法爾勝33億元并購謎局

停牌5個月，法爾勝（000890.SZ）于9月7日晚發布并購草案，擬以發行股份和支付現金相結合的方式，收購中盈投資有限公司（下稱“中盈投資”）100%股權、華中融資租賃有限公司（下稱“華中租賃”）10%股權、上海摩山商業保理有限公司（下稱“摩山保理”）100%股權，由于中盈投資主要資產為擁有華中租賃90%股權，本次交易實質為直接和間接收購華中租賃和摩山保理100%股權，交易總對價33.8億元，其中華中租賃作價21.6億元，摩山保理作價12.2億元。

法爾勝主營金屬制品銷售，近幾年來業績持續下滑，凈利潤連續三年出現負增長，公司對于通過此次收購進軍融資租賃和商業保理領域寄予厚望。公告稱，交易完成后，法爾勝將形成“產融結合”的業務結構，拓展新的收入來源，提升持續盈利能力，預計未來三年，華中租賃和摩山保理將分別實現9億元和3.9億元的累計凈利潤。

盡管涉獵近期熱門的非銀行類金融題材，并且做出了一份誘人的業績承諾，但法爾勝此次并購卻玄機重重，標的公司華中租賃和摩山保理均成立不足兩年，短短時間內幾度易手，股權結構錯綜復雜。然而，無一例外的是，參與過“倒賣”這兩家公司股權的各方，均在短期內獲益頗豐。

此外，主要標的資產華中租賃還存在隱瞞關聯交易的嫌疑，法爾勝大股東泓昇集團股權質押率超過90%，其與華中租賃主要股東華西集團之間的“親密”往來在草案中也只字未提。

股權轉讓懸疑

此次收購，截至評估基準日2015年5月31日，華中租賃股東全部權益評估值為21.6億元，經審計的凈資產賬面價值為10.4億元，評估增值率107.80%;摩山保理的整體評估值為12.2億元，經審計的凈資產賬面價值為3.6億元，評估增值率為236.60%。

根據公告，收購前，華西集團、泓昇集團、江陰耀博分別持有中盈投資56.67%、22.22%和21.11%的股權;中盈投資和首拓融興分別持有華中租賃90%和10%的股權;泓昇集團、京江資本和摩山投資分別持有摩山保理90%、6.67%和3.33%的股權。中盈投資為控股型公司，主要資產為華中租賃90%股權，收購完成后，華中租賃和摩山保理成為法爾勝全資子公司。

此次交易通過發行股份和支付現金相結合的方式完成，發行價格為7.74元/股，其中向華西集團發行1億股并支付現金3.27億元，總對價11億元，其余則均以發行股份方式支付。同時，公司還擬向大股東泓昇集團和上海華富利得資產管理有限公司設立并管理的“華富資管穩鑫增發專項資產管理計劃”非公開發行股份募集配套資金6.5億元，用于支付現金對價和補充公司流動資金，發行價格為10.49元/股。

華中租賃和摩山保理總估值高達33.8億元，令人驚奇的是，這兩家公司均成立不足兩年。公告顯示，華中租賃于2013年11月由中盈投資（2013年9月成立，注冊地香港）全資成立，注冊資本4999萬美元;摩山保理于2014年4月由中植資本管理有限公司和上海摩山投資管理有限公司共同成立，注冊資本1億元，持股比例分別為90%和10%。

盡管“年輕”，但兩家公司的“搖錢”能力卻十分老到，成立之后，其股權交易頻繁，參股公司通過“快進快出”的股權買賣，均在短期內套利豐厚。

根據公告，2015年5月31日，也就是評估基準日當天，華西集團對中盈投資增資1.1億美元（按當天匯率中間價折合人民幣6.82億元），成為新進股東，持股比例56.67%，而此次并購，華西集團通過向法爾勝出售上述股權獲得股份加現金總價11億元，穩賺4億多元。江陰耀博與泓昇集團所持中盈投資股份則是在2015年6月獲得，但交易金額并未披露，通過此次并購出售中盈投資股權，兩家公司分別獲得對價為4.1億元和4.3億元的法爾勝股份。

華中租賃的股權轉讓更為蹊蹺，根據公告，2014年12月31日，中盈投資決定將其所持有的47%和10%華中租賃股權分別轉讓給香港特區寶立國際（香港）貿易有限公司和北京首拓融興投資有限公司，轉讓價格分別為7240萬美元（折合人民幣4.42億元）和1540萬美元（折合人民幣9400萬元），而在2015年6月3日，寶立國際又將47%的股權賣回給中盈投資，轉讓價格為7977萬美元（折合人民幣4.94億元），半年時間，寶立國際僅通過買賣股權獲利5000萬元，首拓融興則在本次收購中獲得作價2.16億元的法爾勝股份，半年時間也獲利過億元。

值得注意的是，寶立國際是在6月3日以4.8億元價格將47%的華中租賃股權回售給中盈投資，而本次收購評估基準日為5月31日，華中租賃的47%股份對價10.15億元，也就是說，相隔幾天，法爾勝的收購價是寶立國際轉讓價的兩倍，之前已有媒體對此提出質疑，并試圖聯系法爾勝，但并未得到解釋，《證券市場周刊》記者就此問題聯系法爾勝，同樣未得到回復。

與華中租賃相比，摩山保理的煉金能力也不弱。2014年4月，中植資本和摩山投資分別出資9000萬元和1000萬元創立摩山保理，同年5月，中植資本增資1.8億元，京江資本增資2000萬元，同年6月，總共出資2.7億元的中植資本將所持摩山保理股權以6億元轉讓給泓昇集團，兩個月賺得3.3億元，而本次并購，泓昇集團又將此份股權作價10.8億元轉賣法爾勝，獲利近5億元;而京江資本和摩山投資通過本次并購分別獲得作價8000萬元和4000萬元的法爾勝股份，但二者入股摩山保理時的出資額分別為2000萬和1000萬元，不到一年時間同樣分別賺得6000萬元和3000萬元。

涉嫌隱瞞關聯交易

盡管標的股東涉及多家公司，但江陰耀博、首拓融興、京江資本均屬中植系旗下，也就是說，法爾勝在本次收購中的對價方主要為泓昇集團、華西集團和中植系。通過分析華中租賃前五大客戶名單，《證券市場周刊》記者發現，其2014年和2015年1-5月營收中，存在隱瞞關聯交易的嫌疑。

根據公告，華中租賃2014年營業收入中，前兩大客戶分別為江陰市華西熱電有限公司和焦作市中宸高速公路有限公司，分別占當年營收的24.94%和21.72%;2015年1-5月的營收中，前兩大客戶分別為江陰華西鋼鐵有限公司和焦作市中宸高速公路有限公司，分別占比26.66%和25.69%。

公告披露，華西熱電和華西鋼鐵為華西集團控股子公司，屬于關聯交易，除此以外，標的公司華中租賃的董事、監事、高級管理人員及核心團隊成員，其他主要關聯方、持股5%以上的股東未在前五名客戶中持有權益。

但是，《證券市場周刊》記者查閱焦作市中宸高速公路有限公司工商注冊資料發現，其唯一股東為海潤泰達控股有限公司，而海潤泰達正是中植系旗下公司，中植系間接持股華中租賃29%的股權，公告中對此只字未提。

如果中宸高速確屬關聯方，意味著華中租賃成立至今的營收中，有半數來自大股東的“關照”，一旦關聯交易減少，華中租賃的業績將會大打折扣。

除了中植系，華西集團的出現同樣詭異。眾所周知，融資租賃的合同期一般較長，尤其對于重資產公司來說，通常與設備折舊期相當，但通過客戶名單不難發現，華西熱電在2014年成為華中租賃第一大客戶，2015年卻迅速消失，兄弟公司華西鋼鐵取而代之，甚是蹊蹺。

在江蘇省官方新聞網站上，《證券市場周刊》記者發現2014年10月的一篇報道中曾提到，“江陰華西鋼鐵有限公司斥資1.1億美元到香港設立機構，開展融資租賃業務”，既然華西集團曾打算讓華西鋼鐵出面入股華中租賃，為何華西鋼鐵又迅速成為華中租賃的客戶呢？

客戶名單外，法爾勝大股東泓昇集團和華西集團之間的微妙關系同樣未在公告中提及。2014年10月，華西股份（000936.SZ）以發行股份方式定增6億元發展倉儲業務，泓昇集團以4370萬元認購1000萬股，增發后持有華西股份1.13%的股權，而華西集團正是華西股份大股東。

不僅如此，根據大公國際資信評估有限公司出具的《江蘇華西集團公司2015年第一期短期融資券債項信用評級報告》，華西集團在2014年9月還為泓昇集團做出了一份5.3億元的連帶責任擔保，巧合的是，此份擔保金額與華西集團在本次收購中通過股權買賣賺得的差價十分接近。雙方之間的密切往來，會對本次并購產生何種影響呢？

盈利畫餅

法爾勝對于本次并購合理性的評估，很大程度上依賴于華中租賃和摩山保理拋出的誘人業績承諾。

原股東承諾，華中租賃2015-2017年扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2億元、3億元和4億元，累計完成凈利潤9億元;摩山保理2015-2017年扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.1億元、1.2億元和1.6億元，累計完成凈利潤3.9億元。

然而，標的公司目前的盈利能力與其業績承諾相距甚遠，尤其是華中租賃，還存在違約事件以及上述提到的關聯交易，更需投資者警惕。

根據公告，華中租賃2014年和2015年1-5月的營業收入分別為1億元和3512萬元，凈利潤分別為8346萬元和1988萬元，扣非后歸屬母公司所有者的凈利潤分別為4954萬元和1982萬元。也就是說，2015年華中租賃扣非后凈利潤需要同比增長300%才能完成當年2億元的業績承諾，而上市公司渤海租賃（000415.SZ）2013年、2014年和2015年上半年融資租賃業務營業收入同比增長率僅分別為38.62%、19.18%和24.64%，成立兩年的華中租賃承諾如此之高的增長率底氣何來？另外，值得注意的是，2014年華中租賃獲得政府補助金額高達4523萬元，2015年1-5月政府補助金額僅為3.06萬元，政府補貼大幅下降。

另一家標的公司摩山保理2014年和2015年1-5月的營業收入則分別為6820萬元和7647萬元，扣非后歸屬母公司所有者的凈利潤分別為4011萬元和2254萬元，其要完成2015年1.1億元的業績承諾，扣非后凈利潤需要同比增長174%，同樣存在很大難度。

《證券市場周刊》之前的報道曾提到，自2007年以來，融資租賃公司數量的增速遠超行業規模，競爭愈發激烈，根據中國租賃聯盟的數據，中國融資租賃合同金額由2007年的240億元增長至2014年的3.2萬億元，增長了近12倍，但與此同時，各類融資租賃公司由93家增長至2202家，增長了近23倍。

A股上市公司中，涉足融資租賃領域的也不在少數，僅2015年上半年，就有東莞控股（000828.SZ）、寶德股份（300023.SZ）、金葉珠寶（000587.SZ）等多家上市公司通過并購進入融資租賃行業。那么，并購完成后，法爾勝如何在金融領域的競爭中脫穎而出？

此外，公告中還提到，華中租賃和摩山保理的業務毛利率較同行偏高，原因為公司成立后多用自有資金開展融資保理業務，幾乎沒有融資成本。也就是說，兩家公司業務規模一旦擴大，因自有資金無法滿足業務需要而要借助外來資金，其融資成本的提高將會直接影響其盈利能力。同時，公告中還表示，由于成立時間較短，標的公司無法從銀行得到融資，將會制約其業務規模。

除去盈利能力的巨大問號，成立時間不長的華中租賃已經出現了客戶違約事件，公告中“涉及的重大訴訟、仲裁事項及其他重大或有事項”一欄顯示，2014年12月11日，華中租賃與北京浩天聯訊信息技術有限公司、航天信息股份有限公司三方簽署《設備購買協議》，約定華中租賃在協議生效后支付首筆貨款2200萬元給浩天聯訊，航天信息則應在協議生效6個月之內向華中租賃一次性支付首筆貨款2200萬元，但華中租賃至今未能從航天信息那里收到此筆款項。

一方面是業績高增長的承諾;一方面是行業競爭的加劇，同時還有融資成本的提高和違約風險，標的公司的盈利前景真能如描繪出的那樣美好嗎？

大股東股權騰挪術

比起大名鼎鼎的華西集團和中植資本，法爾勝大股東泓昇集團在此次并購中的戲份絲毫不遜色。

泓昇集團持有中盈投資22.22%的股權，持有摩山保理90%的股權，通過本次并購，分別得到法爾勝5581萬股和 1.39億股股份。同時，泓昇集團通過華富資管穩鑫增發專項資產管理計劃獲得4200萬股。并購完成后，泓昇集團對法爾勝持股數由7997萬股變為3.17億股，增加2.37億股，持股比例由21.07%增加至38.07%。

那么，泓昇集團股權增長背后又為此付出了多少代價呢？

泓昇集團購買摩山保理90%的股份花費6億元，通過華富資管穩鑫增發專項資產管理計劃認購4200萬股花費4.4億元，泓昇集團獲得中盈投資22.22%股權的交易價格公告中并未披露，以同一時間華西集團1.1億美元獲得中盈投資56.67%股權計算，約為4300萬美元（2.66億元人民幣），也就是說，泓昇集團總共花費13億元便拿下了法爾勝2.37億股股份，每股平均價格僅為5.5元，其持股比例也增長了17%，大股東泓昇集團的確做了一筆劃算的買賣。

《證券市場周刊》記者還發現，泓昇集團股權質押率極高，且都起始于股價高位時期，隨時面臨平倉，存在追加保證金或股份的風險。

根據Wind系統資料，2015年5月15日和2015年8月29日，泓昇集團分別質押3000萬股和4296萬股法爾勝股份，其持股數量為7997萬股，質押率91%，法爾勝4月17日已經停牌，當日收盤價為11.80元/股。

草案公布后，法爾勝并未立即復牌，“股災”之下，其股價未來走勢兇多吉少。《證券市場周刊》記者聯系法爾勝詢問有關股權質押和復牌事宜，并未得到回復，其在9月8日發布的《更正公告》中解釋稱，公司本計劃于當天復牌，因深交所需審核草案在內的相關文件，公司將繼續停牌，復牌日期尚未確定。

無論復牌之后法爾勝股價幾何，目前看來，本次并購的最大贏家，恐怕就是其大股東泓昇集團。