企圖利用市場失效是在浪費時間

達特茅斯大學塔克商學院的教授肯·弗蘭徹堅持相信市場效率，這一點不足為奇。他曾經告訴很多基金經理，跑贏大盤幾乎是一件不可能的事情。

弗蘭徹曾經與尤金·法碼共同提出了價值效應和三因素模型，并以其創造性研究而聞名，但是弗蘭徹并不只是一名老學究，他來往于新罕布什爾州和洛杉磯兩地。

在洛杉磯，他是多維基金顧問公司（DFA）投資策略部門的主管，這家公司管理著780億美元的資產。但是，弗蘭徹不愿意多談科技股泡沫，卻很樂意去討論均衡、資產級別投資和順勢投資，他認為順勢投資是“市場效率”的異常現象之一。

問：市場到底多有效？

答：我不能肯定是否存在一個標準的度量，我認為市場效率大概是87.32%。

問：您能比較一下絕對價格與相對價格嗎？

答：首先，我覺得，認為所有價格在任何時候都是完全正確的看法是不理性的。市場效率只是一個模型，它像其他所有有趣的模型一樣是虛假的。我們只是在討論到底虛假程度有多高，也就是市場定價出現錯誤的概率到底會有多大。對于這個問題，你可以有很多種回答的方式。

你要問我是不是會花時間去尋找市場里的錯誤？答案當然是否定的。首先，我自己也不清楚我是否有這個能力。其次，即使我有能力，我敢肯定有很多人在這方面比我強。這些聰明人都應該去試圖跑贏大盤嗎？我認為對于他們當中的絕大多數來說，答案是否定的。

假設我去拉斯維加斯玩撲克，在一個桌子上有10個人，而我覺得自己比他們中的一半要強，我是不是應該期待著贏錢？情況也許不是這樣。實際上，我幾乎可以肯定這個桌子上最出色的玩家看到我來時一定很高興。對于他來說，我只是又一只將被剪毛的羊而已。如果我錯誤地認為自己會贏錢，他會更高興，因為這將使他能夠更容易地贏我的錢。

所以，市場里可能有錯誤，但是我不認為這些錯誤已經巨大或明顯到足以值得我花費精力去尋找它們。其他人最好也不要浪費時間去尋找超額收益，我們幾乎所有人都應該認為價格是正確的，并以此行事。

問：如果市場真的如您所認為的那樣是有效的，那些追求平均基本收益的基金經理是不是會笑到最后？

答：在一個平衡的體系中，一些人可以獲取正的風險調整預期收益。然而，即使有一些人可以跑贏大盤（在極端的情況下），事實證明大多數的投資者不可以。要去發現那些可以跑贏大盤的投資經理似乎同樣的困難，試想一下，如果投資者發現了一個有出色投資業績的經理人，會發生什么事情？在投資者追求收益、資產規模迅速膨脹的情況下，那些勝人一籌的投資技巧通常會開始下降，同時會提高管理費用。

這就可以做出合理的解釋。傳統的經濟理論告訴我們，稀缺資源可以尋求有效的分配和利用。流動資本將流向任何可獲利的地方，從而讓那些超級經理人的預期收益下降。在一個平衡的體系中，對于所有經理人來說，風險調整后的預期收益應該是一樣的。為什么投資者認為他們可以獲取一些優秀基金經理所能提供的超額回報呢？真正獲取超額回報的是經理人本身。一旦被證明能夠跑贏大盤，經理人就會去做一些事情來使其能夠獲取超額回報，沒有理由讓其他人來分享。

如果碰巧你很幸運，在別人發現之前就選擇了這個超級基金經理來管理資產，你就能獲取超常的收益，不過這全是憑運氣的。在一個平衡的體系中，你幸運與不幸運的概率相等。

當然，你可能會說你知道如何去尋找出色的經理人，但這比要找到可以帶來收益的股票更加困難，特別是在積極投資遜色于被動投資的大背景下。

問：目前市場對于追求超額回報、絕對收益的投資戰略十分重視，您怎么看這個問題？

答：我討厭一直強調市場均衡理論，但是事實上，我很難相信市場上能有足夠的投資機會去支持那些積極型投資經理人去尋求被價值低估的股票以及投資者雇傭這些投資經理人所花費的錢。這對我來說沒有一個很合理的解釋。

我們知道一些人會比較幸運。當你擁有的資金要比你在紐約證券交易所持有股票多的話，你需要找一些渠道去投資。總有一些人能夠得到風險調整后依舊是正的收益回報。然而，要事先找到這些人是相當困難的。

回顧35年的投資回報數據，我們才有信心說股票的預期收益要比無風險利率帶來的收益高。

在大多數時候，人們追求收益的行為往往是徒勞的。他們所追求的那些數字不能提供任何信息，例如有些投資者會因為對沖基金表現不好而在六個月以后就選擇離開，這是世界上最愚蠢的事情。你基本上不可能從六個月的收益中看出一個投資經理人的能力和未來的收益。投資者唯一所學到的是，他們所支付的費用比以前要低。因為投資者現在還沒有觸及他們的“深水線”，他們所獲取的扣除費用的預期收益比他們最初投資的時候要高。如果他們在過去喜歡投資這個基金，現在也應該喜歡。如果對沖基金的投資人認為他們在經歷了基金六個月糟糕表現以后就應該離開，那么最初就不應該去投資。

問：請談一談DFA對資金管理的專業方法。

答：我們從平衡的角度看待事物。我們認為，如果不把時間和精力浪費在和其他人爭著去尋找下一個微軟，我們會給客戶提供更好的組合。我們不會去尋找被低估的股票，而是集中精力設計并以最高的效率實現資產級別組合。

例如，我們典型的小盤組合可能持有3000只股票。我們有錢投資時，重點關注多樣化、風格傾向和市場狀況，包括那些合格股票目前的流動性。如果某些股票供應量大，其他股票供應量小，我們就多買入那些容易買到的。

相反，假如我們是主動投資的經理，剛剛花了三周時間進行極其復雜的分析去發掘哪些股票低估、哪些股票高估。現在我們知道，或者說我們認為自己知道必須買入那些低價股，賣出那些價格過高的股票。但是，我們已經失去了靈活運用短期內供需不平衡狀況的機會。

或者，假設投資者對稅收很敏感。主動投資的經理可能不管持有時間的長短和未實現的資本收益，就賣出他認為高估的股票。例如，他不大可能等待7個月的時間將短期收益變為長期收益，因為擔心股價會在拋出之前下跌。但是，我們不會自稱知道哪些股票高估或者低估，所以對于根據稅收管理的組合，我們會耐心等待時機出售股票。

問：為什么大部分人不這樣做呢？

答：事實上，他們是這么做的。已經有越來越多的人認識到，主動管理并不是投資的最好辦法。

正如你所期待的，隨著投資者轉向被動投資或者資產級別投資，愿意提供投資技能的經理就會越來越多，不僅在我們公司是這樣的。我們認為自己比其他任何人做得都好，但很多其他人也是這么認為的。

問：主動投資和被動投資的區分是否仍然有意義？

答：我們努力在主動投資和被動投資的范圍內定義自己趨向哪一端。我們肯定不屬于主動型投資者，但是我們也不符合被動型的標準定義。當人們說被動投資時，他們通常指指數投資，我們算不上指數投資人。事實上，我們知道很多指數在用作投資策略時有嚴重的缺陷。指數只是衡量業績的工具，而非管理組合的金科玉律。

問：那么您所說的方法是什么呢？

答：我通常使用“資產級別投資”，但當你買入比較全面的市場組合時，這個說法也不準確。

比如，我們有幾個組合買入了主板中的大部分股票，但我們重倉持有某些股票，低倉持有另外一些股票，這樣就有了倉位和風格傾向。“資產級別投資”這種說法顯然不能很好地描述這些組合。

問：順勢投資和市場效率關系如何？

答：依我看，順勢投資是對有效市場假設的最大挑戰。可能會有人給我們講述如何使市場效率和走勢相一致，但是至今我仍未聽聞。我知道很多人曾經力圖嘗試，我這樣說肯定會冒犯那些堅信自己有合理模式可以使這兩者相一致的人，但我至今尚未發現成功的例子。

雖然對于主動投資經理來說，順勢投資是個很大的挑戰，但難以付諸實施，因為換手率高，實施成本高。但當交易的時候，我不明白為什么這些人不說“我會把順勢投資策略融入交易中”。

馬克·卡哈特曾經在一篇著作中認為，將積極投資和順勢投資結合起來將是件非常困難的任務。他觀察了共同基金的業績，并且發現有些經理的業績有持續性，但基本上都歸因于人為的順勢投資，因為他們不會將組合里的股票在一年內重新置換，上年最成功的基金經理會繼續持有一些讓其組合大幅上漲的股票。股票的走勢表明，它們前一年依舊會保持良好勢態，這給擁有它們的基金經理更大的優勢。由于這個所謂的走勢，去年業績優異者今年伊始就領先于他人，而去年業績不佳者今年伊始就面臨困難。

這種走勢的持續性在絕大多數情況下都是不經意間產生的。當卡哈特考察那些試圖利用走勢積極交易的經理人時，發現他們似乎難以抓住順勢收益，這是有道理的。交易成本可能消耗了潛在收益。

問：為什么最好的經理人應該擁有最高的資本成本？

答：我想他們并非理應如此。在投資基金時，我所預期的收益就是基金經理預期的資本成本。如果他是一個優秀的經理人，我可能告訴自己，“太棒了，我會獲得相當高的預期收益。”

現在從他的角度來考慮這個問題。我們真的認為他會說“我情愿我不是優秀的經理人，資本成本太高了”這樣的話么？當然不會！但是如果我的預期收益真的很高，他的資本成本同樣也會很高。

這又回到了我之前指出的問題。如果他真的非常優秀，高收益會讓他拓展規模，在更多的資金上施展才能，并提高他的傭金。獲得超額回報的是他而非投資者。

問：這聽上去是對的，但為什么沒有發生？

答：我相信是對的。我們看到，目前對沖基金收取的費用是所管理資金的3%以及收益的30%，這和我的結論完全吻合。當然，我認為投資者愿意支付這些費用是因為他們對過往業績反應過度，但這是另一個問題。

問：我猜想大部分資金經理人都不會因為您對他們跑贏大盤能力的悲觀預期而感到緊張，這種猜想是否正確呢？

答：我并未對很多從業者表達過這一觀點，但是每一次我都能夠獲得積極的反應。我對均衡市場的看法很靈活，不管市場參與者持何種觀點，他們都能接受。

每一個主動投資的經理人在與我交談之后都會說這樣的話：“哇，其他人真的很愚蠢，不是嗎？”當然了，我可能犯了“選擇偏見”的錯誤，因為那些討厭我的人以后就不來聽了。

我現在要說的是，不是在座的每一位都可以超出平均水平。這屋里的一些人，事實上可能是大部分人都在浪費顧客的錢去試圖跑贏大盤，或者選擇那些能夠跑贏大盤的主動投資經理人。我還要提醒他們的是，過分自信可以說是行為金融中最大的偏見，但大部分人仍然認為我指的并不是他。