經濟出現企穩跡象

自2014年四季度以來，在貨幣政策連續降準、降息，房地產政策二次松綁，財政政策執行力度也逐漸有所加強的背景下，經濟終于止住了之前快速下跌的勢頭，出現了企穩的跡象。工業連續兩個月小幅回升，消費已經低位企穩，制造業和房地產投資也有所回升，房地產銷售明顯回暖。

不過，目前來看，經濟的企穩還較為微弱，而且持續時間不長，通縮的壓力并未完全解除，經濟企穩勢頭的進一步鞏固還需要政策繼續呵護，需要警惕類似于2014年年中那樣的政策“拉抽屜”。

經濟低位企穩

工業小幅回升。5月規模以上工業增加值同比增長6.1%，比4月回升0.2個百分點，連續兩個月小幅回升。盡管工業生產增速連續小幅回升，但工業產品的國內外市場需求仍然偏弱，工業生產回升的基礎仍不牢固，下行壓力依然較大。

消費繼續保持低位平穩。5月份，社會消費品零售總額同比增長10.1%，增速比上月略快0.1個百分點;扣除價格因素，實際增長10.2%，增速比上月加快0.3個百分點。

投資開始企穩。1-5月份，全國完成固定資產投資（不含農戶）171245億元，同比增長11.4%，增速比1-4月份回落0.6個百分點，回落幅度比上月收窄0.9個百分點。在累計投資增速持續放緩的同時，5月當月投資增長呈現企穩的跡象。5月份，全國完成固定資產投資51267億元，同比增長9.9%，增速比上月回升0.3個百分點。其中制造業投資增長10.4%，比上月回升1.4個百分點;房地產開發投資增長2.4%，回升1.9個百分點。

近期房地產的銷售出現明顯回暖，這會進一步支持房地產投資的回升。1-5月份，全國商品房銷售面積35996萬平方米，同比下降0.2%，降幅比1-4月份收窄4.6個百分點;銷售額24409億元，增長3.1%，比1-4月份回升6.2個百分點，為2014年年初以來首次正增長。5月份當月，全國商品房銷售快速增長，連續兩個月都是正增長，銷售面積9612萬平方米，增長15.0%;銷售額6670億元，增長24.3%。

一些房地產的領先指標也有所改善。房地產開發企業到位資金、土地購置面積和新開工面積一般作為分析房地產開發投資走勢的先行指標。前兩個指標分別反映了房地產開發兩大要素資金和土地的情況，新開工面積反映了未來投資的增長潛力。

1-5月份，3個先行指標同比降幅均收窄。房地產開發企業到位資金45966億元，下降1.6%，降幅比1-4月份收窄0.9個百分點;房屋新開工面積50305萬平方米，下降16.0%，降幅收窄1.3個百分點;土地購置面積7650萬平方米，同比下降31.0%，降幅收窄1.7個百分點。

一系列經濟數據的企穩，說明前期的政策放松已經取得了一定的效果。但整體經濟的企穩還是很弱的，能否持續還需要進一步觀察。由于名義的長期利率仍然居高不下，通脹仍保持在較低水平，導致實際長期利率水平仍然很高，投資能否獲得持續恢復還需要政策繼續對高企的利率施加壓力。

出口仍舊低迷

從單月來看，5月出口下跌幅度比3、4月份陸續收窄，5月出口同比增速為-2.5%，比4月回升3.9個百分點。5月進口增速繼續下滑1.4個百分點至-17.6%，實現貿易順差595億美元，持續維持較高水平。

從合并的數據看，4-5月份不論是整體出口增速，還是對主要發達國家和金磚國家的出口增速，相對一季度和2014年四季度都有不同程度的下降，這說明整個出口和外需狀況仍處于較低迷狀態。4-5月，出口同比增長-4.4%，比一季度下降了9個百分點，比2014年四季度下降了13個百分點。

分國別來看，4-5月對美國出口同比增長5.5%，比一季度下降5.7個百分點，更多反映出美國經濟的不振，一季度美國GDP萎縮0.7%。

4-5月對歐盟出口同比增長-8.6%，比一季度下降了11個百分點;對日本出口增速依然維持兩位數的負增長。受到歐洲和日本持續寬松政策的影響，年初以來歐洲和日本的經濟已經有了明顯改善，一季度歐元區GDP環比增長0.4%，日本GDP環比增長1%。但中國對歐盟和日本的出口增速仍在下降，表明人民幣有效匯率的被動升值起到了很大的負面作用。據國際清算銀行數據，4月份人民幣實際有效匯率為130.4，比2014年6月升值了14.3%。

4-5月對主要新興市場國家的出口下跌非常快，4-5月對巴西、印度和俄羅斯的出口同比增長-18.6%，比一季度下降了14.6個百分點，比2014年四季度下降約25個百分點。巴西和俄羅斯經濟每況愈下，一季度兩國GDP都是同比負增長。

近期，IMF敦促美聯儲應該延遲到2016年再考慮加息，理由是美國經濟仍不夠樂觀且加息對金融市場造成的波動值得警惕。OECD近期把全球經濟增長的預測從3.7%大幅下調至3.1%，并指出2015年一季度是金融危機以來全球經濟最弱的一個季度。韓國是一個出口導向型國家，韓國出口從側面也反映出全球需求的低迷。韓國出口已經連續五個月同比負增長，而且降幅還在不斷擴大，5月韓國出口同比增速下降至-10.9%。

所以，全球經濟的表現并沒有市場之前預計的那么樂觀，未來中國的出口恐怕也難有較大的改善。

貨幣信貸并不強

雖然貨幣政策在放松，但從貨幣供應量增速仍維持在較低水平。5月廣義貨幣供給量（M2）同比增長10.8%，雖然比4月上升了0.7個百分點，但比全年12%的目標仍低了不少;狹義貨幣供給量（M1）同比增長4.7%，比4月上升1個百分點。

二季度貸款增長也并不強勁，5月新增人民幣貸款9000億元，4-5月份新增貸款同比下降了-2.2%，而一季度新增貸款同比增長21.8%。

也就是說，降準、降息帶來的短端資金寬松并沒有很好地轉化為銀行貸款。5月底有媒體報道，商業銀行主動向央行申請正回購，要求央行收回一部分流動性。而商業銀行的超額準備金率已經超過了3%，即一部分寬松的資金都成了超額準備金，只是趴在央行的賬面上吃0.72%的利息，并沒有轉化為貸款，并沒有進入實體經濟。

在信貸非常弱的情況下，剛剛出現的經濟企穩就顯得更不牢固了。未來政策的一個重心是，如何讓資金真正滲透到實體經濟。

通縮風險未解除

5月份CPI同比上漲1.2%，比4月份回落0.3個百分點;PPI同比下降4.6%，與4月持平，自2012年3月以來38個月負增長。另外，GDP平減指數負增長，綜合考慮CPI和PPI，整體通縮的風險并未解除。

不過，也存在一些有利的變化。原油和大宗商品價格已經由底部反彈。油價已經從3月初的每桶50美元以下，上升到目前每桶60美元以上。 由于持續大半年的低油價擠壓部分頁巖油企業退出市場，美國原油庫存在減少。美國上周原油庫存減少681萬桶，為2014年7月以來最大下降。未來油價有望繼續回升，中國輸入型通縮的壓力在逐步減小。

但是，經濟整個需求面仍較疲軟，這會大大抵消諸如豬肉價格、大商品價格上漲的影響，CPI和PPI處于低位格局短期內恐怕很難改變。

目前通縮警報尚未解除，通縮依然是2015年最大風險。由于實際利率依然高企制約投資與消費，因此仍需要政策的繼續寬松。