歐元臨再次危機

歐洲債務水平在繼續上升，IMF等機構警告稱，歐洲經濟如果2015年繼續增長放緩，可能會導致另一種危機。

歐元危機的高峰期是在2011年，但很快被撲滅，彼時歐洲央行（ECB）資產負債表從大約兩萬億歐元擴充到三萬億歐元;2012年也有一次小的恐慌，但由于歐債危機的擔憂在2011年已經消退，其影響不大。

歐元區危機已經平息的論調此起彼伏。例如，歐豬五國（葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙）過去幾年的10年期國債收益率已經從2011年-2012年的峰值有所下降。

雖然債券投資者自2011年以來可能已經被歐洲央行的行動麻痹了，但如今他們已然清醒，認為目前歐洲的風險甚至比幾年前更大，而各國政府債務占GDP的比例從2012年開始在不斷增長，只有德國例外。

歐元區最新的經濟增長和通脹數據仍然嚴峻。但也有一些人指出，歐元區可能走出谷底，因為油價的暴跌推動了實際收入的增長，而歐元的下跌也使得該地區的競爭力增加，且歐洲央行可能踏上量化寬松之路。

然而，歐元貶值的幫助并不大，因為歐元區是一個相對封閉的經濟體;而且，如果歐洲央行對QE漠視，歐元可能會再度回升。較低的成品油價格確實提高了實際收入，但更可能的是將歐元區拉向徹底的通貨緊縮。

還有一個比較嚴重的問題，就是歐元沒有辦法處理各國政策偏好的差異，它不僅沒有辦法對付不對稱沖擊，還加強了這種沖擊的力度。所以，歐元區好像永遠處于危機多發的狀態。到目前為止，政策制定者已經能夠應對這些危機，但要付出高得驚人的成本。

因此，歐元區正面臨著長期而緩慢的死亡，且處在比較尷尬的地位。

緩慢的死亡

歐元區的通貨膨脹已經在零以下，即處于通貨緊縮狀態。一般來說，通貨膨脹會有效減少債務，且對GDP有促進作用，而通貨緊縮導致歐元區特別是外圍歐洲五國的債務/ GDP水平沖高。歐洲外圍國家本來需要內部通縮來增加出口競爭力，但卻會加劇分母效應。德國有著7.5%的經常賬戶盈余，荷蘭為10%，這意味著該國節約了10%以上的投資資金來源。作為天平的另一面，意大利經濟的名義增速為零，通貨緊縮使得其債務狀況更加嚴峻，債務/ GDP比率更高。

如果沒有成本或風險，資金可以自由離開一個國家，很容易吸干該國的流動性，且將無任何阻止的手段。例如，意大利此前還可以通過貨幣貶值等方法阻止資本撤離，現在唯一能做的就是效仿日本的“安倍經濟學”，并做到以下幾點：大規模貨幣政策變化以改變通脹預期;有著龐大的消費沖動，以阻止需求崩潰;核心國家承擔更多支出，以緩解外圍歐洲國家的負擔;進行結構性改革。

歐元區領導人提出的另一個解決方案是債務重組，這是激進左翼聯盟的提議。一方面，債務重組有很大的意義，這些債務太高使得無法償還;另一方面，這些債務絕大多數都是政府債務，造成了沉重的社會負擔。但如果希臘人通過重組獲得債務減免，恐怕葡萄牙、西班牙、愛爾蘭甚至意大利也會要求跟風，減記規模就過于龐大，在此前的危機高峰期已經被證明不可行。而且，這樣做存在道德風險問題，負債減記往往會軟化未來的預算約束。

不對稱沖擊和政策偏好差異

歐元區剛剛成立時，資金從核心國家向外圍國家流動，因為后者已沒有了匯率風險和“礙手礙腳”的央行行長，貨幣信譽來自德國。

這些資金流向從中心向邊緣構成的非對稱的沖擊，在外圍歐洲造成了許多泡沫，產生了通貨膨脹差異，從而侵蝕外圍歐洲國家的競爭力。隨著時間的推移，這些差異不斷積累，成了一個嚴重的問題。

德國（或荷蘭）的優勢有如下兩個方面：勞動力成本溫和以及勞動力市場自由化（即所謂的哈爾茨改革），但歐元區其他國家則不然。

德國競爭優勢的強化侵蝕了外圍歐洲國家的競爭力，致使德國（以及荷蘭）保持了龐大的經常賬戶盈余，而外圍歐洲國家的經常賬戶赤字則不斷膨脹。

正常情況下，這種政策偏好的差異通常是沒有問題的，經濟繁榮可以提高利率，或者讓自己的貨幣升值;經濟衰弱可以降低利率或者讓貨幣貶值。

然而，在一個貨幣聯盟內，這些工具無濟于事。

歐洲核心國家也有類似美國的預算，但只占歐盟GDP的1%;勞動力流動確實發生了，但存在顯著的障礙（如法律、文化、語言等）。

此外，工資和價格都沒有足夠的靈活性來應付危局。雖然說經過五年左右的時間，歐元區有了所謂“內部貶值”的一些經驗，但仍然是淺嘗輒止。如果一個國家進行必要的調整，基本上就等同于破壞自身的經濟。

市場會經常起到平衡或者恢復的作用，但情況并非總是如此。例如，資本從歐洲中心國家到外圍歐洲國家是由歐元創立引發的流動，這和各國擁有本國貨幣時完全不同。

資本流出的國家一般會出現更高的利率和較低的匯率，而資本接受國則相反，這樣做都會減慢資本流動。

當感知違約風險在外圍國家開始不斷上升后，資金開始流出，在沒有成本或風險的情況下是可以做到這一點。沒有抵消該影響的貶值措施，而更重要的是資金離開所造成的貨幣緊縮無法抵消。這大大加強了不對稱沖擊。

與此相比，一個國家如果有自己的貨幣，在資本流出時進行貨幣貶值，實際上相當于實施了一次刺激經濟的措施。

而且，這些資金不能真流出這個國家。為了向境外轉移資本，該國資產的賣家還必須賣出該國貨幣，而買家也必須把它以國內資產（銀行賬戶、債券、股票等）的形式持有。這筆錢并沒有真正離開，沒有收緊貨幣和貶值的效果，與歐元區成員國完全不同。

總之，即使渡過了眼前的困境，歐元區的任何貨幣政策還會繼續產生分歧，沒有基本的調整機制來面對這一切。而且更重要的是，金融市場是在加強而不是削弱這些差異。

歐洲與美國的分水嶺

在歐洲外圍國家中，希臘和西班牙債務占GDP的比例都出現了明顯的上升，歐洲外圍的最大經濟體意大利和西班牙不會相差太遠。

在過去的幾年里，盡管實施了財政緊縮措施，政府支出一直在下降，但政府債務相對GDP的比例仍然在擴大。即使主權債券收益率有所下降，但債務服務成本還在不斷上升。

究其原因，歐元區的財政狀況繼續侵蝕著相對貧窮的經濟體。當歐洲家庭開始削減開支時，政府并沒有維持經濟增長和對沖整體經濟活動減速的措施。

雖然歐元區的GDP在危機后開始好轉，并在2011年達到頂峰的2.6%，但2012年和2013年下降到負值區域;2014年也僅有微不足道的1%，最新的經濟領先指標顯示，2015年將有可能繼續回落為負值。

鑒于自己對美、歐雙方去杠桿化進程的深刻理解，全球最大對沖基金Bridgewater的負責人雷·戴利奧將歐洲現狀稱之為“丑陋的通貨緊縮去杠桿化”，而美國經歷的則是“美麗的去杠桿化”。在“美麗的去杠桿化”中，中央銀行可以發行足夠的貨幣來抵消削減債務和財政緊縮的通縮壓力。目前，美國GDP的增長遠高于名義利率，債務與收入比率不斷下降;在歐洲“丑陋的通貨緊縮去杠桿化”中，不能發行足夠的貨幣抵消通縮壓力，且GDP增長低于名義利率。

歐洲和美國的名義GDP增長率和10年期政府的利率顯示， 2008年和2009年大部分時間，美國和歐洲都經歷了一場“丑陋的通貨緊縮去杠桿化”，但無論是美聯儲還是歐洲央行都顯著擴大了其資產負債表，以刺激經濟增長，并且在2010年都克服了長期利率上升的影響。

然而，分水嶺則是，由于財政緊縮，歐洲經濟增長放緩，歐洲央行開始在2012年放松貨幣政策，并將在2011年基礎上把資產負債表規模增加50%，歐洲回落到一個“丑陋的通貨緊縮的去杠桿化”，而GDP增速回落至長期利率以下。然而，伯南克掌舵的美聯儲則經過多輪印鈔抵消了通貨緊縮壓力，美國GDP增長一直在名義利率之上，為美國留下了“美麗的去杠桿化”道路。

“美麗的去杠桿化”過程的另一個特征是債務與收入比下降，這是美國在過去幾年里的真實寫照，而大多數歐洲國家沒有任何進展。相比2010年，美國家庭債務占GDP的比率已經有了近15%的跌幅，而希臘則是近30%的增長，法國則上升了7%。