域的本幣結(jié)算，這對構(gòu)建和拓展“人民幣圈”意義重大。

從“一帶一路”戰(zhàn)略規(guī)劃來看，涉及國家多達(dá)60個，人口規(guī)模達(dá)40億。以“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”上的中亞、中東和東歐等國為例，我們與之在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上有較大互補(bǔ)性，這些國家主要向中國出口能源、礦產(chǎn)和農(nóng)業(yè)原材料等初級商品，中國的比較優(yōu)勢則在機(jī)械、運輸設(shè)備、鋼鐵等制造和電力、高鐵和基建行業(yè)。因此該戰(zhàn)略對盤活上中游的過剩產(chǎn)能，在區(qū)域間推進(jìn)梯度產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移十分重要。

對于人民幣而言，至少有兩方面的意義：其一，繼續(xù)擴(kuò)大貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域人民幣使用，僅以絲綢之路的國家來看，其占中國全部出口比例就達(dá)到10%;其二，擴(kuò)大人民幣的計價功能，如增加石油、天然氣等資源的人民幣定價，以此規(guī)避匯率波動對國內(nèi)通脹的影響。此外，由于“絲綢之路”帶的國家資本存量較低，中國可以增加對外直接投資，進(jìn)一步提供人民幣計價的海外融資。從數(shù)據(jù)來看，“絲綢之路”上的22國，截至2013年底，中國對該地區(qū)直接投資規(guī)模在313億美元，雖然相比2008年的復(fù)合增長率達(dá)34%，但占到全部ODI的比例仍僅為4.8%，未來仍會有很大空間。

其次，與“一帶一路”政策相配合，亞投行和絲路基金的設(shè)立將利于中國進(jìn)行資本輸出，也為人民幣成為對外借款載體提供了機(jī)遇。目前在中國政府倡導(dǎo)下設(shè)立了400億美元資本金的絲路基金和1000億美元的亞投行，未來能否發(fā)行更多人民幣計價的債券融資是其中一個關(guān)鍵性問題。

根據(jù)BIS的跨境貸款數(shù)據(jù)，美元、歐元計價的比例分別達(dá)到42%和31%，其中歐元計價貸款中有69%的跨境貸款發(fā)生在歐元區(qū)內(nèi)。如果在“一帶一路”建設(shè)中增加更多國家對于人民幣的接受度，擴(kuò)大“人民幣圈”，那么人民幣就可以從結(jié)算貨幣上升到融資貨幣，并提高人民幣作為儲備貨幣的地位。

再次，加快國內(nèi)外匯、債券和股票等金融市場建設(shè)，促進(jìn)資本項目開放等制度性安排也是推行人民幣國際化的必要條件。第一，貨幣國際化至少需要匯率形成機(jī)制的市場化。從這一點來看，中國央行已經(jīng)進(jìn)行了一些改革，包括允許銀行在外匯零售市場自主定價、批發(fā)市場中引入券商、保險、信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)。第二，貨幣國際化中需要加快對海外投資者開放國內(nèi)金融市場、拓寬國內(nèi)居民投資海外渠道，從而實現(xiàn)資金的跨境雙向流動，近年中國已經(jīng)推進(jìn)了QFII、RQFII、QDII和滬港通等制度性安排。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)

如果人民幣國際化進(jìn)程推行順利，中國會收益良多，這既包括企業(yè)層面的便利貿(mào)易結(jié)算，降低匯率風(fēng)險，減少本幣融資成本，也包括帶來金融市場配置效率提升，貨幣政策獨立性增加等宏觀層面的好處。

首先，對于企業(yè)而言，貿(mào)易和海外投資中使用本幣可以減少外幣借貸產(chǎn)生的“貨幣錯配”風(fēng)險，防止匯率波動通過匯兌損益影響利潤。

其次，隨著人民幣國際化推進(jìn)，中國央行不必持有較多的低收益美國國債，本幣對外投資可以取得較高股權(quán)收益率，提高資金配置效率。

最后，宏觀層面中，貨幣國際化利于貨幣政策趨于獨立，也有助于價格型政策調(diào)控框架的建立。

但是人民幣國際化之路并非沒有挑戰(zhàn)。從日元國際化的教訓(xùn)來看，日本金融泡沫破裂、長期零利率貨幣政策帶來的資本外流使日元國際化在20世紀(jì)90年代后出現(xiàn)停滯甚至倒退，日元占全球國際儲備比例在1991年達(dá)到8.5%的高點后持續(xù)回落，在2014年占比僅為4%。因此，我們認(rèn)為加強(qiáng)國內(nèi)金融市場建設(shè)，實行審慎、穩(wěn)定的宏觀政策和有序推進(jìn)市場開放，穩(wěn)定投資者預(yù)期都十分重要。

第一，金融市場穩(wěn)定性對于吸引海外投資者、提高本幣作為價值儲藏職能是必要的。比如從權(quán)益市場來看，在已經(jīng)實行的滬港通中，2015年海外投資者投資滬市的日額度使用率平均僅為10%，顯示海外投資者對于高估值、高波動率的市場認(rèn)可度依然不高，因其更看重波動率調(diào)整后收益。根據(jù)我們統(tǒng)計，2010年后，標(biāo)普、國內(nèi)滬深300、創(chuàng)業(yè)板的30天歷史波動率遠(yuǎn)高于標(biāo)普指數(shù)水平，其中創(chuàng)業(yè)板的平均波動率在28%、滬深300在21%，標(biāo)普指數(shù)僅為14%。在2014年四季度，國內(nèi)信用交易大幅擴(kuò)張，融資融券余額達(dá)到1萬億以上時，滬深300波動率接近40%，同期標(biāo)普指數(shù)僅為16.6%。因此完善市場監(jiān)管，提高市場成熟度來降低波動率是與國際市場接軌的必要條件。

第二，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的審慎、穩(wěn)健對于保證人民幣作為國際化貨幣的幣值穩(wěn)定是必要的。從日本教訓(xùn)來看，長期“零利率”政策削減了本國金融市場吸引力，日本居民增加高收益海外投資，造成資本外流?？紤]到中國M2占GDP比例已經(jīng)接近200%，即使在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期出現(xiàn)下行壓力，也應(yīng)更多使用產(chǎn)業(yè)升級、結(jié)構(gòu)調(diào)整等供給端的調(diào)整政策，避免需求端的強(qiáng)刺激，這既穩(wěn)定國內(nèi)居民持有本幣信心，也可以維持較高息差來吸引海外資金流入。

第三，貨幣國際化初期，推進(jìn)本外幣在資本項目兌換中需要穩(wěn)定市場參與者的匯率預(yù)期。由于短周期中國經(jīng)濟(jì)仍有下行風(fēng)險，加上美聯(lián)儲加息預(yù)期帶動美元升值，這增加了人民幣貶值壓力。在國內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)私人主體外幣配置意愿增加，如企業(yè)結(jié)匯率下降至50%，此外國際收支中錯誤遺漏項反映的熱錢流出在2014年末月達(dá)到632億美元，同期反映人民幣1年期貶值預(yù)期的掉期點差擴(kuò)大至1000個基點以上。因此，保持經(jīng)濟(jì)中高增長穩(wěn)定海外投資者信心，有序控制資金流動節(jié)奏，分步驟地推進(jìn)資本市場開放是十分重要的。

作者來自浦發(fā)銀行金融市場部