中國中車的兩個投資要點

中國中車（601766.SH）第一份半年報正式出來了，從報表上來看比較一般，南北車合并后，沒有產生重組后的協同效益。公司實現營業收入932.36億元，比上年同期增長49.63億元，增幅為5.62%;實現歸屬于母公司所有者的凈利潤46.99億元，比上年同期增長3.01億元，增幅為6.85%。

其中，最重要的主營業務收入及構成是這樣的。鐵路裝備營業收入為476億元，同比減少1.79%;城軌與城市基礎設施營收為93.58億元，同比增加9.41%;新產業營收為210.97億元，同比大增49.46%;現代服務營收為151.80億元，同比減少11.42%。鐵路裝備業務、城軌與城市基礎設施業務、新產業業務、現代服務業務分別占總收入的51.05%、10.04%、22.63%、16.28%。

軌道業務要看海外市場的發展

鐵路裝備營收微降，基本與上年同期持平。上半年一般是軌道裝備的“淡季”，大量的軌道裝備是在下半年交貨，尤其集中于年底交貨，這是該產業的一個顯著特征。但是軌道裝備收入上半年無增長，也值得重視。中車的軌道裝備收入是其收入的主要來源，占比一直保持70%以上，但是2015年上半年該業務收入僅占51.05%，雖然下半年這個數據可能有提升，但是軌道業務收入占比的下降趨勢已經顯現。有兩個原因：第一，半年報顯示，中車的新產業收入的同比增長是爆發式的49.46%，占營收的22.63%，南車2014年新產業收入占比只有11.16%（注：中車的新產業中，南車占絕大部分，北車只占一小部分）。第二，中車國內最大客戶——中國鐵路總公司在車輛上的投資雖然保持了往年水平，但招標車型種類分配已經出現明顯變化。貨車板塊2012—2015年，鐵總分別采購貨車4萬輛、2.9萬輛、0.55萬輛和0.5萬輛，采購收窄幅度相當明顯。貨車的營收在2014年降幅已達35.18%，相信這個趨勢仍會持續。另外就是普通客車，也在逐漸萎縮，2012—2015年，普通客車招標2700輛、726輛、2585輛和1143輛。隨著貨車和普通客車的減少，牽引機車的訂單必然也會按比例減少。

因此，海外軌道裝備進展順利且量能釋放巨大，才能確保中車軌道業務營收的持續高速增長。目前來看，“一帶一路”才開始，但中車的海外業務已經進入發展階段，正是產能釋放的關鍵階段，值得密切關注。從中車2015年的半年報看，高速爆發式增長的海外業務是其最大亮點，中車海外市場營收111.24億元，同比大增60.95%，海外訂單正處于爆發式增長階段。

綜合分析，中車軌道裝備的營收重點和亮點仍在營收占比達33%以上的動車組上，但國內動車組的增長勢頭可能接近階段性的峰值，我們判斷峰值可能出現在2016年下半年。關鍵看中車的海外業務和新產業，這也是其未來的兩大投資亮點。

先看第一個投資亮點。據德國SCI公司統計，目前全球鐵路市場容量1620億歐元，未來有望以每年3.4%的速度增長，到2018年增長至1900億歐元，而當前中車僅占15%左右的份額，相較于國內市場的飽和，海外市場拓展空間巨大。另據統計，2020年，全球在高鐵上的投資將達7萬億元人民幣。從全球看，中國、美國、俄羅斯擁有全球最大的鐵路網，是全球軌道交通裝備制造業最大的市場，獨聯體、中東、南非、亞洲、南美則快速呈現出軌道交通裝備的巨量需求。從目前中車“走出去”海外布局上的幾個亮點來看，中車已為“一帶一路”沿線修建高鐵都打下了基礎。至于將來能不能成為“坐上賓”，還得看中車的具體競爭實力。

現在可以與中車同臺競爭的外企主要有西門子、日本社團（日本川崎重工、日本車輛制造株式會社等）、龐巴迪和阿爾斯通。在亞洲，中車主要是與日本的企業競爭。在歐美，主要的競爭對手是實力最強大的西門子。但中車的競爭優勢十分明顯：完善、完整的工業體系和尖端科技研發體系;龐大且結構完善、完整的技工隊伍;完善、完整的產業鏈配套。而高鐵海外業務的巨大成長空間，這個未來的現金流折現還沒有反映到中車的股價中去。

不過，與此同時，我們也要高度重視中車當下所面對或即將面對的風險，也就是，中國國內軌道車輛市場已經逐現飽和趨勢，中車國內業務各板塊都已出現產能過剩趨勢，有的已經坐實。2015年底，高鐵運營里程將達到兩萬公里，提前了五年完成2020年的高鐵規劃。四縱四橫基本完成，現在第五縱和第五橫也快接近收尾（將于2017年前完成通車）。在完成了高鐵主干線的布局后，國內高鐵的需求將面臨下降且幅度較大。

為此，中車方面的主要應對措施包括，首先，海外軌道裝備業務定單量保持高速增長來對沖國內業務的下滑。有非中車官方報告說，計劃到2025年，海外業務收入占中車總收入的30%-40%;其次，大力發展新興產業;第三，重要支線和高速城際的巨大需求，在主干線布局完成后，支線高鐵和高速城際項目的需求才剛剛開始啟動;第四，高鐵公交化，日本現在的高鐵機車占有率是3.3輛/公里，中國是0.8，增長空間巨大;第五，車輛維護業務（包括配件的銷售）;最后，國內機車的更新換代，機車的升級換代會為機車的需求再創一個短暫的小高峰。另外，重載高速機車研制成功后的大量投產運營。

新能源客車值得期待

中車的新產業業務主要以原南車為主，小部分為原北車的業務。據半年報稱，新產業收入大幅增長主要來自新能源裝備中的新能源汽車和風電設備。

所以，中車的第二個投資亮點是新能源客車。與宇通、金龍比較，國車目前明顯不占優勢，種類偏少，產量及發展速度也不及前兩者。

但是，中車的新能源汽車是我國唯一一家掌握新能源汽車“三電”核心技術的整車企業。中車的殺手級“三電”——超級電容、世界級的永磁同步電機和高鐵級的電子控制系統。這套核心技術，我們認為會助力中車在新能源汽車上面后來者居上。我們對中車新能源汽車的營收預測是，假設中車的行業占比能夠繼續保持在1.8%（這個比例顯然會持續提升），受益于行業高速增長，2020年，新能源汽車收入有望達到408.9億元，約占2014年收入的18.25%。

相對于中車的軌道業務收入，我們認為，未來的5年內，新能源汽車收入所占比重仍然不大，但絕對金額不低。主要的內因是，新能源汽車的發展方向現在仍是模糊的;關鍵的電池續航技術仍沒有從根本上得到解決;政策紅利已有所透支。一旦革命性的技術出現，新能源汽車企業將面臨重新洗牌。但中車所具有的持續研發能力和所掌握的新能源汽車的核心技術，可能在洗牌時搶占先機。屆時，中車的新能源汽車的價值將重新被估值，會有比較高的估值溢價。近兩年，這個時機暫看不到，但其持續的營收增長會給中車的估值提供一個較好的溢價空間。

中車在新產業上還有一個潛在的投資亮點：IGBT，即“絕緣柵雙極晶體管”，是功率變換裝置的關鍵部件，廣泛應用于軌道交通、新能源裝備、船舶驅動、航空航天等國計民生的重要領域。這塊業務的收入近兩年預計都很?。?015年12億元、2016年18億元，但未來的成長空間非常巨大。這塊業務目前暫時還沒有量化的意義，但隨著軌道交通、新能源裝備、船舶驅動、航空航天產業的快速發展，這些產業的做大做強后，對IGBT的需求會越來越大。未來IGBT的營收仍然無法與軌道業務的收入相比，但該業務是高毛利率（50%以上）的，一旦放量，利潤絕對金額的貢獻會比較可觀。

至于風電裝備業務，由于我們對整個風電產業的戰略方向持懷疑態度，而且現在看來，國內的風電產業有飽和的跡象。所以，風電業務不作為投資中車的亮點。

重組協同 效因不明顯

從利潤表中的其他財務指標來看，南北車合并后，重組協同效并不明顯。

合并后的毛利率只提升了0.8個百分點，達21.8%，管理費用繼續上升，主要是南北車重組合并臨時產生的費用大幅提升。銷售費用下降不少，渠道資源共享后，不再產生內部競爭關系所致，但隨著海外業務的大幅提升，銷售費用有上升趨勢。上市公司凈利潤提升0.6個百分點，達5.04%。指標提升空間都不大，主要是因為中車上半年業績平平所致，下半年營收放量后，以上指標將會得到較好的改觀。

中車的主要盈利指標在重組后，提升幅度都很小。但是，大家一直比較擔心的中車負債率偏高的問題，若扣除實際上是未來季度營收的預收款后，實際的負債率一直保持在54%左右。對中車這樣的重資產強周期高端裝備制造企業，54%的杠桿很正常，或有些偏低了。中車的杠桿彈性空間仍很大，因為中車的主要債務里短期債務只有256億元，長期債務僅130多億元（其中還有一半多是信用等級高的債券），長短債務合計不過386億元，這對總資產過3000億元的中車，債務負擔實在極為輕松。

實際上，中車最大的債務是應付款，高達987億元。不過，對中車這樣的壟斷型企業來說，應付款多，是好事。這反映出中車對上游供應商或銷售渠道的掌控能力，對上游供應商的定價能力，也反映了中車產品的競爭實力。但由于中車最大的客戶是中鐵總，導致中車的實際盈利能力被“體制內”了。所以，過去的中車更像是一個鐵道部的服務配套“部門”，不是以盈利為目的的。市場化后，尤其是作為“一帶一路”的引領者，中車強大的盈利能力會釋放出來，尤其是大力拓展海外業務后，中車的盈利能力更會得到市場的重估。但我們仍然要看到中車的第二個投資風險---目前的中車營收仍然過于依賴中鐵總的招標體量，這在中車的資產表里的巨額應收款上能看得更清楚些。

利潤表最終落實在每股收益上，中車的EPS為0.17元，中規中矩，低于市場預期。但真實的盈利能力不是看利潤表，而是看資產負債表，看資產的質量。因為真實的利潤來自于資產。

資產優良

中車的資產中，應收款和存貨合計占總資產的48%，固定資產占比19.4%，現金11.2%，合計占比30.6%。近80%的資產就是由這四類資產組成的。中車的資產質量關鍵在存貨和應收款中，其盈利能力和風險也正在其中。

中車的存貨雖然金額巨大，但主要是原料和在產品，說明其存貨質量是優質的，產品現在供不應求。如果公司的存貨某些年份大幅迅速增加，某些年份又突然大幅減少，表明公司可能處于高度競爭，時而繁榮，時而衰退的行業。但中車的存貨絕對金額起伏不大，在2014年前一直保持比較穩定的增長。但2014年開始，中車的存貨飆升了，并一直持續到2015年上半年（可以預見全年仍將大幅上升），2013年存貨為366億元，2014年大幅上升到596億元，2015年上半年繼續大幅上升到747億多元。這兩年半里，正是中國高鐵投資高峰期，也是中車“走出去”開花結果的階段。存貨中的原材料和在產品的持續大幅上升，預示著中車未來的營收會持續大幅增長，盈利能力仍有較大提升空間。

但我們也注意到另一個影響中車營收的應收款科目。2014年前的南北車的應收款細分都很清楚。但2014年的南北車和2015年的中車應收款細分就不清楚是怎么回事了。1年內到3年以上的應收款合計只有244億多元，但總的應收款是700多億元，那么，456億元的應收款哪里去了？這與中車最大的客戶——中鐵總應該有關聯。下半年如果中鐵總沒有新的招標，中車全年的營收增長就全靠海外定單和新產業的增長了。這個營收過度依賴中鐵總的風險，短期內不可能消除，并會對中車未來兩年的國內營收產生不利的影響，應收款雖會隨著收入的增長不斷提升，但應收款周轉天數仍會增長，應收款質量下降。改善應收款的質量，就是改善營收，改善經營性質的現金流凈額。如何改善，關鍵看海外業務的營收占比持續提升和新產業的不斷拓展。

再簡單講講中車的股東權益，中車資本公積金10轉10，同時10送10股紅股，都沒有問題，未分配的利潤有346億多元。中車為了配合走出去的一帶一路戰略，股本擴張至少還有兩輪，1000億的總股本是合適的。又因為中車的杠桿彈性空間很大，其巨額融資安排更多會考慮定向增發和可轉股債券的形式進行融資。我們預計中車的股本擴張計劃5年內（2020年）會達到2000億左右的總股本，按現在總資產22%的年復合增長率，到2020年中車的總資將達到1萬億元。若中車市值2020年為2萬億元，與總資產1萬億元相匹配是合情合理的。這背面的資金支持，主要由中車強大的現金流背書才能得到投資者和貸款方的認可。

2014年經營現金流凈流入南北車相加不超過300億元，2015年半年報顯示，中車的經營性現金流雖為凈流出107億元，但比2014年同期減少了60多億元。我們按中車大部分機車下半年交貨結算的規律來預測，2015年的中車經營性現金流凈流入將達到400億-500億元的規模。這主要是由于凈利潤的大增及更加強勢的供貨商定價權和銷售渠道的掌握能力，得到進一步的加強所致的應付款大增所形成。

估值分析

動車組2015年將保持50%的高速增長，主要增長動力來自中鐵總的定單和海外定單。但機車、貨車、客車業務增長持平或負增長，因此，全年軌道業務增長保守及樂觀估計在25%-32%之間。

新興產業2015年增長率高，主要是新能源客車有一個小的放量。預計新產業增長率50%，主要還是基數較低所致。

按2015年營收2497億-2600億元計，上市公司凈利潤率給出5.5%-6.5%，2015年EPS預計為0.5-0.62元。PE按20、30、40倍計，對應的股價區間在10-24.8元。我們認為，15-17元應該是中國中車的價值中樞。目前股價低于中國中車的內在價值。

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