寶鋼包裝業績爭議

繼昇興股份（002752.SZ）之后，又有一家金屬包裝企業上海寶鋼包裝股份有限公司（下稱“寶鋼包裝”，601968.SH）即將登陸A股。沒有嘗到昇興股份頭啖湯的投資者，將貪婪的目光投向了寶鋼包裝。

不過，《證券市場周刊》記者發現，寶鋼包裝雖自稱“中國優秀的金屬包裝供應商”，但其營業利潤率、毛利率及凈利潤等盈利指標卻遠遜于同類上市公司奧瑞金（002701.SZ）和昇興股份。

為力挽業績頹勢，寶鋼包裝重金押寶鋁制二片罐業務。但《證券市場周刊》記者發現，其募投項目鋁制二片罐的產品價格連續多年下降，寶鋼包裝對募投項目過于樂觀。

此外，寶鋼包裝多項指標未達到高新技術企業認定標準，其“高新技術企業”資質存在爭議。

業績詭象

寶鋼包裝主要致力于高端金屬包裝產品的研制、生產與銷售，主要產品包括鋼制、鋁制二片飲料罐、印鐵以及易拉蓋等。寶鋼金屬有限公司（下稱“寶鋼金屬”）持有寶鋼包裝78.40%的股份，為寶鋼包裝控股股東，寶鋼金屬又是寶鋼集團多元業務旗艦子公司之一，寶鋼包裝出身顯赫。

雖然寶鋼包裝自稱“已經成為中國優秀的金屬包裝供應商”，其營收連年高速增長，但業績卻是大幅下滑。2012-2014年，寶鋼包裝營收增速為10.81%、12.76%、18.92%;而同期營業利潤增速僅為1.81%、13.91%、-9.11%;凈利潤增速更是三年兩次負增長，分別為-9.33%、12.81%、-0.24%。

寶鋼包裝投資者關系部在回復《證券市場周刊》記者的采訪郵件中表示，營業利潤下降有三個原因：公司新收購的意大利印鐵處于開拓期，出現一定程度的虧損;此前收購的越南制罐2014年雖然收入增長但仍處于小幅虧損;期間費用率高于同行業上市公司。

《證券市場周刊》記者發現，2014年寶鋼包裝應收賬款增速遠超營業收入，此外，其披露的向奧瑞金的銷售額與奧瑞金披露的采購額更是有數千萬元的出入，寶鋼包裝業績的真實性存疑。

2014年，寶鋼包裝應收賬款余額達7.40億元，較2013年的4.01億元增長84.70%，遠超同期營業收入18.92%的增幅。對此，寶鋼包裝表示，主要是客戶王老吉對應的應收賬款余額增長較大所致。

實際上，2014年寶鋼包裝向王老吉銷售收入的增幅同樣遠低于對王老吉應收賬款的增速。2014年，寶鋼包裝向王老吉的銷售收入為10.79億元，較2013年增長78.29%;同期，應收賬款余額由2013年的8320萬元激增至3.76億元，暴漲351.80%。

除此之外，《證券市場周刊》記者還發現，若不是政府補助的及時救濟，寶鋼包裝2014年業績更是不堪。2014年其營業外收入為2260萬元，較2013年的1277萬元增長76.98%。“最近三年的非經常性損益明細情況”一欄顯示，營業外收入多來自于政府補助，2012-2014年計入當期損益的政府補助分別為1161萬元、1049萬元和1960萬元。

寶鋼包裝表示，公司的業績可能會因競爭加劇出現一定的波動。此外，考慮到諸多外界不確定因素的影響，如行業競爭加劇、原材料成本波動、人工成本上升、企業快速擴張帶來的管理難度提高、下游客戶食品安全等風險，公司有可能面臨發行上市當年利潤下降的風險。

問題還不止于此，“公司客戶情況”一欄顯示，近幾年，奧瑞金一直是寶鋼包裝前五大客戶之一。2011-2014年，寶鋼包裝向奧瑞金銷售額分別為4.30億元、5.84億元、3.09億元和3.77億元。

在奧瑞金年報中，寶鋼集團一直位列其前五大客戶。奧瑞金曾在招股書中表示，公司主要向寶鋼集團控制的寶鋼包裝和天津寶鋼北方貿易有限公司采購馬口鐵，其中公司向寶鋼包裝采購的為馬口鐵彩印鐵，向天津寶鋼北方貿易有限公司采購的為馬口鐵素鐵。奧瑞金2012版招股書顯示，2011年其向寶鋼包裝采購額為4.77億元，這與寶鋼包裝披露的4.30億元銷售額有著4700萬元的差距。

奧瑞金2012年年報顯示，當年奧瑞金向整個寶鋼集團采購額僅為5.43億元，而寶鋼包裝卻向奧瑞金銷售5.84億元。

“公司與奧瑞金間銷售和采購金額的差異主要是時間性差異（發票入賬時間性差異、公司確認收入與奧瑞金確認采購存在時間差），相關差異在公司財務核查期間及作為被抽中證監會現場檢查財務核查期間均說明相關情況。”寶鋼包裝表示。

高新技術企業資質存爭議

在招股書中，寶鋼包裝表示，公司于2009年10月29日取得由上海市科學技術委員會、上海市財政局、上海市國家稅務局、上海市地方稅務局聯合頒發的《高新技術企業證書》（編號：GR20093100034），并于2012年11月18日再次申請延期并審核通過，繼續被評為高新技術企業（證書編號：GF201231000363），有效期均為三年。有效期內，適用的企業所得稅率為15%。

《證券市場周刊》記者發現，寶鋼包裝多項指標未達到高新技術企業認定標準，其“高新技術企業”資質存疑。

《高新技術企業認定管理辦法》第十條規定，高新技術企業認定須同時滿足以下條件：具有大學專科以上學歷的科技人員占企業當年職工總數的30%以上，其中研發人員占企業當年職工總數的10%以上……

“研發機構及人員構成”一欄顯示，雖然2014年末寶鋼包裝員工中技術崗位（合并口徑）共483人，占公司總人數的31.1%，達到了30%的標準，但其僅擁有研發人員35人，占企業當年職工總數的比列僅為2.25%，遠低于10%。

根據規定，高新技術企業近三個會計年度的研究開發費用總額占銷售收入總額的比例不得低于3%。

“發行人的技術研究開發情況”一欄顯示，2011-2014年，寶鋼包裝研發費用分別為5784萬元、6018萬元、5609萬元和6605萬元，占當期營業收入的比重分別為2.48%、2.33%、1.93%和1.91%，明顯不符合3%的標準。

寶鋼包裝解釋稱，目前母公司和下屬子公司寶翼制罐是高新技術企業，上述數據是從公司合并口徑角度做的分析，但公司并非母公司及所有子公司均是高新技術企業，因此相關計算口徑不一致。

在“風險提示”中，寶鋼包裝也沒有提及稅收優惠變動風險，其信息披露存瑕疵。

募投項目過于樂觀

如今，寶鋼包裝真正的危機是占據營收半壁江山的鋼制二片罐和印鐵業務收入的雙雙劇降。寶鋼包裝印鐵業務2013年的銷售收入為7.10億元，較2012年的9.74億元下降27.04%，2014年印鐵銷售收入雖同比增長了9.41%至7.77億元，仍遠未達到2012年營收水平;其制罐業務中主要收入來源于鋼罐和鋁罐，而鋼罐業務不論是訂單量、銷售單價抑或銷量都已經連續多年下跌，2013年、2014年其鋼罐銷售收入增速為-22.64%、-18.67%，訂單增速為-15.67%、-14.60%;銷售價格更是連續兩年大幅下滑，2013-2014年分別為-8.43%、-6.58%。

為力挽頹勢，寶鋼包裝重金押寶鋁制二片罐業務，但《證券市場周刊》記者發現，其募投鋁制二片罐產品價格連續多年下降，寶鋼包裝對募投項目收益過于樂觀，募投項目有畫餅嫌疑。

此次IPO，寶鋼包裝擬募集資金6.98億元，將按輕重緩急順序分別投向“武漢寶鋼制罐有限公司二期建設項目”（下稱“武漢制罐二期項目”）、“河北寶鋼制罐北方有限公司二期新增二片鋁罐生產線項目”（下稱“河北制罐二期項目”）、“上海寶鋼制蓋有限公司輕質環保型易開蓋項目”（下稱“上海制蓋三期項目”）、“成都寶鋼制罐有限公司‘鋼制二片易拉罐生產線’技術改造項目”、“上海寶鋼包裝股份有限公司中心實驗投資項目”。上述項目全部達產后，公司將新增12億只二片罐產能及21.2億只易拉蓋產能。

其中，“武漢制罐二期項目”總投資3.29億元，擬投入募集資金2.39億元，項目計劃建設期2年，生產期15年，建成后第一年達到設計規模的40%，第二年達到設計規模的70%，第三年即達到設計規模的100%。此項目建成后，擬分別形成年產1億罐500ml和5億罐330ml的鋁制二片罐生產能力。 寶鋼包裝預計該項目年銷售收入3.14億元，年利潤總額4324萬元，財務內部收益率（稅后）10.23%;全部投資回收期（稅后）為9.72年。

在募投項目“經濟評價”中，寶鋼包裝雖沒有說明募投產品的銷售價格，但“公司銷售價格情況”一欄顯示，2014年鋁制二片罐平均銷售單價為0.47元，若以此計算，6億個鋁制二片罐的銷售收入約為2.82億元，與寶鋼包裝所預計的“年銷售收入3.14億元”存在3000多萬元的差距。

然而，“公司銷售價格情況”一欄還顯示，寶鋼包裝鋁制二片罐銷售單價已是連續兩年大幅下滑，并且下滑幅度還在不斷增大。2013年、2014年，鋁制二片罐的單價增速分別為-3.78%和-10.22%。而“募投項目概述”一欄顯示，截至2014年末，武漢制罐二期項目還未開始建設，也就是說即便2015年初此項目已經開始建設，那也要到2020年初才能達產，寶鋼包裝又是根據什么推測五年后鋁制二片罐的銷售價格不降反升呢？

擬投資2.76億元的“河北制罐二期項目”同樣存在上述問題，此項目幾乎就是前者的翻版。此項目完成后，同樣是形成年產1億罐500ml和5億罐330ml鋁制二片罐的生產能力。項目計劃建設期也是2年，生產期15年，建成后第一年達到設計規模的40%，第二年達到設計規模的70%，第三年即達到設計規模的100%。寶鋼包裝表示，該項目預計年銷售收入3.03億元，年均貢獻利潤總額3729萬元，項目的投資財務內部收益率（稅后）為10.55%，投資回收期（稅后）為9.56年。

“上海制蓋三期項目”擬購買一條202SOT和一條202RPT易開蓋生產線，為客戶提供二片罐配套易拉蓋，目標為達產后形成年產量21.2億只202SOT和202RPT型易開蓋的生產能力。此項目總投資為1.2億元，項目計劃建設期一年，投產后第一年達到設計能力的70%，第二年達到設計能力的80%，第三年達到設計能力的100%。經測算，該項目經濟效益較好，預計年銷售收入為2.9億元，年利潤總額為1639萬元，財務內部收益率（稅后）11.19%;全部投資回收期（稅后）較短為9.19年。

寶鋼包裝依然沒有披露易拉蓋的銷售單價，不過，《證券市場周刊》記者發現，同類上市公司昇興股份的主要原材料包括易拉蓋。最新招股書顯示，昇興股份的易拉蓋主要通過“外購及福建恒興自產”，2014年采購單價為0.1070元/個，較2012年下跌20.62%。

即便不考慮未來易拉蓋價格繼續下跌，僅以2014年的0.1070元/個計算，“上海制蓋三期項目”達產后，21.2億個易拉蓋的銷售收入約為2.27億元，與寶鋼包裝預計的“年銷售收入為2.9億元”有著6300萬元的差距。

對上述問題，寶鋼包裝的解釋是，鋁制二片罐的銷售單價是合并口徑的，具體某個子公司的銷售單價需要看該公司具體與下游配套飲料品牌的銷售單價確定;“上海制蓋三期項目”生產的易拉蓋屬于內部銷售，與昇興股份采購的易拉蓋存在差異。對于募投項目的相關可研分析，的確可能并不一定完全能夠按照可研的預期精準實現效益，可能低于預期也可能高于預期，這是每家公司的投資項目均可能面臨的情況。

高負債率下的分紅

高企不下的負債率，如懸在寶鋼包裝頭頂的達摩克利斯之劍，寒氣逼人。

2012-2014年，寶鋼包裝的貨幣資金為2.18億元、2.06億元和3.30億元;2012-2014年，寶鋼包裝的負債率高達62.63%、64.71%、68.68%，遠超同期的奧瑞金和昇興股份;同期短期借款分別為12.73億元、8.28億元和13.40億元，長期借款為1.95億元、1.77億元和1.99億元，兩者合計占總負債的比重分別達60%、38.90%、46.38%。

銀行借款占總負債的比重下降并不是寶鋼包裝現金流有所好轉，只不過借款渠道由銀行借款變為發債融資。2012-2014年，寶鋼包裝的其他流動負債分別為704萬元、5.31億元和5.28億元;2013年、2014年，寶鋼包裝分別發行了一期短期融資券，發行規模都是5億元，發行期限為一年，發行票面利率分別為4.50%和4.75%，都采用到期一次還本付息方式償付本金及利息。

頗受市場質疑的是，在現金流捉襟見肘的情況下，寶鋼包裝卻連續3年3次大額現金分紅。

合并資產負債表顯示：2012-2014年，寶鋼包裝的應付股利分別為746萬元、8230萬元、1.14億元。寶鋼包裝表示，應付股利是公司召開股東大會審議通過利潤分配方案，但截至年末尚未支付股利形成的。

“報告期內股利分配情況”一欄顯示，2012-2014年的三年間，寶鋼包裝3次發布分紅方案，分別以現金方式派發股利3160萬元、3828萬元和3859萬元，3次現金分紅合計1.08億元。

負債率高企不下、現金流不佳的寶鋼包裝為何連續三年大比例現金分紅？這對公司未發展有何幫助？

寶鋼包裝表示，公司按照該規劃實施現金分紅，報告期內公司相比同行業上市公司的確資產負債率較高，但公司報告期內經營活動現金流狀況仍屬于正常，公司上市后，仍會嚴格按照上述相關規定實施分紅政策。