員工持股計劃亂象

2014年6月20日，證監會發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（下稱“《指導意見》”），規范上市公司員工的持股行為。證監會表示，員工持股計劃可以為上市公司提供新的市值管理工具，但明確禁止上市公司借此操縱股價。

然而，市值管理和股價操縱的邊界在現實中往往顯得十分模糊，2014年年底海大集團（002311.SZ）推出的員工持股計劃就是最鮮活的例子之一。

護航定增新工具

2014年12月5日，海大集團宣布年度員工持股計劃草案，擬籌集資金總額上限為1.7億元，份數上限為1.7億份，資金來源為員工自籌資金和實際控制人薛華以自有資金向員工提供的無息借款。持股計劃擬全額購買廣發資管海大投資1號、2號、3號集合資產管理計劃的次級份額，后者則主要通過二級市場購買等方式取得并持有海大集團股票。集合資產管理計劃份額上限為6.8億份，按照3：1的比例設立優先級和次級份額，優先級份額按照7.5%的預期年化收益率按實際存續天數優先獲得收益，控股股東對優先級份額的本金及預期年化收益提供連帶擔保責任。

該計劃實際上為海大集團未來的股價漲幅提出了最低要求，否則實際控制人就不得不自掏腰包來彌補承諾給優先級份額投資人的本金和預期收益，同時加入計劃的員工也會蒙受損失，不僅起不到提高員工積極性的效果，反而容易造成負面影響。

根據海大集團2015年2月25日的公告，截至2月22日，該員工持股計劃已經通過二級市場買入2188.44萬股，均價為13.87元/股，累計已投入3.04億元。假定海大集團以14.5元的均價完成全部認購，一年后優先級份額和次級份額同時獲得7.5%的年化收益率，則海大集團股價在彼時至少達到并維持在15.59元（尚不考慮經紀傭金、交易稅費及資管計劃管理費等其他費用），股價每低于該目標水平0.1元，次級份額就要每股分出0.3元來補足優先級份額的缺口。

如果一年后海大集團股價為15.32元，其員工持股計劃就喪失所有收益，勉強保本。也即海大集團的員工持股計劃若以14.5元均價完成全部認購，一年后為保本其目標股價最低為15.32元，考慮目前股價漲幅和中間稅費成本，最后的實際目標股價很可能會更高。

截至3月5日收盤，海大集團股價從推出員工持股計劃草案前的10.94元上升至15.36元，漲幅為39.5%，員工持股計劃本身無疑是股價上漲最重要的推動力，但這同時意味著員工持股計劃在二級市場進行認購的成本將水漲船高，保本的目標價也隨之提升，未來達不到目標價的概率進一步加大。根據海大集團已經披露的2014年業績快報，目前其市盈率已經達到30.32倍，高于申萬三級飼料行業的均值25.41，低于行業中值38.99。

可見，未來一年海大集團的股價要達到并維持在保本目標價以上的水平，并非十分輕松。

值得注意的是，在發布員工持股計劃的同一時點，海大集團于2013年12月面向機構進行的定向增發股份也滿了一年的限售期，在2014年12月8日上市流通。根據此前公開披露信息，包括國泰君安、博時、嘉實、工銀瑞信等多家基金公司在內的投資者以11.34元/股認購了此次非公開發行股份，認購總額達到7.77億元。但在2014年的大部分時間里，海大集團的股價都沒有超過定增價格，尤其是在解禁前的3個月里，除了個別交易日股價超過定增價，大部分時間股價都低于定增價。在這樣的背景下，海大集團于定增限售股解禁前夕推出員工持股計劃，不免令人懷疑是為機構投資者套現獲利保駕護航。畢竟，如果“得罪” 了機構，以后再要定增融資就會困難許多。

另一家處境相似、“策略”相同的上市公司科達潔能（600499.SH）則沒有海大集團這般順利。2014年2月，科達潔能面向機構進行定向增發，發行價格21元，募集資金1.1億元，限售股份2015年2月26日解禁。在2014年的大部分時間里，科達潔能股價一直低于定增價。2014年12月10日，公司同時發布了員工持股計劃草案和管理層增持計劃，但此后其股價并沒有得到提振，反而最低還跌到了17.19元，令人大跌眼鏡。截至3月5日，其股價為20.99元，仍低于增發價。

與海大集團的員工持股計劃草案相比，科達潔能版的草案只能算得上是一個框架，缺乏具體內容：既沒有給出資金規模，也沒有說明股票來源，顯得十分倉促。當然，由于沒有具體方案，科達潔能也沒有召開股東大會，員工持股計劃仍舊遙遙無期。

科達潔能的員工持股計劃沒有發揮效果自然與其誠意不足大有關系，但這一案例也從一個極端顯示出，部分上市公司并沒有正確認識員工持股計劃的意義和價值，只是簡單甚至粗暴地將其作為股權激勵等手段之外又一新的“玩法”，這顯然與監管層的本意背道而馳。

變相套現新玩法

與海大集團、科達潔能不同，金龍機電（300032.SZ）并沒有定增被套的困擾，但其大股東卻通過為員工持股計劃提供股票而順利出貨套現，打了現行政策的擦邊球。

按照《指導意見》，員工持股計劃“所需本公司股票可以來自上市公司回購、直接從二級市場購買、認購非公開發行股票、公司股東自愿贈予等合法方式”。根據金龍機電2015年2月13日公告，其員工持股計劃于2月11日通過大宗交易方式購入股東金美歐持有的公司股票364萬股，均價26.9元（較2月10日收盤價29.88元折讓9.97%），一次性完成了計劃額度的認購。很明顯，大宗交易并不包括在證監會建議的四種方式之中，但也沒有明確禁止。

金龍機電推出員工持股計劃是否真的為了促進“勞動者和所有者的利益共享機制”仍不得而知，但從其員工持股計劃規模的設置、二級市場成交量情況和執行速度來看，員工持股計劃簡直就是一個量身定制的高效減持工具。

首先，金龍機電員工持股計劃的規模設置為“不超過432萬股或9800萬元”，這一數量幾乎就是公司第二大股東、實際控制人的一致行動人金美歐在近期減持前持有的全部無限售條件股份數量（432.56萬股）。2月11日進行大宗交易當天，按照深交所規定交易價格最低為前一日跌停價，金美歐向員工持股計劃減持了其中364萬股就達到了9800萬元的上限。

照理來說，如果只是單純為員工持股計劃提供股票，金美歐應該就此止住，但第二天其又通過大宗交易以底價27.07元賣出了66萬股，幾乎清空了手頭所有的無限售條件股份。這種現象很難不讓人懷疑，金美歐從一開始就沒有打算留下這些解禁的流通股。

其次，2月11日大宗交易當天，金龍機電在二級市場的成交量只有285萬股，遠低于其交易需求的432萬股。不僅如此，截至3月4日，2015年以來金龍機電的日均成交量為480.46萬股，而整個2014年其日均成交量為430.42萬股，如果沒有合適的交易對手，金美歐要在短時間內以期待價格完成相當于日均成交量的減持恐怕并非易事。

最后，金龍機電員工持股計劃的執行速度也令人側目。從2014年12月5日提出草案，到12月23日股東大會通過，海大集團花了將近20天，而截至2月25日又過了兩個月，其實施進度也才完成不到一半。相比之下，金龍機電于2015年1月27日公布草案，12天后的2月7日通過股東大會，緊接著2月11日就實施完成，前后一共只花了16天。

那么，金美歐真正的交易對手是誰呢？

根據員工持股計劃，9800萬元中的2450萬元為員工自籌資金和控股股東以自有資金為參與員工提供的借款，剩余7350萬元由長城證券提供融資，期限為42個月，需由員工持股計劃每季度支付固定利息，到期解禁后還需結算股票浮動收益，實際控制人金紹平對長城證券融資本金及利息提供無限連帶責任保證擔保。