股市與基本面脫鉤將繼續(xù)

在疲弱的基本面環(huán)境下，市場(chǎng)向上反彈的動(dòng)力來(lái)自于匯率預(yù)期穩(wěn)定、利率進(jìn)一步下行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

從中觀跟蹤可以看出，目前國(guó)內(nèi)的基本面環(huán)境仍然很不理想，一些機(jī)構(gòu)客戶普遍擔(dān)心三季報(bào)會(huì)很難看，宏觀數(shù)據(jù)的惡化和企業(yè)盈利的下行，會(huì)不會(huì)在10月以后給A股市場(chǎng)帶來(lái)新的壓力？

可以肯定的是，A股三季報(bào)利潤(rùn)增速相比半年報(bào)明顯下滑確實(shí)是大概率事件。首先，從收入端來(lái)看，7、8月份的宏觀數(shù)據(jù)相比上半年在繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)A股收入增速將連續(xù)第三個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng);其次，從利潤(rùn)端來(lái)看，A股的半年報(bào)利潤(rùn)中高達(dá)30%來(lái)自于投資收益，而6月中旬以后的股市大幅下跌將導(dǎo)致三季度的投資收益明顯下降;第三，從資產(chǎn)端來(lái)看，在上半年牛市環(huán)境中，A股上市公司也大量增持其他公司的股票資產(chǎn)，這些金融資產(chǎn)預(yù)計(jì)將在三季度計(jì)提公允價(jià)值減值損失;最后，根據(jù)我們與一些上市公司交流，很多公司在股市疲弱的環(huán)境下也失去了釋放業(yè)績(jī)的動(dòng)力，甚至傾向于刻意做低業(yè)績(jī)。

但我們認(rèn)為，只要“存量經(jīng)濟(jì)”的環(huán)境沒有打破，盈利增速趨勢(shì)與股市走勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)背離，三季度的盈利惡化并不構(gòu)成市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。在2013年以前，A股的盈利趨勢(shì)和大盤指數(shù)確實(shí)有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，但是2013年以后兩者卻變成了反向關(guān)系——2013年A股盈利增速曾經(jīng)出現(xiàn)過弱改善，但是大盤指數(shù)在2013年一直表現(xiàn)較差;到了2014年下半年當(dāng)盈利增速開始拐頭向下之后，大盤指數(shù)又出現(xiàn)了大幅上漲;而2015年半年報(bào)盈利增速再次回升以后，A股卻又在6月中旬遭遇了“股災(zāi)”。這主要是由于進(jìn)入“存量經(jīng)濟(jì)”環(huán)境以后，A股整體的盈利趨勢(shì)已從“大起大落”變成了“窄幅波動(dòng)”，這時(shí)候并不是股市走勢(shì)要“刻意”和盈利反向，更可能是窄幅波動(dòng)的盈利已不再構(gòu)成股市大幅波動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)力，而是流動(dòng)性、政策、情緒等其他因素在主導(dǎo)市場(chǎng)。

在疲弱的基本面環(huán)境下，市場(chǎng)向上反彈的動(dòng)力來(lái)自于匯率預(yù)期穩(wěn)定、利率進(jìn)一步下行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。A股市場(chǎng)在8月以后的“二次股災(zāi)”，主要受人民幣中間價(jià)連續(xù)貶值所引發(fā)的“猜疑鏈”造成風(fēng)險(xiǎn)偏好的急劇下降（美元兌人民幣中間價(jià)的上行首先引發(fā)了投資者對(duì)人民幣持續(xù)貶值的猜疑，又引發(fā)了對(duì)資本外流的猜疑，又引發(fā)央行為阻止資本外流可能被動(dòng)收緊貨幣政策的猜疑）。但是從最近的一系列信號(hào)來(lái)看，這條“猜疑鏈”已經(jīng)逐漸斷裂，此前大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有望因此而得到修復(fù)——首先，近期美元中間價(jià)已開始企穩(wěn)，且美元兌離岸人民幣價(jià)格以及美元兌人民幣NDF價(jià)格也開始回落，再加上高層連續(xù)表態(tài)將保持匯率穩(wěn)定，這有利于修復(fù)人民幣持續(xù)貶值的預(yù)期和抑制資本外流的趨勢(shì);其次，在人民幣匯率貶值的同時(shí)，央行并沒有如前期大家所預(yù)測(cè)的那樣會(huì)失去貨幣政策的獨(dú)立性，而是進(jìn)一步放松了貨幣政策，流動(dòng)性的進(jìn)一步寬松也使得利率水平向下突破了2014年的低點(diǎn)，這有利于支撐A股估值的提升。

中長(zhǎng)期建議關(guān)注ROE能結(jié)構(gòu)性改善的板塊：移動(dòng)支付、醫(yī)療服務(wù)、軟件;短期建議關(guān)注盈利彈性大和政策扶持強(qiáng)的板塊：紡織服裝、傳媒、環(huán)保、地下管廊。從A股歷史上來(lái)看，在這個(gè)高波動(dòng)率的市場(chǎng)中，只有那些ROE能夠出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善的行業(yè)才有可能3年以上持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，而根據(jù)杜邦拆解，移動(dòng)支付可以通過資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升帶來(lái)ROE的改善，醫(yī)療服務(wù)可以通過杠桿率的提升帶來(lái)ROE的改善，軟件能夠通過銷售利潤(rùn)率的回升帶來(lái)ROE的改善，這三個(gè)行業(yè)可以中長(zhǎng)期看好。而短期來(lái)看，在A股整體盈利疲弱的環(huán)境下，那些自身盈利逆勢(shì)回升的行業(yè)以及政策扶持力度加大的行業(yè)有望在短期受到投資者的青睞——從中報(bào)情況來(lái)看，盈利彈性最大的行業(yè)是紡織服裝和傳媒;而從政策扶持力度來(lái)看，環(huán)保和地下管廊是少有的與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型相吻合的重資產(chǎn)行業(yè)，容易獲得更多的財(cái)政資金支持。

作者為廣發(fā)證券

首席策略分析師