體育用品行業仍在“冬天”

目前在香港上市的內地體育用品股有6只，包括李寧（02331.HK）、中國動向（03818.HK）、安踏體育（02020.HK）、361度（01361.HK）、匹克體育（01968.HK）和特步國際（01368.HK），這幾只股票的股價從2010年10月左右開始下滑，一直到2015年中，除了安踏體育之外，其他股票相對2010年10月之前跌幅超過40%以上。以2015年6月10日的股價為例，相比于2010年高點時的股價，李寧下跌87%，中國動向下滑62%，361度下跌55%，匹克體育下滑43%，特步國際下跌50%。

這顯然是一個行業問題，實際上，最近幾年財經媒體上經常會出現體育用品公司的高庫存等問題的報道。顯而易見，經過5年時間的庫存清理，體育用品行業尚未走出低谷。

對于投資者來說，我們如何發現一個行業出現拐點？有沒有特定的指標給予啟示？

營運現金流是重要指標

體育用品行業是個典型的產能過剩、同質競爭激烈的行業，在2010年之前，因為整個行業的增速明顯，所有公司均享受了行業的增長紅利，你好我好大家好。等到了2010年市場需求趨于平衡，整個行業的產能過剩問題就開始顯現。哪些指標能顯示這些問題？

我們以中國動向為例進行分析。中國動向主要在大中華地區銷售KAPPA品牌，由前李寧總經理陳義紅創辦。2007年至2010年，中國動向的營收從17.11億元增長至33.2億元、39.7億元和42.6億元，實際上，2010年相比于2009年的營收增長已經相當乏力，當年僅實現了7.3%的營收增長。相比之前兩年公司動輒近100%的增長，這可以說是其業績出現拐點的明顯標志之一。

最重要的是，中國動向的營收與應收賬款以及經營現金流入凈額的背離。這一趨勢我們從公司2010年的中期報告已經可以看出。2010年8月25日，中國動向發布當年中期財報，公司半年營收21.5億元，同比增長14.8%;應收賬款4.1億元，同比增長74%。應收賬款的增長與公司營收的增長完全不成比例，表明公司為了完成銷售，已經開始大量的向經銷商發貨，但這些確認的收入僅僅是轉化為應收賬款，公司并未收到現金。

到2011年3月22日，中國動向發布2010年全年業績的時候，公司的營收增長不僅和應收賬款的增長嚴重脫節，而且當年的經營現金流入凈額表現為同比下滑2.73%。

如果長期跟蹤中國動向這只股票，我們能在2010年的中期報告中及時發現公司的營收增長已經與應收賬款增長和經營現金流入凈額的增長出現了嚴重背離現象，這種背離是公司業績出現拐點的顯著標志。公司為了完成資本市場的預期，開始向經銷商推銷更多的產品，但在終端市場這些產品并沒有銷量，經銷商也就很難有現金付給公司，這種填塞渠道的政策最終將玩不下去，營收不斷增長，應收賬款不斷增長，將導致公司營運現金流入凈額停滯不前甚至負增長，最壞的情況下表現為公司營運現金流的凈流出。

如果這時我們結合其他的體育用品公司的同期財報，就會發現這種現象并非中國動向一家獨有，而是整個體育用品行業均陷入了這種背離。行業拐點出現了，面對一個產品同質化嚴重、產能過剩、沒有護城河的行業，這時候應該毫不猶豫地賣出。

體育用品行業如此，服裝行業亦然。

安踏領先在于現金轉化周期快

5年過去了，體育用品行業整體依然未能走出寒冬，但是，在6家在港上市的體育用品公司中，僅有安踏體育1家公司的股價超過了2010年時的高點水平，安踏是如何能領先同業呢？除了同店銷售額及訂貨會表現靚麗之外，實際上有個核心的指標可以發現為什么安踏能跑贏其他的體育用品股，這個指標就是現金轉化周期。用公式來表示，現金轉化周期=（應收賬款周轉天數+存貨周轉天數）-應付賬款周轉天數。

從現金轉化周期的角度看，其實所有企業都面臨同一問題。制造業是先購買原材料，然后加工為成品，最后銷售收回現金;銀行業是先從儲戶那里收取存款，然后再加利息貸給需要錢的用戶，最后從用戶處收回本金和利息。各個行業都面臨著現金從經營的源頭到末尾的一個轉化過程，在這個過程中，除了賺取利潤，怎么能最快地回籠現金，就會體現出一家企業的競爭力，一家企業現金轉化周期越短，企業經營就越優秀，現金轉化周期越長，企業經營就較差，企業就不斷需要借貸或融資來彌補較長的轉化期間的資金需求。

現金轉化周期反映了企業商業模式的優劣和企業與上下游的談判能力，企業現金轉化周期越短，反映出企業充分利用大規模的優勢，增強了與供應商的討價還價能力，將占用在存貨和應收賬款的資金與成本轉嫁給供應商，本質上是利用供應商的錢賺錢，如果企業的現金轉化周期為負值，那企業就相當于免費使用供應商的錢做生意，而且這些錢還在產生利息，我們都知道，現金是有時間價值的。

再回來談體育用品股的比較，以2014年的年報數據觀察，安踏體育的現金轉化周期為39日，中國動向為127天，李寧為96天，361度為70天，匹克體育為147天，特步國際為77天?？梢?，現金轉化周期這個數據，安踏把其他體育用品公司甩出幾條街去，這就是安踏股價一騎絕塵的核心原因。

現金轉化周期這個數據，很多以零售為主的公司都會在財報中告知投資者，你可以很輕松地獲得以比較同行業的公司，即使是整個行業陷入了低潮期，你也可以在這個壞行業中發現好公司，有很多行業產能過剩、競爭慘烈，比如鋼鐵、玻璃、服裝等等，這些行業不是處于風口，整個行業看起來也黯淡無光，但是這不妨礙我們在里面尋寶，在壞行業里找到好公司，經常能讓你的收益跑贏市場。

聲明：本文僅代表作者個人觀點