實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇才是真反彈

降息降準(zhǔn)已是常態(tài)。分析的重點(diǎn)不應(yīng)再是降息、降準(zhǔn)的幅度和頻率，那樣很難再取得超額收益。市場如想持續(xù)反彈，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇必須要有可持續(xù)性。

專家們相信持續(xù)的寬松政策可以刺激股市繼續(xù)大幅上漲。但這種公識(shí)有失偏頗，因?yàn)樵S多重要的價(jià)格走勢已經(jīng)達(dá)到了極限，降息、降準(zhǔn)再不能保證股市表現(xiàn)：金融部門的極端相對表現(xiàn)已經(jīng)大部分反映了寬松政策;名義利率的變化已經(jīng)下降到了類似于2008年年底的水平或?qū)㈤_始上升;股票盈利率和債券收益率之間差別的變化正在接近2007年年底和2009年8月的市場高峰時(shí)的水平;從儲(chǔ)蓄向股市輪動(dòng)開始失速，體現(xiàn)在存款增長率的放緩。

過去數(shù)周的周五尾盤常常出現(xiàn)市場上漲，然后星期一回調(diào)。這個(gè)現(xiàn)象令人費(fèi)解。市場近日一直充斥著有關(guān)降息的討論和猜測，而這些不尋常的舉動(dòng)可能是由于交易員下注周末降息而造成的。因此，這一次降息完全是預(yù)期之內(nèi)的事情。然而由于樓價(jià)繼續(xù)下跌，實(shí)際利率在兩次降息后仍然高企。市場應(yīng)該為進(jìn)一步降息和降準(zhǔn)做準(zhǔn)備。

許多專家認(rèn)為，如果央行持續(xù)降息，市場就能夠繼續(xù)高歌猛進(jìn)。但如果降息已被市場充分預(yù)期，那么，市場預(yù)期的差距將被有關(guān)消息的釋放而迅速填補(bǔ)。市場價(jià)格不大可能有可以交易的機(jī)會(huì)，甚至可能“見光死”。

在降息后，市場如想持續(xù)反彈并進(jìn)一步擴(kuò)大勝利果實(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇必須要有可持續(xù)性。目前的PMI新訂單指數(shù)和庫存水平有輕微的回暖。中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)也趨于平穩(wěn)，或者暫時(shí)不再惡化。然而樓價(jià)繼續(xù)下跌，因此，現(xiàn)在認(rèn)定經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)到達(dá)底部還是太早。也就是說，降息并沒有帶來驚喜，且經(jīng)濟(jì)的增長仍然微弱。就目前來看， 3400點(diǎn)仍然是一個(gè)重要的阻力位。

此前，我們已經(jīng)做了股票收益率與債券收益率的比較分析，其實(shí)就是持有股票與和持有債券的價(jià)值之間的對比。如果股票要有效突破到3400點(diǎn)的強(qiáng)阻力位以上，名義利率必須繼續(xù)下跌，而現(xiàn)在即使持續(xù)放松貨幣政策也很難一蹴而就。

盡管貨幣寬松可能由于實(shí)際利率的高企而繼續(xù)，但是名義利率可能沒有太多進(jìn)一步下行的空間。這是一個(gè)悖論：如果松動(dòng)，再加上其他的房地產(chǎn)行業(yè)的具體措施可以刺激房地產(chǎn)價(jià)格小周期短期回暖。如是，實(shí)際利率將下降，但名義利率卻可以不動(dòng)。如果是這樣，那么債券收益率可以上升，債券相對于股票將顯得便宜，使股票的相對的投資價(jià)值下降。在以往2007年底和2009年的股市高峰8月，股票收益率相對于債券收益率的差別都達(dá)到了峰值。

同時(shí)，我們也看到個(gè)人儲(chǔ)蓄存款增速放緩到歷史低點(diǎn)的附近。也就是說，從存款搬家和股票引發(fā)的所謂資產(chǎn)重新分配的過程開始放緩。目前，我們看到了一些規(guī)模較小的銀行已提高其存款利率達(dá)到1.3倍基準(zhǔn)利率的上限，以穩(wěn)定其存款基礎(chǔ)。現(xiàn)金轉(zhuǎn)成股票放緩，反彈將失去動(dòng)力，甚至可能逆轉(zhuǎn)，和它在2000年中和2007年底的經(jīng)歷一樣。

創(chuàng)業(yè)板相對強(qiáng)勢也達(dá)到歷史極端，相對表現(xiàn)也將減弱：自1月初以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出新高。70倍的市盈率同時(shí)還未能兌現(xiàn)增長的預(yù)期，卻能有如此強(qiáng)勁的表現(xiàn)著實(shí)讓人摸不著頭腦。這可能是因?yàn)檫@些公司在歷史上擴(kuò)張的時(shí)候沒有嚴(yán)重依賴于債務(wù)，而是用股權(quán)代替。市場一旦意識(shí)到“舊經(jīng)濟(jì)”股票的融資成本并沒有因?yàn)榉潘韶泿耪叨陆担f經(jīng)濟(jì)股票隨后大幅下跌，而那些創(chuàng)業(yè)板的低杠桿股開始跑贏大盤。但創(chuàng)業(yè)板的強(qiáng)勢運(yùn)行也把它的相對表現(xiàn)推向了歷史極值。

大宗商品價(jià)格近期的暴跌顯著地改變了通脹前景。但是，通縮預(yù)期受大宗商品暴跌的影響，而大宗商品的價(jià)格走勢是出了名的動(dòng)蕩。如果大宗商品技術(shù)反彈，那么通脹前景可翻轉(zhuǎn)。這個(gè)潛在反彈的催化劑現(xiàn)在看來可能是美元強(qiáng)勢在短期內(nèi)見頂，歐盟/美國經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，而中國經(jīng)濟(jì)增長可能暫時(shí)見底。如是，2014年大部分時(shí)間跑輸股市的大宗商品將開始有相對表現(xiàn)，直到經(jīng)濟(jì)增長前景再次發(fā)生轉(zhuǎn)變?yōu)橹埂?/p>

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經(jīng)理

首席策略師