警惕美聯儲政策變化

在新的一年中，投資者應該警惕3月15日，以及2015年美聯儲議息會議舉行的其他類似日期;2015年，很多資產類型的回報率會下降，好日子已經結束了。稍后我會給出在這一年中 “做什么、不做什么”以及“推薦的股票”，并預測利率和風險資產的走勢。

確定資產牛市結束的時間基本上是一項不可能的任務，這也是眾多市場觀察家不進行預測的原因之一，其他原因還包括：無論是基于歷史經驗還是人性，大部分投資者都感到樂觀，因此市場人士都不愿意冒著丟失客戶的風險而預測資產價格會下降。然而，有時候人們必須意識到皇帝確實沒有穿衣服，對于各種資產的回報率預期來說也同樣如此。對于未來的一年來說，只能寄希望于美聯儲的貨幣政策能在市場趨勢的“拐點”方面提供某些保證。

市場狂熱可能蓋過任何預測，因為狂熱不是由理性驅動，而是起源于“恐懼和貪婪”等非理性因素。了解“大眾”的行為及時點通常是一項非常艱巨的任務，并且一個聲譽非常高的人通常應該避免這樣做。然而，眾所周知，預測具體時點從來都不是我的風格，因此我將盡可能合乎邏輯地給出自己的理由，希望能夠說服大家在接下來的一年中降低回報率預期。

我的投資范式與“銀行信貸分析師協會”的馬丁·巴恩斯以及對沖基金公司橋水的雷·達里奧具有很多共同之處，我們三個人都認為，以金融為驅動的經濟周期在長期內向上或者向下波動的幅度都會較大。對于過去的幾十年來說，伴隨著信貸的快速增長、較低的利率以及較窄的風險利差，長期內的過度反應表現為上行，并且在世紀之交出現了類似雷曼兄弟公司破產、亞洲經濟危機、互聯網泡沫等極端事件，當然也包括1987年出現的一夜崩盤;此外，每次極端事件之后，中央銀行都會發起新一輪并且越來越具有創新性的貨幣政策措施，以維持資產價格的牛市。

與此同時，較為寬松的監管政策也發揮了巨大的作用，“銀行信貸分析師協會”將這一段歷史稱為“超級信貸周期”。每當經濟或者相關金融資產出現下行的苗頭時，中央銀行都會通過降低利率、金融創新及監管放松以及直接購買資產等“量化寬松”形式而進行信貸擴張。自1981年以來，投資者都未曾正確認識增量及更廉價信貸提振經濟增速和金融資產牛市的能力;即使在2008年認識到了“明斯基時刻”及其“穩定最終會導致失衡”等常規性結論，投資者仍然繼續假設貨幣政策（有時候也包括財政政策）可以涵蓋長期經濟周期，并在多種資產類型方面為投資者營造持續的繁榮，包括在美國國內以及新興市場經濟體。

然而，總有一天，接近于零（在一些情況下甚至為負）的收益率將不能產生充分的經濟增速。雖然這樣的收益率會自然而然地導致較高的債券價格并推升市盈率，但其對實體經濟增速的影響會逐漸消失，在某種情況下甚至會反轉。在意識到消費者需求的結構性變化之后，企業的領導人會愿意借款，但主要是為了降低其自身的股份，而不是投資于實體經濟。正如經濟學家及財政部前部長拉里·薩默斯所言，人口老齡化、科學技術以及全球化已經提升了大眾對于“長期滯漲”的認識，而我早在2009年年初就已經將其稱之為“新常態”。如果利率接近于零，則預期投資回報率（ROI）及股本回報率（ROE）都會越來越低，私人部門將不愿意以自有資金在實體經濟中尋找并獲得機會，因為此時總需求會明顯不足;以零成本借錢并在實體經濟中進行投資，從而生錢，聽起來是一種可以“不勞而獲”的方式。但是，在長期滯漲的環境中，風險會越來越大，因為需求具有不確定性;如果投資回報率接近于零，那么就不會有企業家愿意進行投資。

當收益率、資產價格及不斷增加的信貸打破“風險與收益”之間的平衡之時，“超級債務周期”符合邏輯的奇跡就會終結，因為此時風險過大、回報過小。當發達國家及發展中國家的實體經濟出現問題時，金融市場最終也會崩潰。如前所述，時點的確定從來都是不確定的，但是這種不可避免的結果符合常識。如果大部分發達國家及高度杠桿化經濟體的真實經濟增速不能在接近于零的貨幣政策環境下正常化，則投資者最終會尋求其他天堂。當這種情況發生時，經濟體系會去杠桿化，因為核心國家的貨幣或者外圍國家的實體資產會成為投資者的新寵。在利率長期接近于零時，信貸創造的長期動力以及“超級債務周期”的奇跡會不復存在。

上述結論的理解（或者證明）就像理解牛頓物理學與量子物理學之間的區別一樣困難。使用歷史模型的中央銀行不會理解在利率接近于零的實體經濟中進行信貸創造的重要性;然而，越來越明顯的是，隨著收益率越來越接近于零，信貸的功能越來越類似于現金，從而失去其貨幣擴張的乘數效應，而這是貨幣儲備體系的基石。

如果以金融作為實體經濟的基礎，那么一切將會分崩離析。由于投資回報率及股本回報率不斷下降，對投資的激勵將會下降。反過來，在基于金融的經濟體中，由于歷史回報率不足以證明未來舉債的合理性，貨幣市場基金、銀行、保險、養老金甚至家庭等機構的資產負債表會失調。此外，存款人的收益率會非常低，且不足以滿足負債的需要。實體及基于金融的經濟體會受到接近于零的利率的威脅，因為獲得資金的成本基本上為零。金融規則（類似于粒子的量子規則）已經逆轉，或者至少與我們一直以來所意識到的規則有所出入。

因此，這就是在未來某些時點，例如2015年3月15日、5月15日或者11月15日（美聯儲舉行議息會議的日期），很多類型的資產回報率會轉負的原因。在這個非常奇怪的新世界中，投資者需要考慮哪些因素呢？答案是“具有穩定現金流的高質量資產”，這可能包括國債及高質量公司債，以及杠桿比率較低且股息較為吸引人的公司所發行的股票。正如最近幾個月所出現的流動性狀況一樣。2015年還會繼續這種狀況，并且風險較大的資產類型會越來越不受投資者青睞。

在逆轉的過程中，對于未來的投資回報率來說，“超級債務周期”是不好的事件。2015年不會是非常美好的一年，投資者應該警惕并滿足于較低的正回報，承擔風險的時刻已經過去。

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在25年以上的時間里，Janus一直在幫助固定收益產品的投資者實現其財務目標，我們的投資專家團隊致力于實現客戶所期望的業績穩定性，并且不遺余力地關注“風險調整回報率”及資產保值。目前，我們在很多市場為投資者提供相關的服務，并提供多樣化的固定收益策略，這些策略采納的是高度互補性且截然不同的投資方法，其中包括由首席投資官吉普森·史密斯領導的自上而下的、基于基本面的投資策略，以及由比爾·格羅斯領導的自上而下的全球宏觀經濟投資策略。

我們認為，投資所涉及的風險包括本金可能遭受的損失，以及價值的波動，而且成績只能說明過去的表現，并不能保證未來的結果，當前的業績可能稍高或者稍低。

固定收益產品所涉及的風險包括利率、通脹、信貸及違約風險，債券市場也同樣具有波動性。當利率上升時，債券價格通常會下降，反之亦然。如果發行人未能及時支付，或者其信用質量水平下降，則就不能保證本金能夠得到償還。

衍生產品投資所涉及的具體風險包括流動性、杠桿水平以及信貸，表現為降低回報率，以及/或者增加波動性。我們所給出的結論依賴于關于市場未來狀況的一些預測，但一些非常重要的因素可能嚴重影響相關的假設，包括通脹率、經濟衰退和利率等一般經濟狀況。