雙成藥業收購標的毛利率畸高

2015年，資本市場上的并購大戲繼續上演，雙成藥業（002693.SZ）宣布斥資15億元收購杭州澳亞生物技術有限公司（下稱“杭州澳亞”），受此利好消息影響，公司股價連續大漲。

然而，在股價大漲的背后，《證券市場周刊》記者注意到，雙成藥業收購標的杭州澳亞的業務模式、技術水平、規模均不及同類可比上市公司，但毛利率卻遠遠高于后者，頗為蹊蹺。而且，雙成藥業此次收購采取非公開發行募集資金方式，可能是為了刻意規避重大資產重組。

雙成藥業2月14日發布公告稱，公司已與巨科實業就其持有的杭州澳亞46%股權簽署了附生效條件的《股權轉讓協議》，已與黃少峰、周玉蘭就其持有的杭州奧鵬投資管理有限公司（下稱“奧鵬投資”） 100%股權簽署了附生效條件的《股權轉讓協議》，交易價格分別為5.05億元和9.62億元，公司將以14.67億元的現金支付上述收購對價。

本次收購完成后，公司將通過奧鵬投資間接持有杭州澳亞54%的股權，從而控制杭州澳亞的100%股權。

同時，公司擬以不低于12.11元/股非公開發行不超過7431.87萬股，募資不超過9億元，全部用于收購杭州澳亞46%股權、奧鵬投資100%股權。

毛利率蹊蹺遠超同行

杭州澳亞主要從事化藥制劑和中藥制劑的研發、生產和銷售，著力于為制藥行業提供無菌生產解決方案和職業化、個性化的客戶服務，業務模式為凍干粉針劑的受托加工（簡稱CMO模式，主要為制藥公司提供藥學研究、藥品生產等定制研發生產服務）和自有品牌產品的自產自銷，其中前者占主營業務收入的 95%以上。

根據審計報告，杭州澳亞2013年、2014年營業收入分別為1.68億元、2.29億元，營業成本分別為7049.3萬元、8452.64萬元。據此計算，杭州澳亞2013年、2014年毛利率分別為57.96%、63.07%。

雙成藥業公告中沒有披露與杭州澳亞屬于同一行業的公司，不過《證券市場周刊》記者注意到，2014年1月登陸創業板的博騰股份（300363.SZ）也是CMO醫藥定制研發生產企業，業務模式上明顯優于杭州澳亞，但毛利率卻遠遠低于杭州澳亞，頗為蹊蹺。

數據顯示，博騰股份2013年、2014年的毛利率分別為39.03%、36.72%。

醫藥CMO業務模式主要分為兩種：“定制研發+定制生產”、“技術轉移+定制生產”，第一種模式既參與客戶的定制研發環節，也參與客戶的定制生產環節，而第二種模式僅參與定制生產環節。

資料顯示，博騰股份屬于定制研發及生產的一體化模式，客戶主要是強生、格蘭泰、梯瓦等國際知名藥企，而杭州澳亞則屬于“技術轉移+定制生產”模式，僅僅參與客戶的生產環節，客戶主要是復旦復華（600624.SH）、沈陽新馬、奧賽康（300361.SZ）等國內藥企。

在第一種業務模式下，定制藥企深度參與客戶創新藥的研發過程，有利于形成穩定可靠的長期戰略合作伙伴關系，而在第二種業務模式下，定制藥企和客戶的關系一般是簡單的商品買賣關系，依賴性較強、經營風險相對較高。

“相比于第二種業務模式，由于更早、更全面地掌握技術訣竅，因此第一種業務模式具有更強的定價和盈利能力。”上述人士分析稱，客戶在選擇供應商時，技術創新能力以及長期戰略合作伙伴關系，是優先于成本的主要考慮因素，這有利于第一種業務模式獲得穩定的、較高的毛利率。

按照這一邏輯，博騰股份的毛利率理應高于杭州澳亞，但事實卻恰恰相反。

此外，從技術水平、規模上來看，博騰股份也均明顯優于杭州澳亞。

資料顯示，博騰股份共有10項發明專利，而杭州澳亞僅有4項;從規模上看，博騰股份2014年全年收入高達9.87億元，也遠遠高于杭州澳亞2.29億元的收入規模。

而且，博騰股份在招股說明書中介紹同類企業時稱，國內主要醫藥定制研發生產企業包括凱萊英醫藥集團（天津）股份有限公司（下稱“凱萊英”）、藥明康德（WuXi PharmaTech （Cayman） Inc.），根本沒有提及杭州澳亞。

“杭州澳亞的業務模式、規模、技術水平均不及博騰股份，為何毛利率卻要高出后者一大截呢？”有投資者對此表示質疑。

對此，雙成藥業董秘于曉鳳表示，博騰股份是CRO（臨床試驗外包）企業，與CMO完全不同。

但這一解釋顯然有違事實，博騰股份曾在招股書中明確指出，公司是CMO醫藥定制研發生產企業，還曾被美國《生命科學領導者》雜志社授予“2012年全球CMO領導者獎”。

杭州澳亞毛利率畸高的背后，《證券市場周刊》記者注意到，公司近年來保持較大的資本支出，2013年、2014年投資現金流凈額分別為-7860.25萬元、-4085.13萬元，而且此次資產收購的信披非常粗糙，購買資產公告及審計報告對杭州澳亞的前五大客戶、前五大供應商及相關數據根本沒有做任何的披露，粗糙信披背后究竟要向投資者隱藏什么呢？

從財務數據上分析，除了毛利率畸高之外，杭州澳亞的應付股利從2013年末的58.52萬元大幅增加至2014年末的8700萬元。

2014年，杭州澳亞實現凈利潤1.03億元，粗略計算，分紅額占當期凈利潤的比例高達90%，如此高的分紅比例在上市公司里也是極少見的，而且杭州澳亞賬面資金也并不充裕，貨幣資金僅有740.19萬元，短期借款仍有1000萬元，那么公司為何要在被收購前推出如此大比例的分紅計劃？此舉恐有損雙成藥業上市公司小股東利益之嫌。

對此，于曉鳳表示，為了保護上市公司股東利益，合同明確規定杭州澳亞可以在2014年度審計報告出具后向股東分紅，但分紅前必須償還已到期的全部債務。

規避重大資產重組

雙成藥業此次購買資產采用的是非公開發行募集資金方式，意在規避重大資產重組。

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上，則構成重大資產重組。

資料顯示，杭州澳亞、雙成藥業2014年的營業收入分別為2.29億元、1.61億元。按照上述標準，雙成藥業此次收購資產將構成重大資產重組。

不過，《上市公司重大資產重組管理辦法》還規定，上市公司按照經證監會核準的發行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產、對外投資的行為，不適用上述規定。因此，雙成藥業此次收購將不構成重大資產重組。

“表面上看不屬于重大重組，但實際上公司的主營都改變了，在實質上和重大重組有什么區別呢？”有投資人士表示，“非公開發行+收購資產”已經成為上市公司熱衷的玩法。

“從規則上看，此類操作有例在先，不存在政策障礙，與重大資產重組和借殼相比更易獲得監管層放行，這是上市公司偏愛這種模式的重要原因。”上述人士分析，現在證監會對重大資產重組的審核很嚴，比照IPO，而且時間流程也相對較長，如果屬于重大重組，雙成藥業本次收購存在被否的風險。

業內人士坦言，對于標的資產方而言，其訴求也越來越多，“最淺顯的，現金對價肯定要比股份對價受歡迎，現金拿了就走人，股份可能會鎖三年甚至更久。另外，許多上市公司原來主業不行，這股份給你，你會要嗎？”

雙成藥業一直從事化學合成多肽藥物的研發、生產和銷售，近年來由于高毛利多肽產品收入下滑，再加上人工成本、水電費用、銷售費用增加等因素影響，公司業績表現欠佳。財報顯示，雙成藥業2014年的收入、凈利潤同比增速分別為7.75%、-11.74%。

對于上市公司而言，此次收購資產若能順利實施，將極大改善未來的業績。2014年，杭州澳亞營業收入為2.29億元，凈利潤為1億元，其營業收入相當于同期上市公司營業收入的142%，凈利潤相當于同期上市公司歸屬于母公司股東凈利潤的170%。

《證券市場周刊》記者還注意到，雙成藥業2015年8月10日將有2.04億股首發原股東限售股份解禁，占總股本的比例高達50.48%。很顯然，雙成藥業此時收購資產，應該是為限售股的解禁做鋪墊。

對于上述玩法，也有專業人士表示擔憂，如果以后其他上市公司都通過這種方法“重組”或“借殼”，并不被認定為重大資產重組。那么，《上市公司重大資產重組管理辦法》就形同虛設。