港股最大的風險

如果A股、港股指數相關性繼續上升的話，展望下半年，香港最大的風險可能就是A股泡沫的破裂。

港股在復活節后大幅飆升，而關于“港股A股化”的討論也愈演愈烈。

當然，兩地市場日益的互聯互通是一個不可逆轉的大時代趨勢。從恒指、上證綜指和標普過去20年的指數相關性來看，恒指相對于標普指數的相關性一直比較穩定。有專家會指出，自從2008年全球金融危機之后，恒指和美國市場的相關性一直在趨勢性地降低。值得注意的是，危機的時候，所有市場的指數相關性一般都會達到其最高點。因此，2008年底恒指和標普由于危機所產生的高度相關性，以及其后市場由于各國的貨幣寬松政策平抑了市場波動性而導致指數相關性趨勢性下降的現象，并不能夠說明香港市場受到美國市場的影響越來越小。而過去幾年每當美國市場出現風險厭惡而遭遇拋售的時候，香港市場也從未幸免。而A股市場的經歷也大抵如此。

中港兩地的市場指數相關性的確有所上升。這個趨勢在2001年底中國加入了世貿組織之后就開始逐步加強，而且在2008年全球金融危機之后由于中國的“四萬億”刺激政策而進一步深化。統計數字顯示，自2002年以來，香港上市公司的內地銷售收入的占比從5%左右提升到了2014年的66%。也就是說，如今香港許多上市公司大部分的銷售收入來源都來自于內地市場。如此密切的商業往來在過去十幾年得到了如此深入的發展，兩地市場的指數相關性開始上升應該不是一件出人意料的事情。

隨著內地資金對港股參與度增加，港股通向內地的公募基金開放，以及社保基金可以參與買賣香港創業板股票等新規定的出臺，市場對香港的小盤股的潛力遐想聯翩。值得注意的是，香港的創業板指數4月份以來的表現其實比內地的創業板指數更強，而香港的恒生國企指數的表現基本上和A50大盤股指數相當。同時香港市場的中小盤股的成交占比有所上升。然而，在市場處于升勢的趨勢里，小盤股作為高貝塔的市場板塊一般來說將比其他板塊更受益。同時，A股市場里的小市值效應以及價格動能效應并不是A股所獨有的。這些效應的形成主要是因為小盤股投資一般需要承擔更大的風險，回報也與之相匹配。

恒指的成交量從3月份以來確實大幅攀升。每23個交易日的平均交易額從3月底的540億港元飆升到5月15日的1230億港元，已經超過了2007年1100億港元的峰值水平。然而，成交量的放大并不一定是由于“北水南調”。 雖然公募基金現在可以通過滬港通而不是QDII的額度來加倉港股，但是這些基金仍然受到自身的高倉位以及既定的投資章程的限制，因此馬上通過滬港通南下的可能性并不大。自從滬港通開通之后，南下的額度只有幾天是被用完的，其余大部分時間余額一般都在80%左右。同時，新成立的投資港股的公募基金要在一個半月內完成組建、募集資本和建倉，因此馬上南下買入港股的可能性也不大。也就是說，從資金的流向方面，我們并沒有看到大規模的跨境資金南下流動。因此，資金流向數據并沒有顯示所謂的“港股A股化”的進程。而港股相對于A股來說仍然存在著約1/3的估值折讓。

如果A股、港股指數相關性繼續上升的話，展望下半年，香港最大的風險可能就是A股泡沫的破裂。從4月份各項經濟數據來看，內地經濟仍不見起色，實際利率仍然高企。由此貨幣政策的繼續寬松將是大概率事件，而利率水平仍有很大下降空間。上證剔除銀行股后，平均市盈率已經超過74倍，創業板整體平均估值更是達到170倍。當估值水平已經達到如此極端高位的時候，A股市場會變得高度敏感。而任何一點風吹草動，都有可能觸發一次大級別的回調。如是，港股雖然有估值優勢，恐怕也難以獨善其身。