三圣特材IPO三重魅影

在新股股價上市交易后動輒翻倍的背景下，投資者的“打新”熱情一再高漲。2014年10月份IPO申請獲證監會通過之后，重慶三圣特材股份有限公司（下稱“三圣特材”）的市場關注度瞬間飆升。

三圣特材是一家專注于石膏綜合利用的民營企業，主營業務包括商品混凝土及外加劑等新型環保建筑材料，以及硫酸等硫系列產品的研發、生產、銷售，其中90%以上的收入來源于商品混凝土和外加劑業務，幾乎全部銷售額都來自重慶及周邊地區。

此次IPO，三圣特材的募投項目包括“年產10萬噸羧酸系減水劑技改項目”、“30萬噸/年硫酸聯產25萬噸/年混凝土膨脹劑技改項目”、“石膏及建材研發中心項目”，總投資額為4.39億元。三圣特材稱，項目的實施將擴大公司商品混凝土和外加劑的規模和配套能力，鞏固公司在重慶及周邊地區商品混凝土和外加劑行業的領先地位;公司成為石膏資源綜合利用的行業領跑者和國內一流的新型建材制造商的戰略目標得以實現。募集資金到位后，公司的盈利能力和市場競爭力將會進一步增強，具有良好的發展前景。

不過，《證券市場周刊》記者發現，擬募投項目中所涉及的膨脹劑業務、減水劑業務和硫酸業務基本上深陷銷量、價格雙跌的窘境，募投項目真實盈利能力存疑。

此外，在2014年4月版和2014年10月版的招股書中，三圣特材至少8筆重大銷售合同存在不一致。

募投項目盈利能力存疑

在募投項目中，“30萬噸/年硫酸聯產25萬噸/年混凝土膨脹劑技改項目”是重中之重，擬投入募集資金2.80億元，占募資資金總額的63.78%。

根據招股書，該項目是以石膏為主要原材料生產硫酸，同時聯產膨脹劑，年產能為硫酸30萬噸和膨脹劑25萬噸，生產工藝為循環經濟模式，符合國家節能環保產業政策。

《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定，募集資金應當有明確的使用方向，原則上應當用于主營業務，而主營業務一般指企業收入的主要來源。2013年，三圣特材膨脹劑和硫酸業務收入分別僅0.44億元、0.24億元，只占營業收入的3.73%、2.05%。另外，《證券市場周刊》記者發現，無論是銷量還是價格，三圣特材膨脹劑、硫酸業務2013年都雙雙下跌，未來盈利能力存憂。

其中，膨脹劑產品2013年銷售價格微跌1.76%，銷量則下跌6.50%至4.79萬噸，銷售收入同比下跌8.14%。硫酸產品的銷量和價格已經連續兩年大幅下跌，2013年單價、銷量、銷售收入分別下跌22.86%、39.22%、53.11%。三圣特材解釋稱，“2013年公司液體二氧化硫及焦亞硫酸鈉等新產品生產線進行調試生產，影響了公司現有硫酸生產線的生產，同時也分流了硫酸生產線上的二氧化硫氣體，致公司當年度硫酸產銷量均出現下降;并且，2013年以來，國內硫酸市場及價格持續低迷，公司硫酸銷售量及收入也一定程度上受到影響。”

除此之外，募投第二大項目——擬投資1.2億元的“年產10萬噸羧酸系減水劑技改項目”也有頗多疑點。

招股書顯示，2011-2013年，三圣特材混凝土外加劑的產能分別是11.20萬、16.20萬、16.20萬噸，產能利用率分別為84.73%、76.42%、80.16%。從中可以看出，三圣特材曾在2012年擴建了外加劑5萬噸產能。

標注中，三圣特材還提到，貴陽三圣新建減水劑生產線增加產能12.50萬噸/年，其中新增聚羧酸系減水劑產能7萬噸/年。截至目前，生產線建設已完成，但尚未正式投產，2014年1-6月的產能利用率在計算時未包含該部分新增產能。

在產能利用率遠未達到100%、新建產能尚未投產的情況下，三圣特材再次募投用于減水劑技改項目多少顯得有些激進。

此外，三圣特材減水劑產品的價格也是連續兩年下滑，2013年下跌5.42%，銷量僅微增2.52%，銷售收入同比下降3%，因此“聚羧酸系減水劑市場需求呈現爆發式增長態勢”一說難以成立。

三圣特材也表示，在實際運營過程中，仍有可能因市場等變化因素，公司新增產能無法及時消化，進而影響項目的經濟效益和公司的整體經營業績。

神奇盈利能力謎團

A股上市公司中，主營商品混凝土（占營業收入比重在90%以上）的有西部建設（002302.SZ）、海南瑞澤（002596.SZ）和深天地A（000023.SZ）;頗為詭異的是，三圣特材在營業利潤率、凈利潤率、毛利率等盈利指標方面遠超以上三家公司。

海南瑞澤、深天地A與三圣特材的年營業額都在10億元以上，三者都可謂區域龍頭。其中，海南瑞澤是海南省最大的商品混凝土生產企業之一;深天地A混凝土產量在深圳市的市場占有率達20%，在深圳同行業名列榜首;2013年三圣特材商品混凝土在重慶市場占有率為5.44%，排名第二。

西部建設則是全國十大預拌混凝土生產企業，是西北地區最大的預拌混凝土生產企業，2013年位居中國混凝土行業第二位，為中國混凝土行業最大的上市公司，而三圣特材的商品混凝土產能僅為西部建設的10.86%。

然而，無論是毛利率、凈利潤率，三圣特材2013年的數值都高居首位，當年19.12%的毛利率較第二名的海南瑞澤高出3個百分點，8.72%的凈利潤率則比第二名的西部建設高出近4個百分點。

三圣特材自稱，“公司主要產品包括商品混凝土、外加劑和硫酸等，多元產品協同發展，產品間構成上下游業務鏈，公司所產硫酸部分自用作為生產減水劑的原料，所產減水劑和膨脹劑部分自用于滿足生產商品混凝土所需，公司所產水泥全部自用作為生產商品混凝土的原料。”

但2011-2013年，由于自供外加劑及水泥，三圣特材的商品混凝土成本分別僅減少0.12億元、0.04億元和0.09億元，當期毛利率僅分別提高1.09個、0.43個和0.65個百分點，影響有限。

在招股書中，三圣特材表示，作為以科技為發展原動力的資源綜合利用科技先導型企業，公司將持續加大科研投入，在硬石膏綜合利用、聚羧酸高性能減水劑等技術領域開展科研活動，為企業的后續發展提供項目技術儲備。

事實上，三圣特材2011-2013年研發費用占營業收入的比重僅為0.67%、0.56%、0.75%，低于海南瑞澤和西部建設的1%。

目前來看，三圣特材堪稱神奇的盈利能力仍是未解謎團。

營收高增長幻象

三圣特材自稱，“公司持續盈利能力強，2011-2013年，公司主營業務收入及凈利潤持續快速增長。”

然而，財務數據呈現的卻是另一番景象。雖然三圣特材2013年營業收入同比增長10.57%至11.74億元，凈利潤卻微降0.14%，扣非凈利潤更是下跌7.77%。

頗受市場質疑的是，三圣特材近年的應收賬款增速遠超同行，其營業收入高速增長神話或許只是應收賬款掩蓋下的虛假繁榮。

2011-2013年及2014年1-6月，三圣特材的應收賬款余額分別為1.74億元、2.51億元、4.84億元和5.95億元，占營業收入的比例分別為20.58%、23.64%、41.21%和92.38%。三圣特材解釋稱，應收賬款余額隨著公司營業收入規模的增長而增加，這是行業特點決定的。

然而，以2013年為例，西部建設、海南瑞澤和深天地A的應收賬款分別同比僅增長23.21%、25.34%、5.68%，遠低于三圣特材的92.76%。

對此，三圣特材也表示，公司應收賬款規模較大是因為建筑建材行業受宏觀經濟周期的影響大，一旦行業出現不景氣，公司可能面臨應收賬款壞賬風險。

但是，三圣特材對一年以內的應收賬款計提比例僅為3%，而上述三家公司為5%。據統計，三圣特材一年內的應收賬款占95%左右，若按照5%計提，影響2013年凈利潤373萬元，占當期凈利潤的3.64%。也就是說，三圣特材2013年凈利潤實際上下滑5%。

截至2014年6月30日，公司已簽訂但尚未履行完畢的商品混凝土合同方量為169.87萬立方米。但在對比2014年4月版和2014年10月版的招股書時，《證券市場周刊》記者發現，三圣特材至少8筆重大銷售合同不一致。

2014年4月版招股書顯示，截至4月22日，三圣特材擁有54份重大銷售合同，最后一筆簽署日期為2014年1月6日。2014年10月版招股書則顯示，三圣特材擁有89份重大銷售合同。

《證券市場周刊》記者發現，2014年10月版招股書中顯示，三圣特材在2014年1月6日之前與重慶市固立建材有限公司、重慶共誼商品混凝土有限公司、重慶茂余混凝土有限公司等8家公司簽訂了銷售合同，但在4月版招股書中，上述合同卻不見蹤影。粗略統計，涉及銷售金額上億元。