牛市下半場？慎！

A股風格切換變幻莫測。在主板藍籌走出了一輪“瘋牛”行情之后，開始在3050-3400點橫盤寬震，創業板迅速接力，攻占2000點大關。面對如此形勢，投資者不禁要問，到底是什么力量推動了本輪行情？牛市還有沒有下半場？價值股和成長股該買哪一個？

《證券市場周刊》主辦的第14屆“遠見杯”全球宏觀經濟預測春季年會于2月28日在北京召開，會議設置了私募夜話環節——這是中國的《巴倫周刊》圓桌會議，邀請一些成績卓越的投資人講解投資之道、展望投資前景。

此次參與《證券市場周刊》圓桌會議的機構包括上海重陽投資、星石投資、上海國富投資、上善若水投資、中融人壽、民生證券、聯訊證券、大智慧等，與會投資人就藍籌股與創業板哪家強、2015年哪些題材能夠引發市場共鳴、賣房炒股是否靠譜等問題展開了激烈的觀點交鋒。

對于本輪行情，投資人一致認為，是大類資產配置調整、資金轉戰股市推動的，且短期內行情尚未結束，而對于中期風格如何演繹則見仁見智。

資產配置轉戰股市

對于本輪A股行情是“低利率牛”、“改革牛”等諸多解釋，似乎都有待商榷。多位專家表示，大類資產配置轉移的結果更能解釋牛市。

上海國富投資首席經濟學家劉海影指出，這輪行情是缺乏基本面發生變化推動的，宏觀經濟正在變差。其次，對于無風險利率降低推動行情的說法也有待商榷。貨幣市場利率沒有明顯的降低，通縮情況下經濟的實際利率水平反而是上升的。第三，“改革牛”這樣一種說法似乎也很難成立。如果政府下決心進一步推動改革，對無效產能和債務進行清理，這是經濟風險釋放的過程。所以在這種情況下，至少在前期，對資本市場來說應當是一種痛苦而非享受。因此，這些因素都不支持股市上漲。

與會專家認為，充裕的流動性涌入股市，才是推動行情向縱深發展的主要力量。

星石投資總裁楊玲表示，以前資金的主要配置方向，一個是房地產及相關資產;另一個是固定收益類。與此相關的金融產品收益率普遍在10%左右。但目前這兩種資產的投資價值下降，導致資金向權益類資產“搬家”。

“中國房地產基本上漲到頭了。”楊玲稱，“中央政府不再容忍房價在現在的基礎上繼續暴漲了。更重要的是，投資性的需求降低，以及人口老齡化趨勢，將在長期內抑制房價。”

至于固定收益類的產品，它們的利率目前也呈現下降趨勢。這在很大程度上是源于政府清理地方債務、房地產信托融資等高收益的非標資產。另外，也有目前貨幣政策放松導致的結果。相對于前幾年，2014年這一現象發生得比較猛烈。

楊玲指出，在部分資產配置轉移的高凈值投資者當中，自己親自炒股票的比較少，更多的是買入私募基金。無論是老牌的基金公司，還是新進入基金經理，資金募集都比較容易。“無論是通過銀行渠道，還是通過券商渠道募集，速度都很快。”楊玲說，“股市的財富效應正在放大，這將導致大類資產配置轉移是長期和連續的。現在也才是增量資金推動牛市的上半場。”

上海重陽投資總裁、首席策略師王慶指則提出，目前一個疑問是，大類資產配置一定程度上也取決于權益類資產的表現，是否意味著，目前大類資產配置已經到了十分迫切的地步，不管未來股票投資收益如何都會發生呢？

如果是這樣，或許就意味著，對于長期投資者來說，過去兩年已是拋出房地產的最佳時機。投資大鱷索羅斯所說的“反身性過程”，也可以看做是當前大類資產配置轉移與股市上漲相互強化的解釋。

牛市還有下半場嗎？

至于牛市下半場，楊玲認為依然可期：“本輪牛市不僅僅是一個泡沫繁榮的現象。牛市下半場觸發因素將會是貨幣政策放松，連續的降準降息將使實體經濟的利率最終有實質性的下行，并推動經濟重新回到繁榮的軌道上來。屆時，這輪牛市還會得到進一步的延續。”

從這一角度看，如果說2007年那一輪牛市是先有業績支撐，后有估值提升的話，那么這一輪就是先有估值提升，后有業績提升。2月28日，央行再次宣布降息，也為牛市下半場增加了希望。

劉海影進一步指出，既然是資產配置轉移，那就應該對“增量邏輯”有信心，股市不會回到2014年上半年以前的存量行情。而且，存量博弈應當只是一種間隙，股市的主要邏輯還是增量邏輯。

股市有兩種風險，一種是調整，一種是終結。調整風險的最大源頭是政策的取向。當前政策明顯地表現出不希望股市走成“瘋牛”。但是短期調整之后，中線邏輯——居民資產配置轉移推動資金流入股市——這一因素仍然是存在的。

那么什么情況會導致這輪行情沒有下半場呢？劉海影認為，終結這輪行情的真正風險，既不是政府政策的短期打壓，也不是短線投機買盤過于旺盛，應當是目前看來還沒有很令人信服的跡象表明，中國經濟將會回到繁榮狀態。

與2007年行情進行對比，當時是“估值+業績”的雙輪驅動行情，首先是實實在在的公司EPS的增長，然后由EPS的增長帶動P/E的增長。但這一輪行情市場只是看到P/E的擴張，其原因也是居民資產配置發生了轉移。

在劉海影看來，宏觀經濟的債務負擔壓制了企業盈利，并且還將會通過風險偏好對未來的市場估值形成向下壓力。這將是股市行情終結的主要風險來源。

舉債是為了形成資產，如果形成的是優質資產，那么債務是沒有問題的。但是目前實體產業，龐大的過剩產能形成了問題資產，投資回報率不斷下滑。依靠債務展期，繼續加杠桿，才能維持很多“僵尸企業”生存。這個游戲本身是不可維系的，可能是意外風險引發，也可能是政策的不協調引發，最后終將導致去杠桿的連鎖反饋。這個時候，風險偏好一定是下降的。

“當債務風險釋放的時候，公司的EPS和ROE在過剩產能的壓力之下是上不去的，金融泡沫終將破裂。”劉海影說。

另一個觸發風險或來自于人民幣匯率。劉海影認為，現在人民幣是高估的，但未來是貶值還是不貶值，實在左右為難。如果不貶值則難以挽救經濟。如果匯率貶值，那么將導致國內外資金配置本國資產意愿的扭轉，進而再次強化貶值壓力，形成負面循環，這在很多國家都已經得到驗證。“不用擔心央行保衛人民幣匯率的能力。值得擔心的是，如果市場意識到央行是在被動地保衛人民幣匯率，屆時，資金流動的趨勢將會逆轉。”劉海影如此看待匯率風險對股市的影響。

聯訊證券首席經濟學家文國慶指出，央行連續降息降準雖然方向是朝著寬松的發展，但就效果而言也只是流動性的必要補充，談不上明顯的寬松，不降反而是過度緊縮。未來還應防止央行寬松政策力度弱于預期。

王慶進一步指出，雖然目前中長期的市場利率已經下行，但是短期利率下降幅度并不大，以至于出現債券收益率曲線平坦化甚是期限利差倒掛的狀態，這是投資者特別需要關注的。因為就中外經驗而言，持續的期限利差倒掛不僅是金融市場流動性緊張的表現，還是經濟衰退的先兆，對企業估值和業績都存在傷害，也將導致牛市下半場難以出現。

價值股與成長股哪家強？

以滬市主板和創業板各自為代表，價值股與成長股風格切換頻繁發生，增加了投資者捕捉機會的難度。那么2015年誰將獨領風騷呢？

在上善若水投資管理公司投資總監侯安揚看來，價值股將更勝一籌。

侯安揚表示，在美國市場，成長股跑贏價值股的時間內，一般而言是經濟轉型期，或者是出現重大技術變革的時期。上世紀60年代是美國電子產業技術進步的階段，彼時還只是成長型的小公司的德州儀器和摩托羅拉，再后來成長為了大公司。上世紀90年代是美國信息技術革命，微軟和思科是龍頭。而現在，中國和美國都正在經歷智能手機和移動互聯網技術突飛猛進的時代，美國的蘋果和中國的小米公司都可謂是龍頭。

目前，中國正處于經濟轉型和技術變革疊加的時期，是不是意味著成長股就可以放手買入呢？事實可能并不這么簡單。侯安揚研究發現，中國產業發展和資本市場發展是存在時滯的。也就是說，資本市場是先于經濟啟動的，市場漲過之后，也許行業會迎來一個很不錯的轉型期;而成長股最危險的時候，可能正是行業盈利模式開始清晰顯現的時候。

他舉例說，不管是騰訊還是陌陌，還是其他互聯網企業，一開始當各家公司的盈利模式還是很朦朧的時候，投資者都把它們當做同一類企業進行炒作。但是當盈利模式開始清晰化后，其中的偽成長股就會面臨劇烈的估值修正，例如陌陌。無論是從宏觀經濟轉型層面，還是技術變革層面，移動互聯網行業盈利模式正在逐步清晰化，公司也在分化。這個階段可能會出現成長股的大幅下跌。

2014年是中概股大幅下跌的一年。奇虎360的股價從120美元跌至45美元，但是同期公司的利潤很好。侯安揚認為，這就是因為市場認為公司缺乏移動互聯網的基因，于是就將它當做價值股來進行估值處理了。

另一方面，創業板公司市值擴大也不利于股價上升。中國創業板是成長股的代表，創業板指數從600點上漲至近2000點。創業板公司的平均市值是135億元，中位數市值是100億元，主板市場如果剔除“兩桶油”和銀行股之后，其平均市值和中位數市值是低于創業板的。對于具有成長性的公司來說，市值越大的時候，市場給的估值是越低的。蘋果公司如今風頭正勁，但在美股市場也就只能夠獲得9-10倍的估值。這似乎和“大眾情人”格力電器在A股市場估值受壓抑有相似之處。

“資本市場不會長期給一家公司高估值。創業板在目前的階段市值又大，估值又高，所以說是有其危險性的。”侯安揚說道，“誠然，新興產業的需求在長期來看還沒有得到滿足，長期看以創業板為代表的成長股依然前景樂觀。但是在中期，創業板可能已經接近頂部了。”

不過，大智慧執行總裁洪榕對創業板較為樂觀。他認為，未來一段時間宏觀經濟形勢不明朗，由于對經濟增長能否好轉帶動公司業績內生性增長存在不確定性，那么投資者就要關注公司通過并購重組以實現業績的外延式擴張。而創業板公司是典型的外延式擴張，其中存在很多機會。

尋找亮點，規避風險

宏觀經濟乏善可陳，目前較為確定的亮點恐怕只有低油價了。但低油價如果是需求面疲弱引發的，那么對于企業盈利將不會有明顯的貢獻，因此也很難作用于股市。王慶認為， 2015年，中國股市更多的將是一個結構性的機會，而不是一個系統性的機會。這將給自上而下擇股的投資者帶來難度。

他還指出，包括中小板、創業板的企業，尤其在注冊制逐漸推出的背景下，真正意義上創新的公司可能會水落石出。此外，有國企改革受益預期的公司，有核心競爭力的周期行業龍頭公司，需求相對穩定并對下游企業有定價權的中游企業，將在2015年獲得市場垂青。

洪榕則認為，A股市場最確定的一件事，就是整個資本市場一定會不斷擴容“長胖”，隨著制度改善，未來股市“長胖”也將較少地以犧牲漲幅為代價。所以，在這個過程中，就要抓住資本市場擴容的最大受益者——券商。“打個形象的比喻，券商就是資本市場的收費站。”洪榕說，“要抓住快速切換的增量行情，就一定要抓住券商股。”

中融人壽資產運營管理負責人毛新旺同樣認為，目前業績最確定的是券商，2015年1月份業績繼續實現同比高增長，給投資者吃下了一枚定心丸。

尋找機會之余，投資者還需要對風險做出防范。除了中期行情終結可能性之外，投資者在短期應當防止踏錯風格切換的節奏，以及沽空工具推出導致市場生態發生變化。

從2012年開始，A股存量和增量風格切換頻繁就已經開始演繹了。2012年，QFII入場，券商板塊在2012年上漲38%，10倍于滬指漲幅。而2013年市場回到存量博弈，創業板上漲82%，同期滬指是下跌6.75%。從2014年下半年開始，增量資金入市，過去盈利的多空對沖策略開始虧損。而年前監管部門查兩融，開始求穩，這又讓資金開始緊張。

根據洪榕的統計，股指期貨從2010年4月16日至2015年1月16日，上證指數漲了6%。這期間每個股指期貨交割周的漲跌幅加起來是累計下跌29%，非交割周期間指數漲幅為35%，這體現出總體上多空對沖在這段時間內的有效性。同時也反映出，在風格快速換擋的寬幅震蕩市場中，一旦踏錯節奏，容易滿盤皆輸。

展望未來，當上證50和中證500期指推出，甚至更多的衍生工具推出，情況又將會發生變化。這會讓單邊做多的短線投資者面臨越來越大的危險。

民生證券投資部郎凌云指出，股指期貨推出以后，市場的估值受到明顯的壓制。500期指推出以后，也有了做空小股票賺錢的途徑，加上注冊制出臺，很多成長股的估值也將會長期受到壓制。他認為，只有一些天花板很高、具有巨大想象空間的細分行業才能避免在這一階段估值下殺，比如生物干細胞、細胞免疫、工業互聯網。但即便如此，投資這些細分領域仍應防止寬震中出現的虧損。