世聯行：下半年房價將上漲

經歷2013年需求探頂、2014年回歸均衡以后，房地產行業“拐點論”一度喧囂塵上。但我們相信行業規模不會急劇衰減，需求依然存在。

經濟新常態下，投資被賦予重要意義，因此，2015年房地產可能仍要為經濟穩增長貢獻力量。尤其是短期內穩定經濟，還需要房地產市場的支撐。

去庫存是當下之重

2014年12月末，全國商品房待售面積攀升至62169萬平米，同比增長26.1%。這一趨勢如果繼續，則會進一步傳導到土地市場乃至金融系統，帶來經濟失速的風險。因此，解決庫存問題被視為促進房地產平穩健康發展的關鍵。

2014年下半年的一系列松綁政策雖在短期內對成交有一定的促進作用，但難以根本性緩解長期積累的供求矛盾。我們統計的全國重點城市庫存變化趨勢顯示，2014年12月，在多重政策作用下，全國多個重點城市庫存去化時間（去化時間=當月可售面積/最近6個月的月均銷售面積）有所下降，然而，大部分城市的商品房去化時間仍超過15個月的警戒線，去庫存壓力不容小覷。

從不同城市類型的庫存情況來看，一線城市的庫存絕對量均持續上行，但由于10月份以來市場表現較好，一線城市四季度去化時間有所下降。截至12月底，北京商品住宅可售面積為1346萬平米，去化時間為16.1個月，2014年，無論是庫存總量還是去化時間均要好于2008年;上海商品住宅可售面積為1430.7萬平米，去化時間為15.3個月;廣州商品住宅可售面積為1930萬平米，去化時間為28.9個月;深圳商品住宅可售面積為463.9萬平米，去化時間為10.7個月，也均未超過2008年的水平。這也是一線城市短期內限購政策難以全面松綁的主要原因。

從143家A股上市房企2014年前三季度的庫存數據看，存貨加速攀升，累計庫存絕對值創下歷史新高。三季度末，累計庫存絕對值達19622億元，同比增長25.4%，增速較上年加快。剔除其中已售未結的項目，即預收賬款，上市房企的真實庫存達到13431億元，同比增36.61%。

對于去化周期的估算，可用真實庫存的貨值（用當時毛利率估算）減去預收款，再除以當時銷售商品、提供勞務收到的現金成本進行模擬預估，得出的結論是目前大致需要3.1年的時間進行完全去化，這個時間接近于2008年和2011年的峰值，反映開發商去化壓力大。

標桿房企的庫存累計值也達到了歷史最高水平，但增速明顯低于行業平均水平，同比增18.8%，達到11313億元。一方面說明了標桿房企去化情況好于平均水平;同時也反映了中小房企庫存增長速度仍然較快，去化壓力在增加。預收款方面，標桿房企放緩但優于平均水平，也側面說明其未來業績鎖定能力更好。

房企也缺錢

面對行業回歸總體均衡的“新常態”，簡單的規模擴張、增加利潤的方式，在2014年似乎已經走到盡頭。

143家房地產A股公布的數據顯示，2014年三季度營業收入達4551.87億元，同比僅增長9.7%，增速明顯放緩;凈利潤率為511.74億元，同比下滑10.5%， 歸屬上市公司股東凈利潤458.92億元，同比下降8.1%。

在2014年需求和去化速度放緩、競爭壓力加大的市場環境下，開發商為促進銷量犧牲了部分毛利率，疊加土地成本的持續上漲和房價的調整，房地產開發商的利潤空間不斷被擠壓。數據顯示，2014年前三季度A股上市房企毛利率為32.7%，同比略微下滑2.4個百分點;前三季度ROE（凈資產收益率）為6.94%，同比下滑1.67個百分點、降幅接近20%;預計全年ROE較2013年也將下滑20%左右。

另外，拿地成本不斷提高，間接使得開發商增加對現金的需求，擴大融資規模，從而導致財務費用上升。由此，2014年行業平均三費占比呈持續上升趨勢，達到11.22%，為五年來以來最高水平。其中銷售費用上升0.37個百分點，管理費用上升1.04個百分點，財務費用上升1.05個百分點。

由于庫存高企，成交放緩，回款緩慢，房企的負債水平維持在高位，負債率持續攀升。截至2014年三季度，A股上市房地產開發商短期債務總計5018億元，長期債務總計7146億元，有息負債占總資產比例為36.4%，為五年以來最高水平，資產負債率則高達76.6%。在利率未進一步下降的環境下，有息負債占比上升會侵蝕企業利潤，特別是在資產回報率下降的情況下，當資產回報率低于負債利息率，有息負債就會成為企業的負擔。另一方面，流動比率和速動比率保持穩定但仍較低，側面反映了房企償債能力有所減弱。

這也導致房企經營現金流嚴重短缺。數據顯示，2014年前三季度，A股上市房地產開發商經營活動產生的現金流凈額為-1297.27億元，負值缺口同比大幅上升77.3%;籌資活動產生的現金流凈額是1888億元，同比上漲55.1%。其中，A 股上市房地產開發商的銷售商品、提供勞務收到的現金為5848億元，同比下跌2.79%;購買商品、接受勞務支付的現金為5627億元，同比上漲3.72%，增幅較上年全年是放緩的，反映房企拿地意愿下降，策略重心逐漸從規模擴張轉移到走量去庫存。

由于2013年業績實現了大豐收，房地產開發商對2014年的市場形勢樂觀從而銷售目標繼續上調。目前，房地產開發商面臨著高庫存和沖業績的雙重壓力。根據已經披露的數據，2014年，35家典型房企的銷售額同比增長率為17.4%，僅12家房企完成銷售目標。目標完成率和增速均差于往年。

行業需求仍然存在

從美國和日本的經驗看，行業需求依然存在。

日本從1990年到2006年，每年新增的住宅建筑面積接近1.3億平方米，甚至1996年還達到1.57億平方米，在人口紅利已經消失、人口一年凈減少20多萬的情況下，日本每年依然維持這么多增量，即每人每年新增一平方米的住宅建筑面積。美國房地產行業在1972年達到峰值，住宅新開工量達到283萬套，之后每年都維持在160萬套到180萬套左右，一直到2007年、2008年的金融危機。

中國2011年、2012年住宅銷售面積接近10億平米，2013年為11.5億平米、達到峰值。以后，可能也會繼續在高位維持一段比較長的時間。

雖然美國、日本的行業需求維持在高位，但發生的地點完全不一樣。日本每年新增1.3億平方米主要集中在首都圈（東京都市圈）和近畿圈（包括京都、大阪等城市）。美國也一樣，增量主要在以紐約、波士頓、華盛頓為中心的都市圈以及芝加哥、加州、佛羅里達四個地區。

中國會發生同樣的事情，新出的重大政策，包括北京第二機場、京津冀一體化、自貿區（上海、天津、珠海、深圳），依然是聚焦三大都市圈：環渤海、珠三角、長三角，以后房地產主戰場就在這些地方和這些城市：一類是中心城市，北上廣深;一類是核心都市圈的衛星城、區域中心城市。隨著產業發展和交通方式的變化，缺乏獨特性和自我定位的城市，未來會被拋棄。

對于房企而言，2014年ROE的變化預示行業未來的變局。根據2014年前三季度的數據測算，2014年全年，143家A股上市房地產開發商投資回報率ROE可能從2013年的水平滑落20%，其中，超過2/3的上市房地產開發商ROE是在行業平均水平以下，這反映了目前房地產行業整體盈利能力已經在下降。

在實業收益率接近資本收益率的背景下，房企會開始收縮投資規模甚至有部分中小房企會選擇退出。2015年注定是一個極不平靜的年份，房企之間會發生大的并購、整合，既有大魚吃小魚，也會有大魚吃大魚，房地產行業將迎來優勝劣汰的時代。

展望2015年房地產市場的短期走勢，從需求來看，2014年四季度以來，整體利率中樞已經逐漸下行，購房人群的按揭貸款支出也有所下降。世聯行2014年的成交數據顯示，面積區間低于90平米的剛需產品占比為46%，低于140平米的產品占比達90%;購房年齡也呈現年輕化趨勢，“80后”客戶占比達到65%。從剛需主導和置業年輕化的購房群體特征來看，他們對利率的下行將更為敏感。四季度以來，需求出現了明顯復蘇，受利率進一步下降的預期影響，市場回暖的趨勢仍會延續。

穩增長離不開房地產

展望2015年，出口可能繼續疲弱，制造業面臨去過剩產能，房地產需求探頂可能導致投資增速繼續下滑，種種因素仍會對經濟造成下行壓力。

從三駕馬車對GDP的拉動率來看，以基建投資和房地產拉動為主的固定投資，對GDP增長的拉動作用大，但其增速下滑也對經濟增長形成了明顯拖累。2014年，房地產開發投資增速較2013年年底下滑9.3個百分點，房地產投資占總固定投資的18.9%，直接拖累固定資本形成總額增速放緩1.8個百分點。因為固定資本形成總額占GDP 的34.5%，所以房地產投資下滑成為了GDP 增速放緩的重要因素。

面對制造業產能過剩和房地產投資下行的雙重沖擊，向海外投資、把產能對外輸出被視為解決當前矛盾的可行方法，“一帶一路”的提出以及亞洲基礎設施投資銀行的籌建等都是基于這個頂層設計思路的。事實上，2014年以來對外直接投資保持逆勢增長的態勢，1-11月非金融類對外直接投資同比增長11.9%。

但是，與美國當年“馬歇爾計劃”不同的是，“一帶一路”輻射的地區大多屬于新興經濟體或者是周邊發展中國家，地緣政治和經濟發展的不確定都是潛在的隱憂，而目前這些方案仍處于準備階段，至少從2015年來看，輸出制造業過剩產能，加大海外基建投資，對相關固定投資的刺激帶動有極大不確定性。

另一方面，產能過剩規模龐大，疊加地方政府減產意愿不強，制造業短時間內完成出清是不可能的。

所以，制造業的壓縮產能和結構改革是長期性的過程，短期內穩定經濟，還需要房地產市場的支撐。2015年房地產可能仍要為經濟穩增長貢獻力量。

房價將分化

房地產市場的需求基本探頂，房價爆發式的上漲不復存在。那么，住房需求是否會快速萎縮，房價是否會急劇下跌？

答案是否定的。

首先，改善型住房需求將進入高峰期。

根據UNdata（聯合國數據庫）對中國人口年齡結構的統計及測算，2015-2020年，中國25-34歲的人口（即首置型購房者集中的人群）將保持在2.4億左右，占總人口的比例為17%，隨后該年齡段人口數量和占比快速下滑。而34-49歲的人口（即改善型購房者集中的人群）在2015-2035年期間均達到3.1億以上，占總人口的比例保持在23%的高位，表明未來20年，中國房地產仍處于改善型置業高峰期。

限購、限貸等行政化調控政策的退出，將有利于改善型需求的充分釋放，促進樓市成交。世聯行的全國代理樓盤成交數據顯示：2014年10-11月，在全國41個重點城市退出限購及央行出臺“認貸不認房”房貸新政后，改善型戶型成交占比出現緩慢抬升趨勢。其中，與2014年1-9月相比，一線城市140-160和160以上的戶型占比分別上漲了0.6和0.9個百分點;二線城市90-140的戶型占比上漲了0.3個百分點;三線城市90-140、140-160和160以上的戶型分別上漲了0.4、0.7和1.2個百分點。

其次，實際城鎮化率提升帶來的住房需求空間依然很大。

國家統計局公布的數據顯示，2013年中國城鎮化率（即城鎮常住人口/總人口）已達53.7%，然而，中國的戶籍人口城鎮化率（即城鎮戶籍人口/總人口）僅為35.3%，實際的城鎮化率依然偏低，大部分流動人口尤其是農民工實現市民化帶來的大量住房需求仍未獲得釋放。現在，影響農民工“市民化”的戶籍限制正在逐步瓦解，而土地確權也將大幅提升農民工的財富水平。在此背景下，被抑制的外來人口的住房需求將逐漸得以釋放。

第三，家庭小型化仍在持續。

隨著人們生活水平的提高、生活觀念和環境的改變，不婚率和離婚率不斷提高，疊加大規模的人口遷移流動的影響，中國的家庭規模不斷縮小。國家衛生計生委發布的《中國家庭發展報告》顯示，2013年中國約有4.3億戶家庭，平均戶規模由上世紀50年代的5.3人下降至3.02人。而根據該報告的預測，中國家庭小型化的趨勢仍在持續，2040年中國的家庭戶數量將達到5億戶，在2045年才達到峰值（5.04億）。因此，裂變新增的家庭帶來的住房需求仍將繼續上漲。

第四，棚改提高貨幣補償比例，增加商品房需求。

2014年6月，國家開發銀行提出，回購商品房作棚改的安置房總投資的比例可以達到40%，而此前這一比例僅為20%。這意味著棚改方向逐漸由“拆遷-自建”為主的模式轉向“實物安置和貨幣補償相結合”的模式，將在一定程度上增加房地產市場的商品房需求。

隨后，住建部提出2015年棚戶區改造規模不低于2014年的470萬戶，棚戶區改造資金將不低于5000億元。若按40%的貨幣補償計算，2015年將有近2000億元的資金用于回購商品房，形成近100多萬套商品房的需求。

最后，土地購置面積回落，預示著2015年供應量下降。

從2011年起，房地產開發企業土地購置面積增速開始回落，2013年回升至8.8%，但與2010年28.4%的增幅相比，房企購置土地的熱情明顯降溫。2014年，土地購置面積再度回落。數據顯示，2014年，房地產開發企業土地購置面積為33383萬平米，同比下降14%，預示著2015年新房供應量有可能下滑。所以，2015年下半年，部分城市會進入供求緊張的局面，房價出現上漲。