直接融資不可逆

眾所周知，管理層已將2015年M2的增長目標(biāo)定為12%，這一目標(biāo)低于市場預(yù)期，也是近幾年來的最低增速。盡管它并非硬性的唯一指標(biāo)，但仍使市場對2015年流動性產(chǎn)生一定的擔(dān)憂。

事實上，央行貨幣政策始終在調(diào)結(jié)構(gòu)和保增長兩大目標(biāo)間游弋，在目前調(diào)結(jié)構(gòu)、控風(fēng)險的歷史任務(wù)尚未完成的情況下，管理層施政尺度仍是在增長和調(diào)整間取平衡，能夠容忍經(jīng)濟(jì)一定程度的走弱，用保就業(yè)替代原先的保增長目標(biāo)，貨幣政策取向仍整體保守，相機(jī)抉擇，如無必要就不會大規(guī)模放水。

問題是，M2究竟是過多還是過少？在市場擔(dān)心12%的M2增速過低的同時，2014年中國的M2/GDP比例卻高達(dá)193%，并且最近幾年是逐年快速升高。即使用M2年增量/GDP衡量，大的趨勢也是逐年升高，不過，2010年宏觀調(diào)控以來該指標(biāo)卻逐年收縮。

一個經(jīng)濟(jì)體需要多少新增M2？這個問題有兩個維度，一是我們需要“花”多少錢，即所需貨幣流通量;二是我們需要“融”多少錢，即所需的融資貨幣量。

M2量多少最合適

流通所需的貨幣量不難把握，新增貨幣投放應(yīng)滿足三方面流通需要：首先，經(jīng)濟(jì)增量的需要（新的產(chǎn)出需要有相應(yīng)的貨幣流通量），名義經(jīng)濟(jì)增量可以用GDP+CPI表示;其次，不計入GDP的經(jīng)濟(jì)活動需要，主要是指“地下經(jīng)濟(jì)活動”和“貨幣深化”。貨幣深化是指原先不投入市場的要素，如今投入市場也需要相應(yīng)的貨幣流通量。常見的新入市要素主要包括土地;第三，不計入CPI的物價上漲因素，主要是指房價。后兩項需要大致可用“M2（同比增速）-GDP-CPI”表示，這兩項主要與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)，因此暫時將之稱為“M2的房地產(chǎn)蓄水池”。數(shù)據(jù)表明，過去幾年該值較高（新入市要素較多，房價上漲也較快），2009年甚至達(dá)到16.58個百分點(diǎn)。2010-2011年開始調(diào)控房地產(chǎn)，房地產(chǎn)蓄水池增速快速下降，2011年甚至在零左右。2012-2014年則穩(wěn)定在3.5個百分點(diǎn)左右。

如果將上述房地產(chǎn)蓄水池與土地出讓金額增速、房地產(chǎn)開發(fā)完成額增速進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)明顯的同向變動趨勢（但存在1-2年的年度時滯）。房地產(chǎn)蓄水池的在，說明超發(fā)的貨幣主要是為了滿足房地產(chǎn)發(fā)展需要，或者說土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)價格上漲，再以它們?yōu)榈盅荷暾堎J款，從而帶動了貨幣投放。

以2015年12%的M2增速，倒算出2015年房地產(chǎn)蓄水池為兩個百分點(diǎn)，低于2012-2014年，2012-2014年這三年整體宏觀形勢類似，均為房地產(chǎn)持續(xù)調(diào)控。預(yù)計2015年將延續(xù)這一趨勢，雖然調(diào)控手段逐漸退出，但房地產(chǎn)將繼續(xù)保持低位，以土地為代表的新入市要素的增速也會下降，全國房價增速也不會太快，因此，房地產(chǎn)蓄水池增速繼續(xù)下降，可能降至兩個百分點(diǎn)。

需要“融”多少M(fèi)2，則需結(jié)合中國現(xiàn)行的間接金融為主的金融體系。觀察社會融資總額結(jié)構(gòu)可知，中國間接金融仍然占比60%以上，2014年為67%，且仍以銀行信貸為主。2014年間接金融、直接金融占GDP的比例分別為17%和9%。

在現(xiàn)代信用貨幣制度下，M2由銀行在基礎(chǔ)貨幣的基礎(chǔ)上通過信用派生而來，派生M2 的過程也是實體部門從銀行獲取融資的過程，M2的增量也代表著銀行融資體系的融資量。因此，M2增量對融資非常關(guān)鍵。

當(dāng)銀行完成發(fā)放貸款，完成一筆M2的派生后，居民持有的存量M2還可以用來做直接融資，在出資方、融資方之間轉(zhuǎn)移。這個直接融資是存量M2的盤活，不會派生M2。

因此，M2增量能反映間接金融的情況，這也是中國占比最高的融資方式。近幾年M2增量/GDP比率逐年下滑，反映了中國間接金融在逐步從緊。而M2存量反映的是潛在能用于直接金融的資源，M2存量巨大，直接金融總量卻依然不大，2014年直接金融占M2總量比例僅為4%，這反映的是融資渠道不暢，大量M2未參與直接金融，對社會融資起不到作用。

在中國目前融資問題老大難背景下，低至12%的M2目標(biāo)增速，使市場不得不擔(dān)心融資需求能否滿足。

央行調(diào)貨幣供應(yīng)量

央行貨幣政策措施五花八門，但最核心的還是控制貨幣發(fā)行量，以及控制利率。在完全市場化的金融體系中，利率和貨幣發(fā)行量是相互傳導(dǎo)的，控制其中一項就能間接控制另一項。中國尚未達(dá)到這一境界，兩者均需調(diào)節(jié)。在中國的金融環(huán)境下，由于有些實體部門對利率敏感程度并不高，使得貨幣供應(yīng)量在某種程度上更為關(guān)鍵。

央行一方面控制基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，另一方面控制信用貨幣的派生（也就是調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)），最終來達(dá)到它所希望的貨幣供應(yīng)量。央行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道，需要觀察央行的資產(chǎn)負(fù)債表。2014年外匯占款流入量同比減少，公開市場操作的空間也不大，各種新老形式的再貸款和公開市場操作成為投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。

從2014年5月開始，外匯占款流入下降，甚至個別月份出現(xiàn)明顯外流，此前外匯占款作為主要基礎(chǔ)貨幣投放方式逐漸式微。2014年全年，央行資產(chǎn)負(fù)債表上外匯資產(chǎn)科目增加6411億元，這是外匯占款所能貢獻(xiàn)的全部基礎(chǔ)貨幣。外匯資產(chǎn)作為央行資產(chǎn)，收益甚微，甚至有可能產(chǎn)生匯率損失（而央行的部分負(fù)債則是有較高利息支出的），因此會形成央行的貨幣政策成本。

為彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口，央行需要用再貸款、公開市場操作等方式投放基礎(chǔ)貨幣，該情況與2012年類似。公開市場操作需要央行發(fā)行有存量債券（未到期的央票或回購等），到期贖回或購回，或者直接通過逆回購，從而實現(xiàn)投放基礎(chǔ)貨幣。

截至2013年底，央行資產(chǎn)負(fù)債表中發(fā)行債券、其他負(fù)債兩個科目（分別代表央票發(fā)行存量、正逆回購凈余額）分別為7762億元、6245億元，兩者合計1.4萬億元，是潛在可投放的基礎(chǔ)貨幣。但這類負(fù)債不可能清為零（日常滾動操作），僅能投放部分，因此到了2014 年末，兩者合計余額降為9200多億元，降幅達(dá)4738 億元，這大約便是到期能夠投放的基礎(chǔ)貨幣總額。

由于公開市場操作所需金融工具（央票、正回購等）會給央行帶來利息支出（貨幣政策成本），因此也不會過度發(fā)行使用。而再貸款，即央行資產(chǎn)負(fù)債表中的“對其他存款性公司債權(quán)”科目，2014年全年增加了1.18萬億元，占全年基礎(chǔ)貨幣增量的51%。再貸款包括傳統(tǒng)的再貸款，也包括MLF、SLF等新型工具。

按此計算，再貸款、外匯占款、公開市場操作分別貢獻(xiàn)基礎(chǔ)貨幣1.18萬億元、6411億元、4738億元，占比分別為51%、28%、21%，另有其他渠道凈投放83億元（主要是其他渠道投放2748億元，其中全部來自央行“其他資產(chǎn)”科目的下降，另外，政府存款回收2665億元），因此凈投放83億元。

央行“印”好基礎(chǔ)貨幣后，存款貨幣銀行（主要是商業(yè)銀行等）則在此基礎(chǔ)上派生貨幣，最終形成M2總量。貨幣乘數(shù)是衡量這種派生的指標(biāo)。2014年貨幣乘數(shù)比前幾年顯著提高，年底達(dá)到4.18，創(chuàng)2010年（開始實施宏觀調(diào)控）以來年度新高，反映出央行允許商業(yè)銀行在貨幣派生上更為積極，這有可能是彌補(bǔ)2014年基礎(chǔ)貨幣投放的壓力。

除派生外，外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的同時，還會同時直接形成存款，因此M2總量有三個來源：M0（占比較少且穩(wěn)定，暫忽略）、外匯占款投放的存款、銀行信用活動派生的存款。

派生存款的方式，就是銀行向非金融企業(yè)和居民放款，又包括三種：銀行放貸、銀行以自有資金購買非金債券、銀行以自有資金繞道投放企業(yè)（自營非標(biāo)）。央行通過控制這些放款的總量來控制派生速度，從而將M2總量控制在其目標(biāo)范圍內(nèi)。

因此，我們將M2劃分為外匯占款投放的存款、銀行信貸投放的存款、銀行購買債券投放的存款、銀行自營非標(biāo)投放的存款等四項。再看2014年M2年度增量的結(jié)構(gòu)，全年新增M2為12萬億元，其中，外匯占款投放貢獻(xiàn)了其中6400億元，信貸貢獻(xiàn)了其中9.78萬億元，銀行購債貢獻(xiàn)了其中8249億元，銀行自營非標(biāo)貢獻(xiàn)了其中9414億元，四項分別占5%、80%、7%、8%。

信貸長期以來一直是主要派生渠道，占比最高。2012年，非標(biāo)泛濫（這是當(dāng)時信貸管制的后果），貢獻(xiàn)M2增量達(dá)到21%。央行對同業(yè)業(yè)務(wù)無法施以總量管理，因此會導(dǎo)致M2派生脫離央行控制，因此，央行于2013年6月借助“錢荒”打擊了這種做法，2013年非標(biāo)收縮，對M2增量幾乎零貢獻(xiàn)。

但2013年外匯占款流入較多，貢獻(xiàn)了M2增量的23%。2014年，則是非標(biāo)、外匯占款都較少，信貸貢獻(xiàn)M2增量的80%，遠(yuǎn)超2012-2013年水平，預(yù)計這一情況會在2015年延續(xù)。既然2014年新增M2中有80%以信貸方式投放，那么，如果進(jìn)一步觀察信貸結(jié)構(gòu)，便能夠大體掌握誰拿到了寶貴的間接金融資源。

首先，先觀察信貸大致分類。2014年全年新增9.8萬億元的信貸，其中，對公中長期、對公短期、個人中長期、個人短期貸款分別占45%、16%、26%、12%。和近年相比，對公中長期占比大幅提升，對公短期貸款占比大幅下降。

2014年對公中長期增量占比高達(dá)45%，是2011年以來的最高值。2014年12月單月數(shù)字，對公中長期增量占比甚至高達(dá)75%，并且是一反歷年常態(tài)，在歲末突擊投放對公中長期貸款。眾所周知，對公中長期貸款一般投向大型企業(yè)、央企國企、國家重點(diǎn)項目等，它的提高反映的是政府大型投資項目的上馬。

而對公短期貸款一般是投向中小企業(yè)、民營企業(yè)，其2014年占比卻僅為16%，新增1.4萬億元，占比和金額均為近年最低，這一定程度上反映了中小企業(yè)融資情況依然不佳。

個人貸款占增量的39%，比上年略降。個人中長期貸款增量為2.23萬億元，其中約1.7萬億元是購房貸款，占其主要部分，并且與上年持平。因此，個人貸款增量較上年下降，主要是由于短期個人貸款增量下降所致，這類貸款一般包括經(jīng)營貸、消費(fèi)貸等，它們的下降也是私人部門經(jīng)濟(jì)活力下降的體現(xiàn)。

因此，從信貸投向上看，私人部門收縮跡象明顯，信貸資源流向國有部門的傾向仍未有較大改觀。這可以解釋，為什么M2增量很高，私人部門卻依然感覺流動性偏緊。

用直接融資盤活存量M2

在派生M2的過程中，金融資源完成了它的首次配置，而后存量M2會繼續(xù)在不同持有人間換手，這有支付和直接金融兩種方式。

支付是指拿到貸款的企業(yè)或個人，將資金支付給自己的上游（賣方）;很多中小企業(yè)如果是大型企業(yè)的上游供應(yīng)商，則將以此種方式獲取資金。支付活動的活躍度取決于宏觀經(jīng)濟(jì)。

另一種方式是企業(yè)或個人，通過獲取信貸或收到付款的方式拿到資金（M2）后，通過直接金融將資金轉(zhuǎn)讓給資金需求方使用。直接金融方式包括股票、債券（銀行自營購買的除外）、民間金融、金融機(jī)構(gòu)理財產(chǎn)品、委托貸款、信托貸款等。

數(shù)據(jù)顯示，直接金融及其他占M2總量的比例，2014年僅為4%（含未貼銀行承兌票據(jù)），前幾年最高的時候也不超過7%，2010年，由于當(dāng)年股票和未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)發(fā)行量較大，如果未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)不算直接金融，則當(dāng)年比例僅為3%。

也就是說，2014年高達(dá)122.8萬億元的M2總量，盤活用于直接金融的比例僅為4%，僅5.5萬億元左右（民間借貸等未統(tǒng)計在內(nèi)），這顯然能夠解釋為何中國M2總量巨大企業(yè)卻融資趨緊。直接金融不發(fā)達(dá)，又得繼續(xù)依靠間接金融，這意味著繼續(xù)派生M2，M2將更加離譜……這顯然不是貨幣當(dāng)局希望見到的局面。因此，發(fā)展直接金融是未來極其確定而堅定的政策取向。

2014年底，M2總量為122.8萬億元，按12%增速，則2015年年底M2余額將有137.6萬億元。假設(shè)2015年貨幣乘數(shù)仍然在4.2左右，則2015年基礎(chǔ)貨幣總量為32.8萬億元，比2014年底增加3.3萬億元。

這些基礎(chǔ)貨幣需要外匯占款或央行操作來投放。如果外匯占款流入依然延續(xù)2014年年底的水平，全年貢獻(xiàn)基礎(chǔ)貨幣幾乎為零，則3.3萬億元的基礎(chǔ)貨幣增量幾乎全成了央行的任務(wù)。這未嘗不是好事，它使得中國貨幣投放更具主動性，并且使央行不再負(fù)擔(dān)高額的外匯資產(chǎn)（該資產(chǎn)收益過低，形成貨幣政策成本），也使央行有了繼續(xù)降準(zhǔn)的空間。

在此情形下，央行需要通過再貸款、公開市場操作等手段，投放3.3萬億元的基礎(chǔ)貨幣。公開市場操作主要以逆回購作為投放方式。再貸款和逆回購均要由銀行支付利息，央行的貨幣政策成本轉(zhuǎn)由銀行承擔(dān)，最終會轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)。

如果基礎(chǔ)貨幣投放充足（同時存款準(zhǔn)備金率也下降），則將使銀行間市場趨于寬松，有利于緩和銀行資金成本，對社會融資（尤其是中小企業(yè)）有極為積極的作用。如果3.3萬億元的基礎(chǔ)貨幣投放不足，央行還可以指導(dǎo)銀行加大資產(chǎn)運(yùn)用（主要是信貸），加快派生，從而達(dá)到12%的M2增長目標(biāo)，這體現(xiàn)為貨幣乘數(shù)的擴(kuò)大。目前來看，信貸流向中小企業(yè)的比例仍然不高，這表明基礎(chǔ)貨幣的投放尤為關(guān)鍵。

按12%的增量計算，2015年全年M2新增量為14.7萬億元。如果延續(xù)2014年的經(jīng)驗，其中80%由銀行信貸貢獻(xiàn)，那么信貸增量會達(dá)到11.8萬億元，創(chuàng)近幾年新高。另外，還有近3萬億元的M2增量由債券、非標(biāo)等貢獻(xiàn)。

央行會隨時監(jiān)控M2的總量，據(jù)以調(diào)整銀行信貸增量，從而使M2終值在其控制范圍內(nèi)。因此，只要央行手握“信貸額度”這一工具，便能按需調(diào)節(jié)M2總量，完成M2 增幅是板上釘釘?shù)氖隆＿@就是央行所謂的相機(jī)抉擇。

正因如此，預(yù)測信貸增量是困難的，因為它是其他變量的因變量。預(yù)計2015年外匯占款和非標(biāo)均繼續(xù)處低位，債券會繼續(xù)增長，這三者貢獻(xiàn)M2的增量可能會比2014年的20%更高，假設(shè)為25%，那么信貸貢獻(xiàn)為75%，對應(yīng)信貸額度約11萬億元，則2015年末信貸余額較2014年增長13.5%左右，與2014年持平。

貨幣派生不同渠道的不同效果

雖然M2總量確定，但從結(jié)構(gòu)的角度而言，不同貨幣投放或派生渠道，對經(jīng)濟(jì)微觀主體的作用卻截然不同，我們逐一觀察各渠道的派生效果。所謂效果，是指能不能降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，尤其是中小企業(yè)部門的融資成本。

先看最主要的信貸渠道，新增信貸大比例投向大中型企業(yè)（國有部門為主），小部分投向中小型企業(yè)（私人部門）。這部分中小企業(yè)信貸對實體經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要，從這個角度看，仍然希望信貸總額越高越好。但現(xiàn)狀是，中小企業(yè)經(jīng)營情況仍然不佳，風(fēng)險較大，銀行出于規(guī)避風(fēng)險的考量，信貸資源仍主要流向國有部門;中小企業(yè)僅能夠獲取一部分信貸，這是它們從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)所能獲得的主要融資資源。

再看銀行購買債券這一渠道，主要投向能夠達(dá)到銀行投資評級的債券，其發(fā)行主體大多是高信用等級的大中型企業(yè)。低等級的如中小企業(yè)私募債等一般不在銀行投資范圍內(nèi)。因此，債券渠道和中小企業(yè)融資關(guān)系不大。

銀行自營非標(biāo)所派生的M2，投向非標(biāo)融資企業(yè)。常見的非標(biāo)融資企業(yè)包括房地產(chǎn)公司和地方政府融資平臺。2015年，預(yù)計全國房地產(chǎn)市場平穩(wěn)，金融機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)領(lǐng)域投放資產(chǎn)也會謹(jǐn)慎，因此，房地產(chǎn)業(yè)非標(biāo)大概率會收縮;而“43號文”的落實，又會使地方政府融資平臺的融資功能逐漸剝離，使得投向平臺的非標(biāo)也會繼續(xù)收縮。

因此，非標(biāo)整體呈收縮態(tài)勢，這一趨勢在2014年下半年已經(jīng)顯現(xiàn)，信托貸款、委托貸款均下降，銀行自營非標(biāo)派生的M2量甚至為負(fù)（除了年底突擊放款外，下行趨勢已經(jīng)明顯）。2015年非標(biāo)仍將延續(xù)疲弱趨勢。

如果是外匯占款流入直接投放的M2，則主要投向出口企業(yè)，區(qū)域上以長三角、珠三角等出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)區(qū)域為主。目前出口未見顯著好轉(zhuǎn)，人民幣有貶值預(yù)期，并無理由表明外匯占款會顯著流入。

上述四個投放渠道的占比變化，對各類機(jī)構(gòu)都很重要。

首先，對中小企業(yè)而言，雖然它們只拿到了信貸總量的一小部分，信貸渠道仍然是最主要的投放渠道。如果外匯占款流入超預(yù)期，貢獻(xiàn)了部分M2增量，那么央行自然會縮減信貸額度，從而對信貸需求旺盛的中小企業(yè)會倍感壓力，但出口導(dǎo)向型企業(yè)卻會流動性寬裕。

其次，對央行而言，雖然其目標(biāo)是總量控制M2，但仍然會盡可能調(diào)整上述四個渠道的結(jié)構(gòu)，用以幫助融資最難的中小企業(yè)部門。央行、銀監(jiān)會、財政部等部門出臺各種措施，包括差別準(zhǔn)備金率、差別存貸比、差別風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重、小微貸款不良容忍度、小微貸款核銷政策的放松及稅前核銷等，以提高銀行投放中小微貸款的積極性。

對銀行而言，掌握貨幣派生渠道也很重要。既然銀行想拉存款，就得知道存款是何種派生渠道為主，從而有針對性地吸收存款。如果外匯占款流入貢獻(xiàn)存款，就需要到出口產(chǎn)業(yè)密集地區(qū)重點(diǎn)拓展出口企業(yè)客戶。

既然信貸總額大致已定，中小微企業(yè)信貸情況短期也難有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，那么，2014年銀行信貸投向上“喜大厭小”的傾向較難改變。目前，對公短期貸款占比很小，在經(jīng)濟(jì)形勢無明顯復(fù)蘇的前提下，這一情況仍會延續(xù)。

目前實體經(jīng)濟(jì)依然疲軟，銀行顧忌風(fēng)險，很難往小企業(yè)領(lǐng)域大規(guī)模投放信貸。因此，未來一段時期內(nèi)，大量信貸仍會偏向政府背景的大企業(yè)、大項目。這是由經(jīng)濟(jì)疲弱的客觀條件決定的，貨幣政策對此能做的事情并不多。

通過觀察長三角票據(jù)直貼利率（較能反映長三角地區(qū)中小企業(yè)融資情況），發(fā)現(xiàn)利率在2014年下半年有所下行，但年底因季節(jié)性因素又有上升，目前在4.35%左右，較年底有所回落，但仍高于2014年下半年，反映出中小企業(yè)信貸情況仍不樂觀，也說明中小企業(yè)風(fēng)險仍高。

如上分析，2015年預(yù)期信貸增量或高達(dá)11萬億元，信貸余額較上年增加13.5%，增幅與2014年持平。目前來看，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域各方面情況與2014 年類似，中小企業(yè)融資情況難有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)。少有的利好因素，可能來自貨幣政策整體上還是往寬松走，因此，信貸利率有望繼續(xù)下行。

在同樣邏輯下，我們可推論出，主要定位于大中企業(yè)客戶的大型商業(yè)銀行，其2015年的業(yè)務(wù)增長仍有保證。在這一背景下，那些信貸風(fēng)格保守的銀行或許是較好的投資標(biāo)的，因為它們可以回避可能的信貸信用風(fēng)險。

未來，直接金融為金融行業(yè)轉(zhuǎn)型方向已是大勢所趨。直接金融不派生M2，并且直接金融/M2的比例還非常低，未來發(fā)展空間巨大。除股票承銷外，銀行已經(jīng)能夠參與絕大部分直接金融業(yè)務(wù)，包括理財（資產(chǎn)管理）、委托貸款、債券承銷等，主要是各類金融市場業(yè)務(wù)。此外，還有信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也能在不派生M2的背景下為企業(yè)提供融資。因此，那些金融市場業(yè)務(wù)突出的銀行，它們可以在信貸配額條件下實現(xiàn)增長，值得重點(diǎn)關(guān)注。