增長新常態

2月28日，第十四屆“遠見杯”全球宏觀經濟春季年會如期在北京四季酒店成功舉行，并頒發了2014年度“遠見杯”全球宏觀經濟預測的15個獎項。

盡管春寒料峭、雪花飛揚，但是，與會專家的熱情絲毫沒有受到影響。在“增長新常態”的大主題下，圍繞美國加息與長期停滯、中國經濟增長底在何處、經濟冷股市熱、金融改革的機遇與風險等四個環節，專家們發表了精辟的看法，提出了建設性意見。

全球經濟的分化與風險

2015年全球經濟何去何從？在與會專家看來，將好于2014年。國際貨幣基金組織（IMF）駐華代表處首席代表林衛基對世界經濟增長速度的最新預測值為3.5%。

主要發達國家經濟增長都將略有加快。日本銀行駐北京首席代表福本智之預計，2015財年日本GDP增長為2.1%。林衛基預計，2015年美國增長3.6%、歐元區增長1.2%。

最令市場擔心的歐元區經濟也在好轉。法國前財政部長埃德蒙·阿爾方戴利指出，“整個歐元區都將從低油價、低利率、低匯率中受益;德國作為歐元區經濟增長和再平衡的引擎，內需十分強勁、勞動力市場也在恢復;此前強行推動結構改革的歐債危機核心國家，競爭力、生產力和盈利能力都提高了。”

與此同時，3月開始實行的量寬政策，“將會進一步提振歐元區經濟，” 法國巴黎銀行（亞洲）首席經濟學家陳興動表示，“盡管其量寬的作用和效能難與美國相比?！?/p>

就短期來看，全球經濟仍然存在諸多風險和挑戰。中國財政部副部長朱光耀指出，2015年的全球經濟金融形勢存在五大挑戰。一者，發達國家的貨幣政策將出現分化;二者，原油等大宗商品價格下跌對全球經濟的影響不斷增加;三者，歐元區仍面臨挑戰，特別是希臘問題;四者，地緣政治對全球經濟產生冷戰以來最復雜的影響;五者，過去幾年支撐全球經濟新增發展的最重要的動力——新興市場，在2015年也有自己的問題需要解決。

“全球初級產品價格同比出現負增長，主要經濟體或主動或被動進入通縮年代，”中國工商銀行投行部首席國際經濟分析師李嘉指出，“主要經濟體去產能周期還沒有出清，而中國需求下降、新興市場青黃不接，大宗商品超級周期已經結束，熊市確立?！?/p>

國家發改委中國宏觀經濟學會秘書長王建與中國農業銀行首席經濟學家向松祚均表示了對美國可能再次爆發金融危機的擔心，他們認為，美國虛擬經濟高度膨脹，缺乏實體經濟支撐。

就中長期而言，向松祚表示，未來5-10年，甚至更長時間，全球經濟會陷入非常低速的增長。這一判斷主要基于，過去150年在三個主要增長階段推動全球經濟的四個基本條件已經消失，勞動生產力全面放緩、人口正在老齡化、收入分配與信用金融資源的分配出現兩極分化、虛擬經濟與實體經濟背離、貨幣環境因為量化寬松不再穩定。

林衛基給出的5年后世界潛在增長率的估計值僅為2.1%，大幅低于當前仍處復蘇階段的增長速度。

石油沖擊還未結束

石油價格的大幅下跌無疑是2014年與2015年全球經濟面臨的主要不確定性之一。

“石油價格的大幅下跌確實超出市場預期，”朱光耀指出，“盡管對全球經濟的穩定帶來了沖擊，但對進口國而言，總體利大于弊。”民生證券研究院副院長管清友認為，油價下跌降低了中國經濟發展的成本，對物價有下拉作用，也有利于出口。不過，中信證券首席經濟學家諸建芳擔心，油價下跌會給一些國家金融市場帶來動蕩，進而出現重大危機。

最近兩周，油價有所穩定，這是否意味著本輪調整已經結束，油價走勢將要逆轉？

“這次石油市場變化的根本原因是供給層面的變化，盡管需求層面相對金融危機前出現明顯放緩，但是，供給增加的速度遠遠快于需求下降的速度，這個過程還沒有結束?！惫芮逵阎赋?，“低油價周期至少持續3到5年，屆時才可能出現供給和需求轉換的機會?！?/p>

中國經濟難見底

中國經濟增速下行多年，來自于人口結構和外貿的紅利已經枯竭，房地產的繁榮也宣告結束，中國經濟增長的真正底部何在，未來還能重拾動力維持中高速增長嗎？

“今年這個底是到不了的，”王建指出，“經濟下行的趨勢客觀存在?！?/p>

中銀國際研究主管程漫江分析，消費相對疲弱，服務業改革依然任重道遠;出口或緩慢回升，但對經濟增長拉動已顯著減弱;盡管中央“穩增長”下寬松政策可能推動部分基礎設施投資有所反彈，但難以抵消大部分投資下行趨勢，2015年整體投資增速或從2014年15.7%降至12.5%-13.5%;制造業仍面臨產能過剩、通貨緊縮和盈利下滑壓力，去產能、收縮資本開支、重組資產業務、提升運營效率仍是企業生存發展主題。

“從物價來看，當前中國經濟增長已低于潛在增長，”中金公司研究部副總經理邊泉水指出，“過去兩年，PPI是通縮的，CPI同比增速已降至1月份的0.8%?！?/p>

不過，短期經濟增速大幅低于潛在增長的可能性不大。

聯辦財經研究院院長、國稅總局前副局長許善達認為，中國防范各種風險的能力相對比較強，只要把改革的方向抓好、資源分配使用抓好，發生的風險都可以解決。

至于海外市場頗為擔心的地方政府性債務會否引起系統性或區域性金融風險的問題，中國工商銀行投行部總經理劉金表示，“可能性不大，我們一直嚴格遵守監管部門要求，風險工作完備。而且，中國不像西方國家，有大量絕對控制的國有企業，政府資產相當可觀。再者，中國政府債務占GDP的比重仍在國際公認的警戒線內。”

與此同時，“冷”的經濟下面出現了一些“熱”的變化，中信證券首席經濟學家諸建芳發現，上一周期遺留的問題正逐步解決;經濟結構開始改善;中國從商品輸出走向資本輸出;新技術大潮正席卷中國。

民生證券首席經濟學家邱曉華指出，人口紅利雖然在減少，但人口質量的紅利卻在增加;改革的紅利正在逐步釋放;開放的紅利也在形成一種新力量。

“一帶一路戰略相當于基礎設施先行，包括國內基礎設施的互聯互通和國際基礎設施的互聯互通，”諸建芳認為，“在目前整體增速放緩的背景下，影響偏正面。”許善達表示，一帶一路戰略不僅有利于過剩產能走出去，也為人民幣國際化提供新的窗口和機遇。

最大的不確定性來自政策

正如財訊傳媒總裁戴小京在開幕辭中所言，無論是經濟增速的換擋，經濟結構的轉型，還是存量的消化，無論是促改革還是調結構，無論是求穩還是求進，社會穩定、民間投入、大眾創業、萬眾創新，都需要有個好的、寬松的宏觀環境，都需要某種穩定的、積極的預期。

但是，中國經濟當前面臨的最大不確定性卻可能是宏觀經濟政策，因而，市場對關鍵性政策仍沒有形成明確并穩定的預期。

“2015年經濟究竟下降多大幅度，首要的因素是房地產市場的調整幅度，盡管房地產投資下降是非常確定的，但房地產銷售卻存在比較大的不確定性，”程漫江指出，“這里面最大的問題就是政策的引領，在《不動產登記暫行條例》實施后，市場仍在等待政府對房地產稅給出一個明確的說法，我們不知道房地產稅政策會以什么速度、什么方式推出。”

與此同時，財政政策的定位也不明朗，程漫江指出，雖然各方討論、呼吁中國在當前經濟形勢下應該有一個寬松的財政環境，但2014年財政領域的各項改革都指向了緊縮方向。

“地方各級政府都對各種企業挖地三尺找水源，”北京盛世景投資管理公司董事長吳敏文指出，“這與中央背道而馳，完全無視李克強總理多次強調減稅。”邊泉水認為，2014年特別是四季度，財政政策偏緊，是造成2015年以來經濟增長比較差的重要原因。

程漫江指出，財政政策仍是2015年宏觀經濟走向的重要因素，財政緊縮到什么程度會決定中國經濟減速的幅度。“這是一個我們還不太清楚的問題，今年的很多宏觀預測可以說是‘猜’?！?/p>

人民幣貶值之辯

同樣不確定的還有中國的匯率政策，從目前央行釋放的信號看，還很難判斷2015年匯率政策會選擇什么方向，對此，與會專家的觀點分歧很大。

興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委認為，人民幣有效匯率被高估，人民幣兌美元的貶值幅度至少應該與美元升值幅度相當，如果不貶值，中國經濟只會面對兩個字“死了”。

目前，人民幣市場價雖然出現了貶值，但卻是“明貶實升”。因為美元指數升值幅度更高，其他新興經濟體對美元平均貶值更多，所以，人民幣實際有效匯率連創新高。

魯政委計算了包括金磚四國、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、捷克、波蘭、中國臺灣、墨西哥在內的11個經濟體實際有效匯率的平均值，將之與人民幣實際有效匯率進行比較，發現每當這些經濟體的有效匯率平均值比人民幣高的時候，中國經濟表現很好;反之則很差。

“有效匯率高估時，會抑制國內消費、造成國內通縮、令財政債臺高筑、迫使大水漫灌，”魯政委指出，“有效匯率高估還會讓可貿易程度高的第二產業首先受到沖擊，進而出現的‘產業空心化’現象。”

而程漫江則認為，人民幣大幅貶值可能危及國內資產價格和金融穩定，過度盯住匯率又會影響到貨幣政策獨立性和國內經濟目標，因此，人民幣對美元匯率基本穩定應該成為央行首要考慮。

“中國應該學習1997年金融危機時的處理方式，”程漫江表示，“在目前的時點上，不要用匯率來對抗經濟下行的風險，如果中國不能穩定匯率，一旦出現整體資本外流，中國經濟加速下滑將不可避免。在有效穩定匯率預期的前提下，央行通過多種工作組合避免系統性風險，以時間換空間，為長期結構改革創造條件，這是貶值帶來的所謂出口效應不可比擬的?！?/p>

魯政委明確反對效仿1997年金融危機的做法。他指出，中國之所以能走出亞洲金融危機，是因為美元指數的下調，美元回到1997年之前，人民幣隨之受益?，F在卻恰恰相反，美元正處于持續走強的周期。

市場何去何從？

不同于上述政策，“未來貨幣寬松應該是可以確定的，”銀河證券首席經濟學家潘向東指出，“但并不意味著中國股市會像債市那樣進入牛市?！?/p>

潘向東指出，中國債市主要是銀行參與，對名義利率更敏感，因此名義利率與債市之間完全匹配。但中國名義利率與股市之間沒有明確關系，從歷史經驗看，不能由利率變化得出股市變化。上個世紀90年代，利率下行時股市在上升，到2001年之后，利率下行而股市也在下行，在2005年到2007年間，利率上升的同時股市往上走，最近則是利率下降，股市上升。

股市會否因為貨幣寬松出現牛市，得看寬松的時間和規模。潘向東指出，如果貨幣放松的速度快于經濟下滑的速度，就可以期盼牛市的到來，反之則不然。

“2015年，股市面臨的更多的是結構性機會，而非系統性機會，”上海重陽投資總裁王慶指出，“這一判斷基于整個宏觀形勢、系統性風險、國際形勢和利率變化?！?/p>

王慶認為，面對結構性機會，需要關注四大類企業，具體包括可證實的創新公司、有正預期差的國企改革收益公司、有核心競爭力的弱周期行業龍頭公司、需求相對穩定并對下游有定價權的中游企業。

股市在受到經濟層面影響的同時，其發展的滯后也在“嚴重抑制中國經濟的發展”，吳敏文指出，2009年以后，非金融企業境內股票占比并沒有提高多少。股權融資比例太低，會導致企業杠桿率高企，創新和創業缺乏資本支持，而資產負債率或杠桿率提升一旦遇上經濟不景氣，又容易推高銀行不良資產。因此，談金融改革，不能只局限于利率和匯率改革，也要推動資本市場的改革。