A股繼續分化

A股在經歷了2014年接近60%的大幅上漲之后，進入2015年便疲態盡顯，期間兩次沖擊3400點都無功而返，甚至于央行的降準降息對A股的刺激作用也大為減弱，從走勢上看，在2月4日央行降準之后，上證指數高開低走，最終收盤下跌1.18%，而理論上對大盤上漲應該更有推動力的降息，在3月2日也僅僅推動大盤上漲0.78個百分點。3月3日，大盤更是迎來了大幅下跌，上證綜指跌幅達2.15%。與大盤走勢疲弱相反的是，曾經被普遍認為存在泡沫的創業板，在1月5日完成下跌后，一路高歌，截至3月2日，短短兩個月不到，漲幅高達37%。

如何理解A股目前的這種結構性分化，以及判斷未來的發展趨勢，自然是投資者普遍關心的問題之一。筆者以為，A股的牛市仍將繼續，然而與2014年不同的是，牛市的節奏將大為放緩，同時在企業盈利尚未止跌企穩前，不同板塊之間的分化仍將持續，乃至擴大。

利率下降估值提升

作出A股牛市仍在這一判斷，原因在于目前我們依然處于降息降準這一時間段。從宏觀上看，目前中國所處的經濟周期特征為通貨膨脹降低，通縮風險加劇，經濟下行尚未結束。依據美林的投資時鐘，這一時期稱為“衰退階段”，在這一時期企業盈利微弱且實際收益率下降，央行開始降息。對權益資產而言，降息類似于央行給予的“看跌期權”，限制了大盤下跌的空間。從估值的角度，也許此時作為估值分子的企業盈利無法繼續增加，乃至于出現倒退，但是分母部分由于利率的降低而減小，因此在這一階段，企業內在價值的下降將較央行降息之前大為放緩。

實際上，在這一階段中后期，往往會出現分母減小超過分子縮小的情況，究其原因，在于央行降息降準的目的在于阻止經濟進一步下滑，只要經濟尚未停止下滑，那么央行的降息降準就不會停止，甚至于當發現經濟下滑速度并未減緩時，政策的放松力度還會加快，直至經濟走勢趨穩為止。這種宏觀經濟的趨穩，反映在微觀上，表現為企業盈利停止下滑，甚至于出現回升，其原因在于降息從產品供給方降低企業資金成本，提高利潤，同時通過提高需求增加產品銷售。一旦企業盈利開始恢復，就意味著經濟進入復蘇周期，在這一周期可能CPI繼續下降，但是GDP增長開始加速，市場利率保持低位。簡而言之，就經濟周期而言，我們正在經歷衰退期，后續隨之而來的是復蘇期，以及更為后面的繁榮期。

一般而言，在經濟衰退期，股市往往呈現出先跌后漲的現象。先跌是由于市場對經濟悲觀，預期企業利潤將一直向下，后漲是因為隨著央行的介入，市場逐漸認識到隨著利率的降低以及各種貨幣政策的配合，經濟將在短期內企穩，在這一認知的指引下，投資者開始修正之前過于悲觀的預期，在相對樂觀的情緒下重新進入市場，這給股市帶來估值的合理回升。

在世界股市發展的歷史上，這類例子比比皆是。以美股為例，自上世紀70年代開始，滯脹開始困擾美國，為了解決通脹問題，1979年8月上任的美聯儲主席保羅.沃爾克將聯邦基準利率由11.29%大幅提高至1980年12月份的22%，長期國債收益率在1981年9月達到頂點。 在此之后，由于通貨膨脹率的降低，美聯儲一路下調聯邦基準利率。與此相應的，美國股市在1982年7月見底，其后一路上漲，截至1991年3月這一周期結束為止，股票指數一共上漲了250%，但是從估值貢獻與業績貢獻來看，上漲的過程可以分為估值推動與業績推動，其重要的分界點便是1987年股災。在1982年至1987年這一階段，美股上漲完全由估值推動。

具體而言，在1982年8月至1982年12月期間，美股5個月內收益率反彈31.33%，其中估值貢獻37.62%，業績貢獻-4.57%。而在1983年1月至1984年6月，由于經濟小幅復蘇，聯邦基準利率與國債利率出現階段上行，因此利率降低引導的估值修復暫停，股市改由業績推動，在這一期間業績回升接近10%，而股市收益率僅反彈8.92%。

在接下來1984年至1986年9月期間，由于復蘇結束，利率繼續恢復下行階段，而相應的股市的上漲也再次由估值推動，在此期間，美股上漲中估值貢獻了58.4%，然而由于經濟陷入下行的小周期，業績對股市上漲的貢獻為-4.67%。

由于利率下降導致估值提升的故事，同樣也發生在日本，在1984年至1987年間，日本股市大約上漲136%，其中估值貢獻了127%。

可以說，2014年中國A股的大幅上漲，也正是基于央行開始放松貨幣，降低市場利率的邏輯。估值上，上證A股在2014年5月9日達到估值低點，PE為8.85，PB為1.21，在市場意識到央行開始放松貨幣政策后，大盤便開始一路上漲，截至2014年年末，PE上升到14.2，PB則達1.91，從PE看，估值提升60.45%。而作為對比，同樣的時間點上證指數從2011點上升至3234點，點位上升了60.82%。可以看到2014年大盤的上漲完全由估值推動。

大盤股難有作為

在A股大幅上漲之后，是否有大幅下跌的可能呢？回到經濟周期，之前說過，目前中國還處于經濟衰退周期，后面還有經濟復蘇與繁榮周期，理論上，經濟復蘇與繁榮周期是股權投資的“甜蜜期”，在此兩階段，股市只會維持上漲。就經濟復蘇期而言，由于通脹依然處于低位，央行尚未進入加息時點，市場在企業盈利增長的驅動下，進入由盈利驅動的上漲模式。而在繁榮期，即使有因為通貨膨脹上升而導致的加息，這種盈利驅動的模式仍將繼續，因為在估值上，企業盈利快速增長驅動分子快速增大，這一速度將高于分母因利率上升而擴大的速度。不僅于此，由于在經濟繁榮期市場對未來經濟增長持樂觀態度，因此這一時期股市的上漲，除了盈利驅動之外，估值的提升也將占到重要的份額。這種估值與盈利共同驅動股市上升的勢頭只有在繁榮末期，因為央行大幅提高利率而結束。

仍然以美股為例，2004年6月至2008年期間，為了應對美國經濟過熱，美聯儲于2004年連續5次加息，將聯邦基金利率由1%提高至2.25%，在接下來的2005年通過5次加息提高到4.25%。2006年依然加息4次，最終聯邦基金利率被提至5.25%。在這一期間中，道瓊斯指數一共攀升了30%。在此期間，A股也同樣經歷了由經濟繁榮期而引致的估值提升，盡管央行在2006年8月份開始至2007年間連續加息，A股依然上漲了300%。

可以說，從經濟周期看，A股目前僅僅處于一個長期牛市的初始階段，以盈利和樂觀預期同時驅動上漲的“甜蜜”期還未到來。

然而，A股處于長期牛市的初始階段，并不代表市場將一路攀升，特別當經濟還處于衰退期而估值又過分提升時，大盤往往會在一定的區間停留盤整，不幸的是，這便是目前A股所面臨的情況。

從市場估值看，目前上證A股靜態市盈率已達16.7倍，動態市盈率14.32倍。這一估值水平即使不算高估，至少也算合理。與美國上世紀80年代相比較，當初美股以估值提升驅動上漲期間，市盈率也差不多到16倍，相較上漲初期，漲幅大約為100%，然而彼時美國有利的地方在于經濟已經停止下滑，而上漲初期的市盈率僅為7倍，略低于A股。實際上，A股市盈率之所以如此低，要歸功于銀行股，根據WIND統計顯示，截至2015年3月2日，銀行業動態市盈率僅6.21倍，從總市值考慮，銀行業大約占上證A股的30%，通過簡單計算可知，如果扣除銀行業，目前上證A股市盈率大約在32倍左右。

可以說，作為主板市場，這一估值水平在企業盈利尚未恢復情況下，要想繼續提升，存在極大的阻力。后續上證A股若想繼續攀升，只有兩種可能：一種是整體市盈率的攀升通過銀行股的上漲予以實現。然而從銀行股所處的周期看，這種途徑并不現實，原因在于隨著經濟的下滑，銀行的不良資產正處于加速暴露期，同時盈利能力受到利率市場化帶來的息差收窄以及實體經濟疲弱帶來的負面影響，市場預期銀行業2015年極有可能陷入負增長。另一種可能則是銀行股估值繼續下跌，而其他行業估值提升，這種情況發生的可能性較大，根據WIND數據統計，2015年以來，銀行板塊下跌14%，位居跌幅榜首位。然而考慮到銀行目前估值已位于2015年凈資產之下，其繼續下跌的空間有限，這種模式亦難以推動大盤出現較大的上漲。有鑒于此，在企業盈利恢復之前，大盤股極有可能在3000-3400點之間盤整。

大盤上升動力的消退將使得場外資金止步觀望，市場極有可能回歸存量資金博弈的邏輯，在此情況下，概念股、重組股以及新興產業聚集的中小板、創業板等，將再次得到存量資金的青睞，而在央行降息降準這張“看跌期權”的保護下，這些板塊將比大盤股獲得更多的上升勢能。