REITs前行

2015年2月6日，中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制后的首只房地產(chǎn)投資基金（REITs）——華夏資本管理有限公司“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃”（下稱“蘇寧云創(chuàng)”）在深交所正式掛牌轉(zhuǎn)讓。

REITs作為盤活社會存量房產(chǎn)、拓寬企業(yè)融資渠道、優(yōu)化投資者投資組合的重要工具，無論是對于政府、企業(yè)，還是個人投資者而言，都是極為重要的金融工具。

然而，基于國情的特殊性，中國版的REITs與標(biāo)準(zhǔn)意義上的REITs仍有差距。隨著國家政策對REITs的不斷傾斜，在未來幾年內(nèi)，REITs或?qū)⒉饺朦S金發(fā)展期。

深交所掛牌首個REITs

2月6日，華夏資本管理有限公司（下稱“華夏資本”）的“蘇寧云創(chuàng)”經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案后，在深交所掛牌轉(zhuǎn)讓。這是中國實行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制之后，深交所掛牌的首個房地產(chǎn)投資基金，也是深交所繼“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”后推進(jìn)REITs發(fā)展的又一次創(chuàng)新嘗試。

根據(jù)公告，蘇寧云商（002024.SZ）擬將旗下11家自有門店的相關(guān)資產(chǎn)權(quán)益，全部轉(zhuǎn)讓給“蘇寧云創(chuàng)”。華夏資本作為計劃管理人，設(shè)立并管理該專項計劃。投資者通過華夏資本認(rèn)購后，成為專項計劃資產(chǎn)支持證券持有人。

通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券，“蘇寧云創(chuàng)”向合格機(jī)構(gòu)投資者募集資金43.95億元，其中A類證券規(guī)模約為 20.85億元，期限為18年，每3年開放申購/回售。 B類證券規(guī)模約為23.1億元，期限為3+1年。A類的預(yù)期收益率約為7.0%-8.5%，B類為固定+浮動收益，固定部分約為8.0%-9.5%。

深交所表示，“蘇寧云創(chuàng)”作為首個將成熟商貿(mào)物業(yè)納入證券化標(biāo)的的場內(nèi)REITs產(chǎn)品，為商業(yè)物業(yè)運營管理提供了一種新的業(yè)務(wù)模式，對行業(yè)發(fā)展具有典型示范意義。商業(yè)物業(yè)具有開發(fā)周期長、投資額大和回收期長的特點，在銀行貸款期限和規(guī)模無法完全匹配的情況下，資產(chǎn)證券化的運用將有助于拓寬商業(yè)地產(chǎn)的直接融資渠道，以滿足商業(yè)物業(yè)發(fā)展所需要的長期資金需求。

同時，深交所還表示，“蘇寧云創(chuàng)”的掛牌，將為深交所場內(nèi)房地產(chǎn)投資基金產(chǎn)品形成一定示范效應(yīng)。下一步，深交所將在認(rèn)真總結(jié)產(chǎn)品運作經(jīng)驗，做好風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上，加大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新和后續(xù)產(chǎn)品開發(fā)，豐富證券化產(chǎn)品品種，推進(jìn)面向公眾投資者的REITs產(chǎn)品，擴(kuò)大REITs發(fā)行規(guī)模，力爭形成深交所資產(chǎn)證券化REITs板塊。

政策支持REITs迎來發(fā)展新契機(jī)

REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

REITs從上世紀(jì)90年代初開始在美國興起，至今歐美及亞洲的較發(fā)達(dá)國家和地區(qū)均設(shè)立了REITs。中國第一個比較接近國際標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，為2002年7月28日由上海國際信托投資公司推出的新上海國際大廈項目資金信托。2007年，監(jiān)管層成立了“房地產(chǎn)投資基金專題研究領(lǐng)導(dǎo)小組”。隨后REITs被提上包括中央政府在內(nèi)的議事日程。2009年初，中國人民銀行會同有關(guān)部門形成了REITs初步試點的總體構(gòu)架，初步擬定了“REITs試點管理辦法”。然而，由于中國當(dāng)時的相關(guān)法律法規(guī)仍不完備，REITs一直未能正式啟動。

2014年，REITs的推進(jìn)工作迎來重大突破。

2014年1月，證監(jiān)會批復(fù)同意中信證券設(shè)立“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”，這是到2014年1月為止最為接近標(biāo)準(zhǔn)意義權(quán)益型REITs的產(chǎn)品。

2014年5月13日，證監(jiān)會《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》提出研究建立REITs的制度體系及相應(yīng)的產(chǎn)品運作模式和方案。同期，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)改行政審批為備案制，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行效率大幅提高。

2014年9月30日，中國人民銀行發(fā)布《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出將積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作。

2014年11月20日，銀監(jiān)會下發(fā)了信貸資產(chǎn)證券化執(zhí)行備案制的文件，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將由審批制改為業(yè)務(wù)備案制。

2015年1月14日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部又印發(fā)了《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，意見指出，“將積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點”。文件中提出，推進(jìn)REITs試點，有利于促進(jìn)住房租賃市場發(fā)展，有利于解決企業(yè)的融資渠道，有利于增加中小投資者的投資渠道。通過發(fā)行REITs，可充分利用社會資金，進(jìn)入租賃市場，多渠道增加住房租賃房源供應(yīng)。積極鼓勵投資REITs產(chǎn)品。各城市要積極開展REITs試點，并逐步推開。

REITs前行或?qū)㈤_啟資本市場新篇章

作為資產(chǎn)證券化的一種方式，REITs要求基礎(chǔ)資產(chǎn)能在未來產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，與傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托相比，REITs往往具有極為鮮明的特征。然而，此次在深交所掛牌的REITs與標(biāo)準(zhǔn)意義上的REITs相比仍有差距。這也從側(cè)面反映出，中國的REITs在今后仍有很長的一段路要走。

首先，與傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托基本采取私募的方式進(jìn)行融資相比，REITs最大的特點之一，就是大多采用公募形式進(jìn)行融資。但不論“中信啟航”還是“蘇寧云創(chuàng)”項目，其在客戶選擇上都主要針對的是大戶或者機(jī)構(gòu)投資者。這不僅會讓其在流通性上存在不足，同時也會導(dǎo)致其融資規(guī)模受到限制，對后續(xù)基金規(guī)模擴(kuò)大帶來約束。

其次，標(biāo)準(zhǔn)意義上的REITs往往具有稅收優(yōu)惠。在美國，REITs一方面可以免征企業(yè)所得稅，同時，REITs投資的房產(chǎn)也屬于免稅資產(chǎn)，自持物業(yè)換取REITs在公開市場出讓，還可以規(guī)避資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收。

但到目前為止，中國似乎還沒有明確的稅收支持政策。有專業(yè)人士指出，按照中國目前的稅法制度，自持物業(yè)出租時租金需繳納5.5%營業(yè)稅，再繳納12%房產(chǎn)稅，扣除費用后還要交25%所得稅，分紅后還要交納個人所得稅。此外，未來中國資產(chǎn)出售或最終收益的分配，都要繳納較高的土增稅或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅。

也有信托公司地產(chǎn)負(fù)責(zé)人表示，海外REITs通常持有多地物業(yè)，每個物業(yè)都需要設(shè)立項目子公司，“不然繳稅、簽訂租金合同等都很麻煩”。海外REITs結(jié)構(gòu)中的有限責(zé)任公司被視為“稅收透明體”，而在中國，有限責(zé)任公司要多收一層營業(yè)稅、所得稅。“如果以信托計劃為REITs載體，情況會稍微好一些，但項目運營層面還是離不開有限責(zé)任公司。”

如果運營層面拿掉項目子公司，直接以信托計劃購買、持有資產(chǎn)包，看似可最大限度避稅，實際會帶來另一個問題。在最初的資產(chǎn)購買環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)讓方需承擔(dān)營業(yè)稅、土地增值稅等，受讓方需承擔(dān)契稅和交易手續(xù)費等，稅負(fù)依然沉重。事實上，市面一些地產(chǎn)項目的轉(zhuǎn)讓借項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，最大動因就是避稅。

第三，高收益率是確保REITs成功發(fā)行的關(guān)鍵，但在稅收問題的影響下，REITs的收益情況也不容樂觀。通常情況下，REITs標(biāo)的物業(yè)多為寫字樓、商場等商業(yè)地產(chǎn)，其收益來源主要依賴于租金和房產(chǎn)升值。REITs的長期投資回報率一般要求在8%-10%左右，而且投資者在持有期間通常能按持有比例享受收益90%以上的分紅。基金管理者大多是通過物業(yè)營運能力獲取利潤。

然而，復(fù)雜的稅收環(huán)節(jié)可能會使得REITs的收益回報難以實現(xiàn)。目前，中國的商用物業(yè)租金回報率很低，且不穩(wěn)定。同時，在REITs物業(yè)管理、標(biāo)的投資、以及專業(yè)性人才供給上，也顯得極為缺乏，這都將成為影響REITs收益的重要因素。而且，從目前來看，美國REITs產(chǎn)品收益率來說，通常也就5%-7%左右，而且時間少則幾年多則十幾年，并不符合中國投資環(huán)境與風(fēng)格。而且，此次蘇寧與中信的REITs計劃中，蘇寧承諾在轉(zhuǎn)讓自由門店公司股權(quán)后，還將繼續(xù)租賃這些門店以保證收益率，但在美國，投資者更看重的卻是基金管理者的物業(yè)運營能力。

最后，公司的收益分紅方式也有待探討。REITs是以凈現(xiàn)金流入作為紅利來源，而國內(nèi)《公司法》規(guī)定，股東分紅需以會計利潤為來源。但房地產(chǎn)的折舊數(shù)額大，凈現(xiàn)金流入通常高出利潤一截，造成大量現(xiàn)金堆積在REITs體內(nèi)無法分紅。有分析人士指出，假如分紅收入強行超出會計利潤，會不會有抽逃注冊資本嫌疑？

盡管此次“蘇寧云創(chuàng)”的發(fā)行在很多地方都和真正意義上的REITs仍有差距，但基于特殊國情決定的客觀事實，處于探索階段的中國REITs確實需要更多的嘗試。