券商資管業務亟待突圍

中國資本市場機構投資者的交易量占比僅為20%，與美國約為70%的占比相差甚遠，中國投資者結構不平衡的現象突出。長周期內，機構投資者的平均收益遠大于市場散戶平均收益;即便在單邊下跌市中，機構投資者的平均虧損也遠小于市場散戶的平均虧損。大力培育機構投資者市場，既有利于建立相對理性、有秩序的市場投資環境，有助于降低市場波動，回歸投資本源，也有利于散戶資金在長周期中獲得相對穩定的投資回報。

券商資管是重要的機構投資者之一。基于券商全業務鏈優勢，券商資管能夠為客戶提供多元化的產品。如廣發資管將權益類產品的投資鏈條從原有的二級市場，向一級市場或者一級半市場延伸，打造產業資本投資鏈，在助力實體經濟和微觀企業發展的同時，使客戶能夠分享經濟成長的收益。此外，債券類產品可在銀行間市場進行交易，量化對沖類產品需要優秀的投資團隊，其他類型的創新業務如跨境資產配置、資產證券化等，個人投資者目前還無法直接進行投資。因此，大力發展券商資管業務，既是建設機構投資者市場的重要組成部分，也能夠為客戶提供多元化產品，有助于實現客戶資產的保值增值，滿足客戶日益增長的多樣化投資需求。

借鑒國外構建特色

受益于上半年A股行情的驅動，截至2015年6月30日，券商資管行業總規模已突破10萬億元，券商資管產品發行規模同比增加近2倍。作為券商資管的優勢業務，主動管理業務規模有明顯上漲。數據顯示，89家券商累計主動管理規模2.19萬億元，占券商資管業務總規模的21%。其中，上半年主動管理規模過千億元的券商資管有5家，分別是中信4128億元、申萬宏源1623億元、廣發1465億元、國泰君安1452億元和華泰1394億元。主動管理規模比例最高的為廣發資管，達42.78%。

券商資管業務大致可分為集合業務、定向業務、專項業務、QDII業務和創新業務。產品類型從最初簡單的股票型資產管理計劃，逐漸發展形成了涵蓋股票型、混合型、債券型、貨幣型、量化對沖型、FOF型等多種產品序列，覆蓋了風險收益水平由低至高的各類投資業務;此外，還有為高端和機構客戶提供定制化服務的各類產品。具有QDII業務資格的券商資管可以為客戶發行海外投資產品，實現資產的跨境配置。券商資管是券商業務中能夠連接投資和融資兩條業務線的平臺。

近年來，券商資管還興起了規模巨大但收益率較薄的通道業務，目前占券商受托資產管理規模的主要部分，其中最大的業務來自銀行委托業務。資產證券化業務也是券商資管的新興業務，目前發展勢頭良好。

資產管理的核心環節是產品設計、產品銷售和投研管理，一般來說，券商會將整個價值鏈條加以模塊化，根據自身特點選擇其中的一個或多個環節進行參與并構建特色。國外投行中的高盛、美林、摩根士丹利都是業內著名的資產管理者，高盛在產品設計環節更具優勢，美林則以產品銷售見長，而摩根士丹利在這兩個環節較為均衡。

國際投行經驗顯示，綜合性券商資產管理業務主要服務于高凈值客戶。美國高凈值家庭金融資產總規模超過20萬億美元，戶均資產150萬美元左右，占全美家庭金融資產的70%。綜合性券商通過全產業鏈優勢，滿足客戶復雜的資產管理需求：經紀業務為客戶提供全產品類的金融產品;投行業務通過承銷、并購、股權投資等能力和資源，為客戶帶來獨特的投資機會;資本中介業務通過做市、股權質押融資等方式，為客戶提供流動性;海外業務可滿足客戶全球化資產配置的需求。

嘉信理財是從折扣經紀商到網絡經紀商再轉型到資產管理公司的成功范例。嘉信模式的特點是大眾理財，準入門檻較低，憑借折扣經紀商和在線銷售低成本代銷大量理財產品。嘉信理財在滿足客戶需求，為客戶創造價值的基礎上做大資產管理規模。20世紀70年代初，嘉信以折扣經紀商起家;1975年，隨著傭金的自由化，嘉信向所有客戶提供傭金折扣服務;1986年開始對個人養老金賬戶執行免費政策，吸引了大量客戶資產;1988年設立第三方顧問平臺，滿足客戶個性化的需求，第三方投顧將其客戶資產放在嘉信，為嘉信帶來大量客戶資產;1992年，公司設立嘉信共同基金Oncesource平臺，是首個全面免附加費和交易費的共同基金超市。隨著客戶資產管理規模的擴大，嘉信的客戶篩選能力得到提升，其服務對象逐漸向中高端客戶遷移。2000年，公司活躍客戶戶均資產僅為11萬美元，2013年已提升至25萬美元。

戰略發展模式分化

目前國內券商資管目前正經歷著前所未有的機遇和挑戰。2015年上半年，中國國內生產總值為29.69萬億元，全國居民人均可支配收入1.09萬元，居民儲蓄存款余額新增11.09萬億元;據統計，擁有5.5萬美元以上年度可支配收入的中國家庭占比5年內已增長了兩倍。國民財富的日益增長產生大量保值增值的需求，對多元化產品和大類資產配置的需求也與日俱增。

2015年以來，受經濟下行影響，貨幣市場一直維持著流動性寬松，經歷了幾輪降準降息的洗禮，資本市場上的流動性非常充裕，這種環境成為券商資管擴大規模的最佳契機。與此同時，新興業務的監管政策逐步放開，2014年11月，監管層明確將資產證券化業務由事前行政審批改為事后備案，資產證券化業務正式進入備案制時代，資產證券化將作為市場化盤活資產存量的重要融資工具。

機遇背后，券商資管業務也面臨著較大的挑戰。首先，隨著牌照的放開，銀行、保險、基金子公司等均可開展資管業務，私募大軍也分流著資管行業的投資人才和客戶資源，行業業態既有跨界合作和創新，競爭格局也已成型;其次，受流動性寬松及利率下行的影響，券商固收類資管理財產品對資產配置和流動性管理提出了更高的要求：權益類產品由于A股市場的劇烈波動，使券商資管在投資管理、流動性管理和風險控制等方面受到嚴峻的考驗;新興業務如股權質押等也遇到系統性風險，如市場繼續下行，很多項目將面臨平倉風險等。

前有國際投行的先進經驗，后有市場趨勢的暗流涌動，國內各券商資管根據各自的發展愿景、核心競爭力、優勢資源等，選擇了不同的戰略發展模式，主要分為綜合型和專業型兩類。

綜合型即資管各業務條線綜合發展，大型全牌照券商資管業務多采取此種方式。以證券為核心，業務涵蓋期貨、直接股權投資、基金和融資租賃等多個業務領域的金融控股集團，目前具備成為綜合型券商的潛在發展趨勢。綜合類大型券商經紀業務基礎雄厚，擁有眾多的零售客戶和機構客戶，客戶資產規模較大;投資銀行業務市場影響力較高，在IPO、債券發行、并購重組等業務過程中能夠衍生較多的資管業務機會;自有資金充足也是優勢之一。大型全業務鏈券商以其強大的經紀業務、投資銀行業務和債券業務等為資管業務的發展提供豐富的客戶資源、項目資源和資金來源，為其資管業務的發展提供了強大的平臺。

綜合型券商資管以各大券商資產管理部或資產管理子公司為主，如中信、廣發、海通、國泰君安、申萬宏源等;國泰君安一直致力于打造全面的產品鏈，海通、廣發正在積極培育機構客戶。綜合型券商資管貢獻了行業收入中的大部分比例。上半年，資管業務收入最高的是興業證券14.76億元，其次是國泰君安10.7億元，排名第三的是申萬宏源10.64億元，接著是華泰證券8.84億元。其中，興業證券的資管業務收入是將興業全球基金收入計算在內，剔除興業全球基金的收入，興業證券上半年實現受托資產管理業務凈收入為4.51億元。綜合型券商資管多元業務涉及的多部門利益沖突、合規沖突、監管限制等，是綜合型券商資管發展中所須考慮和協調的因素。

相對于綜合型券商資管各塊業務均衡發展模式，專業型券商資管主要側重其核心競爭優勢業務發展的戰略模式，其中，最具特色的是東方證券資產管理公司。在券商通道業務興起之時，東方資管果斷放棄該項業務，深耕股票主動投資，致力于打造買方品牌，多年來在權益類產品領域里樹立了優秀的口碑，是典型的走專業化投研道路的券商資管，這種發展策略效果明顯。截至2015年6月末，東方證券資管總規模只有588億元，但主動管理規模就達495億元，占比84%，2015年上半年收入達8.47億元。此外，國金證券、東吳證券在網絡經紀商方面尋求突破;西南證券與大股東合作對接重慶市地方政府融資平臺，尋求資產突破。專業型券商資管借助于精準的市場定位和自身特定優勢，在細分領域完全有可能實現彎道超車。