尋金國企改革

50.58元，這是老白干酒（600559.SH）復(fù)牌后的最高價(jià)，與停牌前相比，上漲了幾乎近一倍，而這個(gè)價(jià)格，也是老白干酒上市14年來的歷史最高價(jià)。

讓老白干酒股價(jià)一飛沖天的是公司的一紙定增公告，但這份定增不僅僅是融資那么簡單，它實(shí)現(xiàn)了資本市場多年對老白干酒的改革夙愿。在國企“混改”如火如荼的當(dāng)下，老白干酒不但拉開行業(yè)內(nèi)國企改革的序幕，也有望成為后來者的標(biāo)桿。

實(shí)際上，在老白干酒改革的同時(shí)，資本市場上的A股國有企業(yè)正在掀起一股“混改”的熱潮，針對上市公司的、或者集團(tuán)層面的，甚至是將非上市資產(chǎn)注入的。方法各有不同，效果各有差異，但無論如何，避免以“混改”之名行利益輸送之實(shí)，則需要陽光化的設(shè)計(jì)。

白酒混改第一槍

定增方案推出之后，老白干酒股價(jià)連續(xù)收獲三個(gè)漲停，之后股價(jià)又一路上漲了近六成，這份上市后首次再融資的定增方案，將老白干酒領(lǐng)向了行業(yè)的最中央，因?yàn)檫@是一份市場期待了多年的改革方案。

2014年的12月2日，停牌不到兩個(gè)月的老白干酒公布“混改”方案，公司以定增的方式將戰(zhàn)略投資者、經(jīng)銷商和員工持股計(jì)劃統(tǒng)統(tǒng)打包在內(nèi)。增發(fā)完成后，大股東衡水老白干集團(tuán)持股比例將由目前的36.11%下降至28.88%，但仍守住控股股東的地位，衡水市國資委仍為公司實(shí)際控制人。

按照定增方案，老白干酒將以23.58元/股的價(jià)格定增3500萬股，募資8.25億元用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中償還銀行貸款不超過3億元。

此次定增發(fā)行對象為匯添富-衡水老白干酒員工持股資產(chǎn)管理計(jì)劃、匯添富-定增盛世添富牛37號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃、北京航天產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）、北京泰宇德鴻投資中心（有限合伙）和鵬華基金增發(fā)精選1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃。

其中，匯添富-衡水老白干酒員工持股資產(chǎn)管理計(jì)劃擬由公司830名員工持股計(jì)劃認(rèn)購1.28億元;匯添富定增37號(hào)由老白干酒部分優(yōu)秀經(jīng)銷商以自籌資金不超過1.48億元認(rèn)購，鵬華增發(fā)1號(hào)由公司部分優(yōu)秀經(jīng)銷商以自籌資金不超過1.4億元認(rèn)購。

值得一提的是，在老白干酒的員工持股計(jì)劃中，包括董事長劉彥龍、總經(jīng)理王占剛在內(nèi)的13名董監(jiān)高總計(jì)認(rèn)購不超過2395萬元，占本持股計(jì)劃總金額的18.77%;其余817名員工總計(jì)認(rèn)購不超過1.04億元，占員工持股計(jì)劃剩余總金額的81.23%。

對于老白干酒的一眾高管來說，近年來在行業(yè)景氣度持續(xù)高漲的情況下，上市酒企業(yè)績屢創(chuàng)新高，相關(guān)公司管理層的年薪也跟著水漲船高。然而與其他十幾家白酒公司相比，老白干酒的管理層則無法分享業(yè)績上漲帶來的薪水提升，公司眾高管6年時(shí)間竟然幾乎從未獲得上市公司加薪。

根據(jù)老白干酒2013年年報(bào)，包括公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在內(nèi)的管理層年薪合計(jì)僅為137.39萬元，這還包括了已經(jīng)離任的董事長張新廣在內(nèi)的7名高管成員，若扣除后，公司高管的總體薪酬還不足百萬，不但5年內(nèi)沒有加薪，還在2013年內(nèi)全面降薪。

原董事長張新廣原來的稅前工資為15萬元，總經(jīng)理劉彥龍12萬元，2013年年底劉彥龍上任董事長之后并未加薪，新上任的總經(jīng)理王占剛甚至只有8.33萬元的稅前收入，而3300元錢還是升職后加薪得到。

在上市的15家白酒企業(yè)中，老白干酒眾高管年薪僅高于皇臺(tái)酒業(yè)（000995.SZ），而后者為了摘帽不但高管薪水低，公司員工人數(shù)也相應(yīng)做了精簡。但老白干酒卻是營收凈利雙雙大幅增長。

低得離譜的管理層薪酬，難免造成管理人員心理上的不平衡，久拖不決的激勵(lì)機(jī)制成為老白干酒業(yè)績釋放的阻力之一。除虧損的皇臺(tái)酒業(yè)之外，老白干酒也成為唯一一家近4年來，凈利率僅僅個(gè)位數(shù)的白酒上市公司。

老白干業(yè)績釋放

“此次定增不僅解決了市場多年期待的老白干改制問題，而且員工和優(yōu)秀經(jīng)銷商入股，最大范圍把核心利益相關(guān)者捆綁到一起，實(shí)現(xiàn)了多方股東的利益一致化，是一個(gè)多方共贏的方案?！闭猩套C券分析師董廣陽在定增方案出爐的第一時(shí)間，就做出了積極評(píng)價(jià)。

之所以投資者和機(jī)構(gòu)對老白干酒表現(xiàn)出如此積極的態(tài)度，是因?yàn)槔习赘删浦耙恢北粦岩扇藶閴旱土斯镜臉I(yè)績。隨著公司高管、員工、經(jīng)銷商與上市公司利益的捆綁，困擾老白干酒多年的人為業(yè)績壓制即將迎來修正，而業(yè)績的提高自然帶來估值的重新認(rèn)識(shí)。

預(yù)收款一向被認(rèn)為是白酒企業(yè)的利潤“蓄水池”。在行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)淡之后，酒企的預(yù)收款大都急劇縮水，而老白干酒卻逆市迭創(chuàng)新高，截至2014年三季度末，老白干酒實(shí)現(xiàn)營收不過12億元出頭，公司預(yù)收款已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的8.59億元，而2013年年末這一數(shù)值僅為3.96億元。

收入不成問題，利潤卻一直難見增長。最近4年來老白干酒的凈利率只有個(gè)位數(shù)，與行業(yè)三成以上的凈利率形成鮮明對比。

從老白干酒的存貨來看，2013年公司營收剛剛超過18億元，存貨超過11億元，且大部分都是產(chǎn)成品和半成品，在所有上市酒企中，老白干酒存貨占營收的比例明顯偏高。在白酒最風(fēng)光的這幾年，卻看不見老白干酒任何釋放業(yè)績的動(dòng)力。

參考可比公司古井貢酒（000559.SZ）和金種子酒（600199.SH），老白干的合理凈利率在 15%-20%之間，是目前的4-5倍。申銀萬國分析師金鳳指出，此次定增將使老白干酒利潤釋放空間打開，市值有翻番空間。

實(shí)際上，在老白干酒之前，包括金種子酒、沱牌舍得（600702.SH）在內(nèi)的其他酒企也都先后傳出改制的信息，但金種子酒以條件不成熟為由暫時(shí)終止引入戰(zhàn)略投資者，沱牌舍得則剛剛公布大股東沱牌集團(tuán)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的公告。要說明的是，這兩家公司都是在大股東層面進(jìn)行改制而非上市公司。

沱牌舍得的大股東沱牌集團(tuán)于1月15日宣布以12.19億元的價(jià)格出讓控股權(quán)，但復(fù)牌之后沱牌舍得的股價(jià)高開低走，兩個(gè)交易日就跌去了13%以上。市場顯然對老白干酒的方案更加熱情，而對沱牌舍得的方案表現(xiàn)冷淡。實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市的江淮汽車（600418.SH）同樣面臨著類似的難題。

江淮汽車整體上市

2014年12月25日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)了江淮汽車的整體上市方案，但公告批復(fù)后的首個(gè)交易日，江淮汽車不漲反跌，明顯不如其他車企股價(jià)的表現(xiàn)。江淮汽車整體上市方案出爐之后，公司股票上漲不到四成，這或許已經(jīng)表明了市場的態(tài)度。

上市國企改革，主要的路徑無非是引入戰(zhàn)略投資者、管理層及員工持股或者是整體資產(chǎn)打包上市。江淮汽車采取的方式就是集團(tuán)資產(chǎn)整體上市，在這個(gè)過程中，管理層將獲得持股的機(jī)會(huì)。

江淮汽車在2014年7月推出了整體上市方案。公司擬通過向江汽集團(tuán)全體股東發(fā)行股份的方式吸收合并江汽集團(tuán)。重組完成后江汽集團(tuán)全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及與業(yè)務(wù)、資產(chǎn)直接相關(guān)的員工并入江淮汽車，江汽集團(tuán)將予以注銷。

根據(jù)方案，江淮集團(tuán)的預(yù)估值為63.98億元，增值率超過兩倍。購買的資產(chǎn)具體包括：安徽江汽物流有限公司75%的股權(quán)、合肥江淮汽車有限公司100%的股權(quán)、安徽江淮專用車有限公司56%的股權(quán)、合肥車橋有限公司100%的股權(quán)、合肥江淮汽車擔(dān)保有限公司15%的股權(quán)、安徽星瑞齒輪傳動(dòng)有限公司17.29%的股權(quán)、安凱客車（000868.SZ）20.73%的股權(quán)共7家江汽集團(tuán)控股或參股的公司。

在江淮集團(tuán)的股東當(dāng)中，合肥實(shí)勤股權(quán)投資合伙企業(yè)（普通合伙）（下稱“實(shí)勤投資”）持有江汽集團(tuán)4.63%的股權(quán)，實(shí)勤投資的主要合伙人包括江淮汽車董事長安進(jìn)在內(nèi)的160名公司高管和骨干。整體上市完成后，實(shí)勤投資將持有上市公司2927.02萬股，占到了1.92%。

江淮汽車管理層實(shí)現(xiàn)持股可以說是“蓄謀已久”。2013年12月，管理層持股的實(shí)勤投資出資約1.85億元獲得了江淮集團(tuán)4.63%的股份，短短幾個(gè)月之后，江淮集團(tuán)就實(shí)現(xiàn)了整體上市，而管理層手中股份的評(píng)估值就大幅升值了60%。

“此次集團(tuán)整體上市是公司國企改革的關(guān)鍵一步。通過換股合并，公司管理層從之前通過江汽集團(tuán)間接持有上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯映钟猩鲜泄竟蓹?quán)，有利于管理層利益與股東利益趨于一致。”廣發(fā)證券分析師張樂表示。

作為安徽“混改”第一股，江淮汽車的整體上市意味著集團(tuán)剩余資產(chǎn)打包進(jìn)上市公司之中。在此次注入江淮汽車的7家公司中，除了與汽車主業(yè)有關(guān)的資產(chǎn)之外，還包括了物流、金融擔(dān)保等非主營業(yè)務(wù)。從重組公告給出的數(shù)據(jù)來看，這些公司目前的業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)。

方案出爐之后，江淮汽車股價(jià)勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)漲停，之后股價(jià)震蕩上行，但最高漲幅也不過四成左右。重組預(yù)案停牌前，江淮汽車股價(jià)在10元附近徘徊，如今獲批之后，股價(jià)卻跌至不足12元。

其實(shí)，不能說江淮汽車注入的資產(chǎn)不是好牌，整體上市完成后，公司管理層利益綁定，公司進(jìn)入業(yè)績和市值動(dòng)力釋放周期。但眾所周知的是，在國企上市過程中，國企必然是將最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)先行拿去上市，剩下的資產(chǎn)即便優(yōu)秀也與上市公司無法匹及。

從江淮汽車來說，雖然管理層的利益與上市公司已經(jīng)捆綁在一起，但公司最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)已經(jīng)就在上市公司里面了。整體上市能否達(dá)到提升業(yè)績的預(yù)期，則有太多的不確定性，一旦預(yù)期有變，那么國企“混改”的概念也無法支撐股價(jià)的上行。

從2014年前三季度來看，江淮汽車實(shí)現(xiàn)收入251.63億元，同比下滑1.21%，第三季度單季凈利潤更是出現(xiàn)了自2009年一季度以來的首次虧損。這里面是管理層主動(dòng)隱藏利潤還是公司確實(shí)遇到了經(jīng)營困難，市場難以知曉，但這直接導(dǎo)致江淮汽車的股價(jià)在下半年幾乎沒有良好表現(xiàn)。

所以說，雖然國企改革概念注定要成為目前的主流，但如果是以集團(tuán)資產(chǎn)注入的方式來實(shí)施，則要看注入的資產(chǎn)是否有著良好的業(yè)績支撐公司未來股價(jià)的走勢，否則一切都是概念。

繼江淮汽車打響安徽國企改革第一槍之后，另一家省內(nèi)國企海螺水泥（600585.SH）也“效仿”江淮汽車?yán)_改革序幕，同樣是集團(tuán)整體上市的方式，管理層也將實(shí)現(xiàn)持股，這似乎成了安徽國企改革的一個(gè)主要模版。

與老白干酒和江淮汽車局限于公司層面不同，在此次國企改革中，一些地方的格局顯然更加寬廣。在改革開放急先鋒之地廣東，此次國企改革中，上市公司已經(jīng)成為地方國資運(yùn)作的平臺(tái)，而不僅限于一個(gè)集團(tuán)內(nèi)部的資產(chǎn)裝入自己的上市平臺(tái)。

廣州友誼以小吃大

連續(xù)9個(gè)一字板，這是廣州友誼（000987.SZ）復(fù)牌之后的走勢，這樣的結(jié)果是公司從停牌前的不足10元/股直接沖到了最高24元/股之上。

廣州友誼就是廣州本地的一家百貨商店，近年來在互聯(lián)網(wǎng)電商的沖擊下，公司主業(yè)早已經(jīng)停滯不前，公司股價(jià)此次一飛沖天與主業(yè)可以說是毫無關(guān)聯(lián)。這得益于廣州國資委主導(dǎo)的百億定增方案，通過此次定增，廣州友誼將轉(zhuǎn)為金融和百貨雙主業(yè)運(yùn)營，公司將化身為廣州國資委重要的融資平臺(tái)。

廣州友誼是一家收入和利潤止步不前的地方國企。公司所處的零售百貨業(yè)競爭充分。中信證券調(diào)研顯示，當(dāng)?shù)氐纳虡I(yè)整體景氣度仍處較低水平，預(yù)計(jì)公司經(jīng)營主要以門店優(yōu)化及內(nèi)生提效為主，外延擴(kuò)張將基本暫緩。受限三公消費(fèi)及渠道競爭加劇的影響，預(yù)計(jì)2015年百貨收入延續(xù)單位數(shù)負(fù)增長，凈利潤下降10.2%。

廣州友誼的大股東是廣州市國資委，顯然，大股東沒有辦法如其他地方國企那樣就企業(yè)本身或者集團(tuán)層面進(jìn)行“混改”，而是將廣州友誼變成此次國企證券化的資本平臺(tái)，由此打開政府融資更多的途徑。

根據(jù)定增方案，廣州友誼擬以9.4元/股的價(jià)格向廣州市國資委等7家市屬國有戰(zhàn)略投資者定向發(fā)行10.64億股，募集資金總額不超過100億元。其中88.3億元用于收購廣州越秀金融控股集團(tuán)有限公司（下稱“越秀金控”）100%股權(quán)，剩余約12億元用于對越秀金控進(jìn)行增資。

這7家發(fā)行對象分別是控股股東廣州市國資委，廣州國資發(fā)展控股有限公司、廣州市地下鐵道總公司、廣州電氣裝備集團(tuán)有限公司、廣州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司、廣州交通投資集團(tuán)有限公司和廣州萬力集團(tuán)有限公司。其中廣州市國資委認(rèn)購55億元，認(rèn)購?fù)瓿珊?，其持有上市公司的股?quán)比例將從51.89%提高到54.22%，仍處于絕對控股地位。

越秀金控目前已擁有廣州證券、越秀租賃、越秀產(chǎn)業(yè)基金、廣州擔(dān)保以及越秀小額貸款5家下屬企業(yè)，截至2014年9月30日，越秀金控的總資產(chǎn)為430億元，2014年1-9月的營業(yè)收入和凈利潤分別為16.86億元和5.79億元。

廣州友誼目前的零售百貨業(yè)務(wù)停滯不前，新增的金融業(yè)務(wù)既可以發(fā)揮零售與金融的協(xié)同效應(yīng)，又可以利用上市公司，將越秀金控打造成國內(nèi)一流的以證券、租賃為核心的非銀行金融控股集團(tuán)。

廣州模式-平臺(tái)化運(yùn)作

根據(jù)財(cái)政部在2014年7月發(fā)布的“2013年全國國有企業(yè)財(cái)務(wù)決算情況”顯示，不包含金融國企在內(nèi)，2013年，全國國有企業(yè)資產(chǎn)總額104.1萬億元，同比增長16.3%;同期，全國國有企業(yè)營業(yè)總收入47.1萬億元，同比增長10.8%，利潤總額2.6萬億元，同比增長5.3%。

在這2.6萬億元利潤總額中，中央企業(yè)所占的資產(chǎn)比重不到一半，卻實(shí)現(xiàn)利潤1.7萬億元，占總額的65.4%，地方國企的盈利能力有待提高。

2014年11月，廣東省政府發(fā)布了《關(guān)于深化省屬國有企業(yè)改革的實(shí)施方案》提出，到2020年，形成 15 家左右營收或資產(chǎn)超千億的大型骨干企業(yè);二是省屬國資 70%以上集中到基礎(chǔ)性、公共性、平臺(tái)性、資源性、引領(lǐng)性等重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，及未來可能形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的行業(yè);三是準(zhǔn)公共性企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)混合持股，二級(jí)及以下競爭性企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)混合所有制;四是競爭性企業(yè)高管基本實(shí)現(xiàn)市場化選聘，董事會(huì)決策制衡機(jī)制完善;五是形成若干國資運(yùn)營和投資公司，建立以管資本為主的高效國資監(jiān)管體制。

顯然，廣州市國資委并不想局限于一個(gè)集團(tuán)內(nèi)部的資源整合。在國資委研究中心主辦的“國企改革：探索與前瞻”論壇上，華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹表示，有魄力的地方國資委會(huì)把所有旗下上市公司殼資源和未上市資產(chǎn)放在一起開始拼，廣州友誼就是一個(gè)例子。

在劉曉丹看來，本輪國企改革有幾個(gè)非常重要的命題：跟誰混？什么時(shí)間混？混到什么程度？

廣州友誼選擇的對象顯然是國有與國有混，這并不是簡單的入股，從參與定增的7家對象來看，包括承擔(dān)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的廣州城投、廣州地鐵和廣州交投都參與了此次定增，而這3家公司有著顯而易見的融資需求。

而此次收購的核心——越秀金控為何甘愿做廣州友誼的子公司呢？因?yàn)闊o論從資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力和未來的發(fā)展前景來看，越秀金控的金融業(yè)務(wù)遠(yuǎn)勝廣州業(yè)務(wù)日見西山的零售百貨業(yè)。這只能說明，在廣州友誼的改革上，廣州國資委利用資本市場做大做強(qiáng)金融業(yè)急迫的決心。

實(shí)際上，與其他地方政府相比，廣州的國企改革不同在于其“格局”更大。華泰證券就指出，從本質(zhì)上講，廣州的國企改革就是將其當(dāng)成“政績工程”來做，在國企改革的大旗下調(diào)動(dòng)一切可以調(diào)動(dòng)的資源推升企業(yè)業(yè)績，用業(yè)績來刺激市場預(yù)期，最終在高企的市場預(yù)期下通過資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)盤活國有資產(chǎn)，打造出有中國特色的淡馬錫模式。

廣州國資委作為僅有60多人編制的“小部門”，未來面對的是130多家國企，1.5 萬億市值國資的管理工作，在“大國資”的監(jiān)管體系的大背景下，通過現(xiàn)有平臺(tái)公司（或者學(xué)習(xí)上海新設(shè)立）進(jìn)行大規(guī)模國資整合，優(yōu)化、集中同業(yè)優(yōu)質(zhì)資源，逐步出讓較差資產(chǎn)，是現(xiàn)實(shí)條件約束下的必然選項(xiàng)。

劉曉丹表示，資產(chǎn)的騰挪會(huì)牽扯不同利益主體，壓力非常大，這取決于不同地方國資的決心，各地不一樣，廣州、江蘇等地方國資的力度都非常大。