降準為何引而不發

新年推進到本周，貨幣政策開始有所動作。央行不僅續作了到期的2650億元中期借貸便利（MLF），還加量500億元，與此同時，傳統公開市場操作通過逆回購在1月22日向市場投放500億元流動性。

在春節臨近、貨幣市場利率開始走高的時候，上述動作只能算是穩定流動性的基本操作，貨幣政策力度并沒因此改變。

回溯2014年以來的貨幣政策，特別是下半年，可以發現，基準利率工具與數量型工具互相矛盾，前者在下調，后者還在實質緊縮，這可能正是兩個月以來市場利率難以下降的真正原因。

降息利率未降

自央行在2014年11月21日降息已過兩月，融資利率是否如央行所愿有所下降呢？綜合金融市場利率，降息并沒有很好地傳遞到融資端，收效甚微。

11月21日以來，票據直貼利率不僅沒有下降反而有所上升。6個月直貼利率在降息后持續上漲，再次回到了4%以上，1月21日報價4.4%上下，較降息前升逾13%，在這段期間直貼利率還一度超過了5%。

非證券投資信托產品的平均預期年收益率在12月繼續維持高位，即使不同期限產品的預期收益率較11月漲跌不一，但整體仍高于降息前。

民間借貸利率也沒有下降。溫州地區民間綜合融資利率自降息以來一直在19.7%上下震蕩，基本穩定，到1月20日，報價略高于降息前。廣州小額貸款利率指數降息以來不斷上升，目前已較降息前上升逾10%。

作為無風險利率的國債在經過降息初期的短暫回落后，開始大幅攀升，持續了一個月，直到12月下旬才開始回落，到1月21日，國債利率整體回到降息前的水平。

銀行同業拆借利率在經過12月份的劇烈震蕩，各期限產品利率仍高于降息前。與此同時，6個月的同業存單預期收益率仍高出降息前10%。

緣何基準利率下調卻沒有帶來金融市場與實體利率的下降？這一現象正應了一個成語——粥少僧多。央行發布的數據顯示，貨幣供應實質上偏緊。

貨幣供應似松實緊

盡管2014年下半年央行啟用新工具釋放了流動性，但貨幣供應并沒有走向寬松，反倒較上半年走緊。2014年末，貨幣供應同比增速均較上年大幅下降， M0、M1、M2同比增速依次為2.9%、3.2%、12.2%，同時創下1986年有統計以來的歷史最低，較2013年末分別下降了4.2、6.1、1.4個百分點。

雖然中國經濟發展程度提升、潛在增長減速后需要的貨幣供應也會放緩增長，但很明顯，當前M0/1/2的減速幅度大大超過GDP與物價增速下降的進程。雖然因為金融創新，銀行各項傳統存款流失較多，原有的統計方法可能無法真實反映貨幣供應量，但仍不能解釋最大口徑的社會融資規模如何在降息+結構性降準+新貨幣政策工具釋放流動性之后還較上年減少了逾8000億元。

其實，歸根結底，央行提供的基礎貨幣大幅減速。已公布的2014年前三個季度數據顯示，2014年的基礎貨幣余額增速較2013年同期下降3.1個百分點。

盡管央行創設了一系列新工具如SLF、SLO、MLF，并通過這些新工具向市場大量投放流動性，但這些工具期限較短，SLO在7天以內，MLF和SLF都沒有超過3個月，雖然能在短時期內補充市場流動性，但很快又會被抽走。2014年，央行在年初時使用了SLF，從3月起，該工具余額一直為零;央行僅在11月下旬三次使用SLO，金額均為數百億級;至于MLF，在9、10月份啟用，9月份5000億元在12月到期，10月份的2650億元在2015年1月份到期，前者央行未明確表態有否續作，后者續作，央行已在1月21日的微博中確認。

傳統公開市場操作全年維持低量，僅通過央票到期實現凈投放1240億元，與2013年規模相當，全年以正回購為主基調，正逆回購凈額為零。若是考慮國庫現金管理商業銀行定期存款，央行通過這一途徑凈投放1600億元，這較2013年商行國庫定存的凈減少1900億有大幅增長。

不過，公開市場的不到3000億元的凈投放量根本無法對沖減少的外匯占款。2014年央行口徑的新增外匯占款僅6000多億元，較2013年減少逾2萬億元。

何況，人民幣還因為國際化進程的加快有較大的海外漏出。2014年海外人民幣存款繼續大幅增長，從各離岸人民幣市場已發布的數據估算，香港地區、臺灣地區、新加坡、盧森堡、英國的人民幣存款全年較上年多增量可能超過3000億元。

綜合來看，在流動性被動減少的時候，央行主動補充的力度并不大，遠遠不能對沖外匯占款減少帶來的流動性沖擊。央行資產負債表顯示，在新增外匯資產減少逾2.1萬億元的時候，央行對金融機構債權只多增長了1.5萬億元。

尤其是下半年，外匯占款的減少主要集中在這一時期，而央行除了降息一次及使用新工具補充短期流動性外，再無其他有影響力的動作。這與2014年上半年形成鮮明對比。2014年上半年，外匯占款大幅增長，央行還在4月份和6月份進行了兩次結構性降準。如此操作的直接結果反映貨幣供應增長的速度仍能保持穩定，尤其是6月末，M2同比增長還達14.7%。此后，貨幣供應開始持續減速。

兩大類工具相背離

一面是基準存貸款利率在降低，一面是被動減少的流動性沒能得到充分對沖，價格型工具與數量型工具操作方向相反，結果可想而知。

這種異向操作，既與貨幣金融學理論相悖，也不同于各國央行的實際操作。一般而言，各國央行在降低基準或目標利率的同時，還會通過增加貨幣供應量來助推市場利率的實際下降。

美歐日等發達國家下調目標利率后，都是通過公開市場操作投放流動性。2008年，美聯儲一年七次降息，聯邦基金目標利率從2007年的4.25%降至0.25%，貨幣供應量M2同比增速也相應的從2007年末的0.5%升至2008年末的17%，聯邦基金利率成功從年初的4.2%降至年末的0.14%。

中國在歷次降息的同時，基本都有存款準備金率下降以配合，2012年則是這種操作手法的明確分野，上半年，2月、5月各降準一次，6月降息一次，降準與降息互相加強，利率明顯下降;下半年在7月、11月兩次降息，沒有降準，利率不僅沒有下降，反而上行一段時間后維持穩定。

放下包袱 優先降準

要降低利率必須擴大貨幣供應量，優先選項則是下調存款準備金率。

中國法定存準率處于近20%高位，仍是主要貨幣政策工具，還無需學習其他國家通過傳統或非傳統公開市場操作來投放貨幣進而降低利率，中國完全可以通過準備金的直接調整達到相同的目的，何況，在高準備金率下，公開市場操作對利率的調控作用比較弱。

法定存款準備金率會增加銀行成本，而中國高準備金率更是嚴重扭曲了金融機構的資產結構，讓法定存款準備金率回歸正常是大勢所趨。

當前，經濟下行階段疊加外匯占款減少，正是準備金下調的好時機。

貨幣政策工具確實有創新的必要，但MLF等并不適合在當前背景下代替法定準備金率。從機構的資金可得性來說，結構化供應有失公平，短缺的未必能得到補充，充裕的反倒不知對獲得的額外資金做何處理，2014年9月對五大行的MLF就有這一問題;從資金的期限結構來看，短期和超短期流動性的補充使得金融機構的資產配置很難向中長端傾斜，當前利率曲線扁平化，甚至部分資產類別出現長短期利率倒掛。

若是為了避免釋放貨幣政策趨于寬松的信號，替代品MLF等新工具也有同等作用。

若是擔心流動性脫實入虛，可以采取其他政策配合降準。銀監會新近發布的針對委托貸款的新規定，正是在堵住信貸資金流入股市的可能通道。此外，央行中的翹楚——美聯儲，對持續量化寬松下股市如火如荼的態度，或可借鑒。

若是擔心釋放的流動性繼續推高房地產泡沫，一者降準并不意味著過量流動性，而是適度規模的流動性，充分對沖外匯占款減少與人民幣國際化帶來的海外漏出，不見得有多余的空間;二者，投資者對房地產市場預期已經改變，房地產價格上升空間有限，入市者多為首次置業或改善性需求，與此同時，房地產企業的未來收益也難覆蓋高融資成本。

至于對地方融資平臺的擔心，問題其實并不在流動性多寡，而是取決于財政制度 、政績考核、腐敗治理等其他體制機制的完善。這類結構性問題，并非總量政策能夠改變的。