利率市場(chǎng)化收官尚早

利率市場(chǎng)化明顯在加速。繼存款利率浮動(dòng)區(qū)間連續(xù)上調(diào)至1.5倍、存款保險(xiǎn)制度推出、信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)容后，央行又重啟了大額存單。

大額存單的推出調(diào)動(dòng)起了對(duì)利率市場(chǎng)化的樂(lè)觀情緒，分析人士普遍認(rèn)為，存款利率很快會(huì)全線放開(kāi)，利率市場(chǎng)化很可能在年內(nèi)就告結(jié)束。

盡管大家都希望利率市場(chǎng)化能迅速完成，但無(wú)論是大額存單本身的發(fā)展，還是存款利率管制的徹底放開(kāi)，乃至利率傳導(dǎo)機(jī)制的暢通、價(jià)格型調(diào)控體系的建立，都無(wú)法一蹴而就。市場(chǎng)的培育需要時(shí)間，我們不得不耐心等待。若是一心求快，韓國(guó)的兩次利率市場(chǎng)化改革就是前車之鑒。

CDs突破存款利率防線

央行6月初發(fā)布的《大額存單管理暫行辦法》，重新啟動(dòng)中斷近20年的大額存單（簡(jiǎn)稱CDs）。

“這是利率市場(chǎng)化進(jìn)程的重大標(biāo)志，”平安證券固定收益部副總經(jīng)理石磊表示，“比存款利率上限浮動(dòng)要重要的多?！?/p>

在2013年實(shí)現(xiàn)貸款利率市場(chǎng)化之后，銀行體系內(nèi)僅零售存款仍存在上限管制，央行一直是通過(guò)逐步提升存款利率上限來(lái)推進(jìn)利率市場(chǎng)化，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，之所以如此艱難，是因?yàn)榇婵罾屎艽蟪潭壬蠜Q定了銀行的資金成本，并通過(guò)聯(lián)動(dòng)機(jī)制影響所有其他利率，是中國(guó)利率體系的錨;貿(mào)然取消有可能給金融市場(chǎng)帶來(lái)較大沖擊，甚至混亂。

可以直接面向個(gè)人/企業(yè)等一般儲(chǔ)戶發(fā)行、利率還由市場(chǎng)決定的大額存單，啃的正是存款利率這根硬骨頭。它的推出，意味著央行允許銀行合規(guī)合法地規(guī)避存款利率管制，部分存款利率可以突破管制，影響深遠(yuǎn)。

銀行負(fù)債產(chǎn)品的市場(chǎng)化定價(jià)范圍無(wú)疑會(huì)擴(kuò)大，存款定價(jià)開(kāi)始嘗試告別人民幣存款基準(zhǔn)利率，有助于提升銀行自主定價(jià)能力。根據(jù)上述《辦法》，大額存單的市場(chǎng)化定價(jià)可以采用固定利率和浮動(dòng)利率兩種，后者則被明確要求以上海銀行間同業(yè)拆借利率（以下簡(jiǎn)稱Shibor）為浮動(dòng)利率基準(zhǔn)計(jì)息。

新產(chǎn)品新價(jià)格，不免會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格體系帶來(lái)沖擊。

大額存單因?yàn)榭梢粤魍ㄞD(zhuǎn)讓，即便因?yàn)榱鲃?dòng)性較強(qiáng)使得價(jià)格相對(duì)低于理財(cái)產(chǎn)品，也會(huì)對(duì)銀行理財(cái)有一定替代作用?！巴ㄟ^(guò)規(guī)范化、市場(chǎng)化的大額存單逐步替代理財(cái)?shù)雀呃守?fù)債產(chǎn)品，對(duì)降低社會(huì)融資成本有積極意義。”央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在央行官網(wǎng)上回答記者提問(wèn)時(shí)表示。

這種從“剛兌”的銀行理財(cái)向大額存單的分流，在招商證券銀行業(yè)分析師肖立強(qiáng)看來(lái)，有助于降低因?yàn)閯傂詢陡侗粺o(wú)形中抬升的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

“由大銀行發(fā)行的大額存單，風(fēng)險(xiǎn)低，再加上存款保險(xiǎn)制度，可以暫時(shí)作為短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的替代品，”中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所銀行業(yè)研究員熊啟躍認(rèn)為，“彌補(bǔ)因?yàn)槎唐趪?guó)債發(fā)行不足缺掉的一環(huán)?！?/p>

隨著大額存單在銀行間市場(chǎng)的發(fā)行與流通，貨幣市場(chǎng)利率曲線也可以更好地形成。梁紅認(rèn)為，這不僅是市場(chǎng)機(jī)制的完善，也是利率市場(chǎng)化后貨幣政策有效傳導(dǎo)的基礎(chǔ)。此前，在中國(guó)貨幣市場(chǎng)上，無(wú)論是回購(gòu)交易還是同業(yè)拆放都集中在短端。較長(zhǎng)期限、特別是3個(gè)月以上的交易很不活躍，相應(yīng)的利率缺乏彈性，作為資金面松緊的價(jià)格信號(hào)不夠靈敏，這一定程度上限制了利率的有效傳導(dǎo)。而大額存單作為貨幣市場(chǎng)新投資工具，期限可跨1月至5年，銀行有動(dòng)力發(fā)行較長(zhǎng)期限存單以獲得穩(wěn)定的資金來(lái)源。

此外，銀行可以通過(guò)大額存單的價(jià)格和流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)吸收存款，緩減存款流失，增強(qiáng)銀行派生能力。2014年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)金融與股市的火爆使得銀行存款對(duì)資金的吸引力大大減弱，各項(xiàng)存款余額同比增速明顯放緩，是1979年以來(lái)的最低。

作為主動(dòng)負(fù)債工具，大額存單還可以推動(dòng)銀行業(yè)務(wù)模式從負(fù)債驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)。若是銀行能從“以存定貸”轉(zhuǎn)向“以貸定存、資產(chǎn)決定負(fù)債”，只要有合理的息差，銀行就可以通過(guò)主動(dòng)負(fù)債來(lái)支撐其資產(chǎn)，這顯然會(huì)大大增強(qiáng)銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

心急吃不了熱豆腐

盡管大額存單對(duì)利率市場(chǎng)化意義非凡，它的推出也不意味著存款利率市場(chǎng)化要很快收官了，年內(nèi)存款利率上限的徹底取消還只能說(shuō)是一個(gè)美好的愿望。

單就大額存單自身而言，也才啟動(dòng)初步試點(diǎn)，獲準(zhǔn)發(fā)行的機(jī)構(gòu)數(shù)量有限，認(rèn)購(gòu)起點(diǎn)比較高，仍需要時(shí)間調(diào)整。

央行有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，大額存單推出初期，將首先在全國(guó)性市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的核心成員范圍內(nèi)試點(diǎn)發(fā)行。而自律機(jī)制的核心成員只有10家，均為大型銀行，分別是工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、國(guó)開(kāi)行、中信、招行、興業(yè)、浦發(fā)。

《辦法》規(guī)定，個(gè)人投資認(rèn)購(gòu)大額存單起點(diǎn)金額不低于30萬(wàn)元，機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)購(gòu)大額存單起點(diǎn)金額不低于1000萬(wàn)元。上述央行人士表示，未來(lái)，結(jié)合利率市場(chǎng)化推進(jìn)進(jìn)程和金融市場(chǎng)發(fā)展情況，人民銀行可對(duì)大額存單起點(diǎn)金額適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。

何況，在經(jīng)濟(jì)還沒(méi)有起色的現(xiàn)在，銀行對(duì)大額存單的發(fā)行積極性也不會(huì)很高，這將延緩大額存單市場(chǎng)的發(fā)展速度。

“大額存單的發(fā)行量和換手率需要達(dá)到一定水平，才能充分反映供求，發(fā)揮定價(jià)機(jī)制的作用，這需要比較長(zhǎng)的時(shí)間，”熊啟躍告訴本刊記者，“市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)品有一個(gè)慢慢適應(yīng)的過(guò)程，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施也要從無(wú)到有再走向成熟，發(fā)行主體還要從大銀行拓展到小銀行，畢竟二者在CDs定價(jià)上有明顯差異?！?/p>

從美國(guó)和日本等利率市場(chǎng)化國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，放開(kāi)存款利率之前，大額存單均經(jīng)過(guò)了二十年上下的充分發(fā)展，即便中國(guó)用時(shí)沒(méi)有那么長(zhǎng)，也不至于在大額存單剛推出，銀行還沒(méi)有學(xué)到什么的時(shí)候就立即放開(kāi)存款利率。

在大額存單與存款利率完全放開(kāi)之間，還有幾個(gè)環(huán)節(jié)，一個(gè)是從大額到小額，還有一個(gè)從長(zhǎng)期到短期，最后一個(gè)才是活期利率的放開(kāi)。其他國(guó)家的利率市場(chǎng)化改革，也是將活期存款利率放在最后，美國(guó)的活期存款零利率的限制甚至到2011年才宣告取消。

“利率市場(chǎng)化中最難的是存款利率市場(chǎng)化，而存款利率市場(chǎng)化最難的環(huán)節(jié)則是活期存款利率的放開(kāi)?！苯煌ㄣy行金融市場(chǎng)部分析師徐躍紅告訴記者，“活期存款是銀行業(yè)最核心的低成本負(fù)債來(lái)源，在整體存款的比重很高。雖然因?yàn)橛囝~寶等互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊，活期存款有一定流失，但在中國(guó)大型銀行的存款占比仍比較高，若是將活期存款利率從目前的0.35%抬升到寶寶類貨幣基金的水平，銀行利潤(rùn)顯然會(huì)受到很大影響?！睌?shù)據(jù)顯示，四大行的活期存款比重已降至45%上下。

雖然央行推出政策的頻率在加快，雖然央行內(nèi)部人士認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行期的利率市場(chǎng)化成本低，雖然降息后銀行定期存款利率沒(méi)有觸及上限，但這些都不足以成為利率市場(chǎng)化快速結(jié)束的理由。一者市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)消化新近出臺(tái)的各項(xiàng)政策;二者經(jīng)濟(jì)下行期，銀行對(duì)信貸資產(chǎn)證券化、發(fā)行大額存單的積極性并不高;三者利率市場(chǎng)化與利率上升之間的因果關(guān)系還需要商榷，從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，反而是因?yàn)槭袌?chǎng)利率上升超過(guò)銀行利率上限倒逼監(jiān)管當(dāng)局逐步放松管制。

最為重要的是，利率市場(chǎng)化并不是一個(gè)單純的放開(kāi)利率管制的過(guò)程，還需要其他制度的協(xié)調(diào)推進(jìn)。民生證券總結(jié)了東亞國(guó)家利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)包括多元融資體系建設(shè)、金融風(fēng)險(xiǎn)控制、相關(guān)產(chǎn)業(yè)調(diào)整及財(cái)稅體制改革均對(duì)市場(chǎng)利率引導(dǎo)資源配置起著至關(guān)重要的作用，韓國(guó)首次利率市場(chǎng)化失敗的主要原因，便在于相對(duì)激進(jìn)的利率市場(chǎng)化過(guò)程中，對(duì)利率市場(chǎng)化相關(guān)配套舉措難以跟進(jìn)。

利率調(diào)控體系仍缺位

“利率市場(chǎng)化有很多方面的內(nèi)容，其中一個(gè)重點(diǎn)便是建立有效調(diào)控體系，”社科院金融所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻向記者表示，“中國(guó)人民銀行需要建立一套引導(dǎo)、影響利率總水平和利率結(jié)構(gòu)的貨幣政策操作體系，以便在利率完全市場(chǎng)化的環(huán)境下，通過(guò)貨幣政策操作來(lái)傳達(dá)中央銀行的意圖、通過(guò)利率總水平的變化來(lái)影響總需求、通過(guò)利率結(jié)構(gòu)（包括期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)）來(lái)引導(dǎo)（廣義）信貸資金的結(jié)構(gòu)?！?/p>

目前，無(wú)論是新的基準(zhǔn)利率，還是利率傳導(dǎo)機(jī)制，都還在摸索完善中。彭興韻認(rèn)為，在沒(méi)有利率調(diào)控體系之前， 要完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化有難度。

存款利率市場(chǎng)化的條件，也就是要找到一個(gè)新的基準(zhǔn)來(lái)代替央行目前的存款利率。當(dāng)商業(yè)銀行完全習(xí)慣在所有產(chǎn)品上都以基準(zhǔn)利率加點(diǎn)或減點(diǎn)來(lái)定價(jià)時(shí)，當(dāng)商業(yè)銀行內(nèi)部的資金核算也用市場(chǎng)基準(zhǔn)來(lái)核算時(shí)，基本就可以把存款利率放開(kāi)了。