國企改革 風云再起

千呼萬喚始出來。

9月13日，被市場翹首以盼的國企改革綱領性文件——《關于深化國有企業改革的指導意見》（下稱“《意見》”）終于出爐，《意見》提出到2020年在重要領域和關鍵環節取得決定性成果，從時間上明確了總體目標;在分類改革方面，將國企分為商業類和公益類;在股權改革方面，提出積極引入各類投資者實現股權多元化，大力推動國有企業改制上市，創造條件實現集團公司整體上市。

亦日，A股市場的表現卻不盡如人意，絕大多數國企改革概念股高開低走，放量大跌。至收盤，上證指數報3114.80點，跌幅為2.67%，盤中一度跌破3100點，深證指數與創業板指數跌幅則分別達到6.55%、7.49%。在一片千股跌停中，國企改革概念股跌停數近200只， “黑色星期一”再度上演。

國企改革即使成不了市場的“救市主”，卻又為何將市場帶入又一輪的暴跌？是兩年來只聞樓梯響不見人下來消磨了投資者的耐心？還是改革方案低于市場普遍預期呢？

銀河證券首席策略分析師孫建波表示，從2013年下半年以來，政府要推出大范圍深層次國企改革的決策已基本為市場所共知，兩年內綱領性文件遲遲未出，一度讓資本市場有所失落。國企改革是一項過于復雜的系統工程，改革的大方向和原則如何定、改革的陣痛以何種方式來承受這些最基本的問題極端重要，因此綱領性文件的反復研究斟酌情有可原。

孫建波同時表示，在股災洗禮和去杠桿之后，大的泡沫形成條件已經不具備了。國企改革的本意也并非吹泡沫，而是在基本面上切實地改善以國有企業為代表的傳統行業的現狀。

民生證券研究院宏觀研究員朱振鑫表示，國企改革的核心從來不是為市場炒作主題，而是為實體解決問題。即便是一個平衡各方的好方案，也不一定能滿足資本市場漫無邊際的幻想，畢竟投資者并不能代表所有人。更何況，在此之前，一千個投資者已經賦予了國企改革一千零一種天馬行空的期待，它在公布之前就注定是一個不可能超預期的方案。因此，冀希望于國企改革成為市場的“救市主”是一個不可能完成的任務。

民生證券建議，對投資者來說，更理性的選擇是放開所有幻想，找找這份國企改革現實的方案中與理想最接近的地方。

事實上，大多數機構對于國企改革方案短期能否提振A股市場抱以謹慎態度，認為國企改革是一個中長期的過程，接下來到2020年的后續5年要更重視頂層設計方案的逐步落地。

廣發證券策略分析師陳果表示，目前國企改革1+N方案中“1”已經落地，未來“N”的出臺以及各地改革方案細則的出臺將會成為下一階段國企改革行情的催化劑。在此次頂層設計方案出臺的過程中，已經基本解決了國企改革中的核心分歧，后續國企改革方案出臺將會更加順利，這一次資本市場不需要等待太久。

亮點頻現

作為國企改革的頂層設計方案，這份由中共中央、國務院印發的《意見》開啟了國企改革新的篇章。《意見》長達20頁，分八大章節三十項內容，前三項內容分別闡述了國企改革的指導思想、基本原則和主要目標，從第二章節起對多個改革方案進行概括性闡述。其中，在分類監管、國資委以“管資本”為主、股權多元化、國企重組整合、整體上市等方面亮點頻現。

陳果認為，此次國企改革《意見》中囊括了國企改革的各個核心方面，而且頗有不少新意與亮點，后續落實成效值得期待。

在“總體要求”部分，《意見》明確提出：“做強做優做大國有企業，不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力、抗風險能力”。

陳果表示，這樣的表態與之前習近平主席一系列有關國企改革的表態相一致，都強調了強大的國企系統的必要性。而在其中，措詞語序上，“做強”放在最前，又是改革的首要目的，為了實現這一目的，本輪改革一定會偏重于增加國企競爭力的改革方式。

從政策上來說，《意見》提出了改革國有公司管理體制、引入民間資本參與國有公司治理、鼓勵國有公司參股非國有公司等一系列改革方式;在實踐中，可以期待大刀闊斧，切中要害的改革手段，資產整合、國企合并等可以短期內迅速提高國企競爭力的改革舉措可能將獲得更大力度的推進。

陳果認為，《意見》的核心亮點在于所有權與經營權分離。在“基本原則”部分，《意見》明確提出：“堅持政企分開、政資分開、所有權與經營權分離”，在之后的文件內容中，又數次提到了所有權與經營權分離。

值得注意的是，“所有權與經營權分離”這一提法并沒有出現在三中全會《決定》中，在《關于2015年深化經濟體制改革重點工作意見的通知》也未提及，僅在少數幾個地方的國企改革方案中有所提及。此次國企改革文件中在“基本原則”部分明確提出了這一要點，是非常重要的變化。

陳果表示，作為國有企業所有者，國資委介入國有企業日常運營一直是國企運營癥結之一。此次改革中明確的“所有權與經營權分離”有望通過限制國資委在企業日常經營中的權力邊界，徹底解決這一問題。同時這也是“所有權與經營權分離”實現管資本，完善企業法人治理與管理體制、推進混合所有制等一系列具體改革措施的基礎。可以說，所有權與經營權分離的推進情況很大程度上決定了本輪國企改革的最終成果。《意見》將“所有權與經營權分離”定調為基本原則，為國企改革打下了關鍵基礎。

在華泰證券首席策略分析師薛鶴翔看來，《意見》存在八處亮點超預期：

第一，允許將部分國有資本轉化為優先股。《意見》指出：“允許將部分國有資本轉化為優先股，在少數特定領域建立國家特殊管理股制度，”這在三中全會以來有關國企改革的會議與文件中鮮有提及。

薛鶴翔認為，允許將部分國有資本轉化為優先股的制度安排，有利于在推進股權結構調整和混合所有制改革的同時保障國有資本保值增值，為國資有進有退、有所為有所不為的合理流動優化配置提供了穩妥的新途徑。

而被允許國資轉化為優先股的國企大概率需滿足三個條件：主業處于充分競爭行業和領域的商業類國企;國資處于絕對或相對控股地位，需向參股轉化;可分配利潤與現金分紅情況良好的藍籌國企股。

第二個亮點是在少數特定領域探索建立國家特殊管理股制度。此前，只有重要國有傳媒企業探索實行了特殊管理股制度，此次《意見》則并未限定為傳媒企業。

薛鶴翔表示，這意味著國家特殊管理股制度的試點領域可能有所擴大，從“重要國有傳媒企業”擴大至“少數特定領域”，可能會包括金融領域國企。

特殊管理股制度保留了政府在某些特定事項上的一票否決權，保障了國資從傳媒、金融等領域的企業退出后，政府仍能保持意識形態控制力和金融風險控制力，解除了國資減退的后顧之憂，從而有利于這些領域發展混合所有制經濟，有利于這些領域的國企進一步實現股權多元化、完善企業制度、實行員工持股計劃等。

第三，開展政府直接授權國有資本投資、運營公司履行出資人職責的試點。目前中國經營性國有資產的管理主要采取二級結構，在現有模式中，國資委監管人與出資人身份之間的關系問題，國資投資、運營公司與國資委之間的關系問題都是國資的疑難問題。

薛鶴翔表示，此次《意見》指出，要開展政府直接授權國有資本投資或運營公司履行出資人職責的試點，明確了未來的改革方向是將國資委這個出資人夾層拿掉，形成與新加坡淡馬錫模式類似的新二級結構，即“國有資本投資或運營公司-所屬國企”模式。

這種新的二級結構將推動國有資本投資公司、運營公司的自主運作權責進一步落實，有利于其真正成為國有資本市場化運作的專業平臺。

第四，明確了誰出資誰分類的原則。《意見》給了國務院國資委、各地方國資委、各國有資本投資、運營公司等機構更加完備的出資人權責，也給了地方國企改革更大的自由度。

第五，積極引入“其他國有資本”實現股權多元化。前期對國企股權多元化的關注和預期主要集中在引入“非國有資本”，此次《意見》鼓勵各類國有資本之間相互參股。國企積極引入“其他國有資本”實現股權多元化的形式可能會包括地方國資參股央企、國務院國資參股地方國企、國有資本投資運營公司之間的互相參股、國企與國企之間的互相參股。

第六個亮點是“著力”推進整體上市、“創造條件”實現集團公司整體上市。

薛鶴翔認為，政策由過去的支持“具備條件”的央企加快整體上市轉變為“創造條件”實現整體上市，意味著國企整體上市的推進力度可能會超預期。

第七，鼓勵國有資本以多種方式入股非國有企業。前期市場對混改的關注與預期主要集中于國企引入非國有資本和國企實行員工持股等，聚焦點在國企身上，而這次明確了“國有資本以多種方式入股非國有企業”是發展混合所有制經濟的重要組成部分。

最后，員工持股的試點企業比較超預期。《意見》表示，優先支持人才資本和技術要素貢獻占比較高的轉制科研院所、高新技術企業、科技服務型企業開展試點。

四大方向

陳果表示，管資本、分類管理、完善現代企業制度、混合所有制是本輪國企改革的四大方向，而本輪國企改革的最大看點無疑是從管人管事管資產到管資本，這也是 “所有權與運營權分離”的最直接體現。

“管資本”有望減少國企監管部門對于企業經營的過度干預，同時明確國有企業管理層權責。簡而言之，原則上國資委負責的事情會越來越少，而且集中在大的方向上，而企業負責的事情會越來越多。

在實現“管資本”的監管體系中，國有資本運營管理公司將是至關重要的一環，因為它為國資委設立了實際的管理邊界，將國資委與企業日常經營隔離。未來較為理想的國企管理體系將是：國資委管理并考核國有資本運營管理公司，國有資本運營管理公司直接負責國有資產整合與資本運作，國有企業自主經營。當然這樣國有資產經營管理體系的實現還需要分類管理、完善公司治理結構等一系列政策的配合。

具體來說，文件中的管資本部分有以下要點：

經營管理上，“將依法應由企業自主經營決策的事項歸于企業”，監管部門劃清權責，收斂權力邊界。

經營體制上，“改組組建國有資本投資、運營公司”，并授權國有資本投資、運營公司履行出資人職責，未來國有資本運營管理公司將直接管理下屬企業，推進國有資本市場化運作，并且就授權范圍內的資本向國資委負責。

資本流動上，“發揮國有資本投資、運營公司的作用，清理退出一批、重組整合一批、創新發展一批國有企業”，“實現國有資本的形態轉換”，明確了國有企業的優勝劣汰路徑，未來資本市場將成為國有資本形態轉換的主戰場。

根據《意見》，國企將分為商業類與公益類。其中商業類又會分為完全競爭型與關鍵領域型。不同類型的企業改革方式、控股程度、考核目標均有區別。

廣發證券認為，分類管理的最大看點在于，明確放松了完全競爭類企業的股權要求，對于此類企業，國有資本可以絕對控股、相對控股，也可以參股。

陳果表示，這種可控可參的模式賦予了改革充分的靈活性，結合“國有資本合理流動”的改革措施，未來在此類企業中可能會看到更多的積極轉型案例。

完善現代企業制度則參考了新加坡淡馬錫模式。

淡馬錫成立于1974年，作為新加坡政府控股公司，專門管理國家資產。通過投資來支持政府的經濟政策，將國有資本撤出不需要扶持的行業，投向私人不愿投資或者無力投資的領域。股東的10年復合回報率達到13%，成為世界上最成功的國有資本經營管理公司。

民生證券認為，淡馬錫模式的特點體現在其運行體制、運作機制、運營原則及運營監管上。從運行體制上看，淡馬錫是政府及政府控股會參股企業的隔離墻和傳送帶。既保證通過投資可以實現國家意志，也避免了企業直接受到行政干預;從運作機制看，來自政府、企業及學界的多元平衡董事會構成了企業的運作機制，保證公司在投資方面的前瞻性和盈利性;從運營原則看，淡馬錫是參考政府的產業政策，以市場為導向，以盈利和股東收益最大化為目的，全球配置資產;從運營監管上看，淡馬錫實行全民監督機制，自2002年開始，淡馬錫公開財務報表，普通公民只需要繳納少許費用即可以查看淡馬錫的公司信息和資料。

民生證券表示，淡馬錫的成功之處在于其一方面由政府全資控制，另一方面則保持了市場化高效運作的特點。

淡馬錫的核心在于政府、國資運作平臺、企業的三層架構相對獨立性：政府不再直接管理企業，而是對國有資本進行管理;政府直接設計的部分只包括重大人事任免、業務范圍審定以及對于重大戰略性投資項目的審批。其董事構成反映出高度市場化的國際性大企業特征：在董事會成員中，除執行董事以外均是獨立董事和股東董事;獨立董事來自全球范圍內的大型企業，股東董事則是由新加坡政府進行委派，不從淡馬錫公司支取薪酬。管理層招募以及日常經營決策基本由市場規律決定。

基于對淡馬錫模式的借鑒，在股權上，《意見》提出了“允許將部分國有資本轉化為優先股，在少數特定領域探索建立國家管理股制度”。多種模式的股權提高了國家股權的靈活性。采取適當的股權結構，未來國有企業可以讓渡日常經營管理權，來換取國有資本保值增值，同時保證企業重大決策符合國家利益。

在經營管理上，明確提出“保障經理層經營自主權，法無授權任何政府部門和機構不得參與”，同時推行外部董事占多數的董事會制度。

此外，混合所有制部分的最大看點在于對國有資本入股非國有企業的鼓勵：“通過市場化方式，以公共服務、高新技術、生態環保、戰略性產業為重點領域，對發展潛力大、成長性強的非國有企業進行股權投資”，這有助于國有企業的加速轉型。

證券化與整合

朱振鑫表示，無論是實施混合所有制改革，還是加快重組整合，國企改革均需要借助資本市場實現，推動國資證券化是最佳路徑。

朱振鑫認為，本輪國企改革的一大優勢在于，資本市場和金融工具比以往更完善，為推動國資證券化創造了條件。國資證券化一方面可以解決誰來買國有資產、誰來盤活國有資產的問題;另一方面可以通過公開市場的競價和監督促進政企分離，有效避免國有資產流失的問題。

對于證券化程度不同的國有企業，可采取如整體上市、借殼上市、反向收購母公司等不同模式提高證券化率，目前已有12個省市公布了量化的國資證券化目標，未來5年國資證券化率均有較大提升，給市場帶來投資機會。

其中，對于未上市的國企，實現證券化的途徑包括：一是企業整體或部分業務IPO;二是將資產注入現有公司，實現借殼上市。

對于部分業務已經成功上市的國企，提高證券化率的途徑主要包括：一是上市公司通過反向收購母公司，實現整體上市;二是將未上市資產單獨上市;三是通過定向增發收購資產，將資產注入集團已上市公司。

據民生證券統計，目前已有22個省市公布了國企改革方案，與《意見》相比地方推動國資證券化更加積極，提高國有資產證券化率成為各地國資改革的主要目標之一。其中，12個省市提出了國資證券率的明確目標。

就在《意見》公布的同一天，中國中鐵和中鐵二局宣布因籌劃重大資產整合事項停牌，成為央企上市公司最新資本運作案例。資料顯示，中國中鐵和中鐵二局同屬一系，其中，中國中鐵直接隸屬于中國鐵路工程總公司，而中國中鐵則是中鐵二局的間接控股股東。

事實上，包括中國中鐵和中鐵二局在內，目前已有超過40家央企上市公司處于停牌狀態，如，8月7日，中國遠洋、中遠航運、中海集運、中海發展、中海科技這5家分別隸屬中遠集團、中海集團的上市公司同時宣布停牌，很有可能會復制此前南北車合并的模式。

而此次《意見》的出臺將進一步推動國企整合重組，尤其是在央企層面。

民生證券的研究表明，從央企整合的歷史經驗來看，一共有五種模式，未來強強聯合將是主要方向。

第一種是行業內橫向的強強聯合，主要是將行業內業務相同或相似的央企合并同類項，避免惡性競爭，最大程度的發揮規模經濟與協同互補效應，打造具有國際競爭力的“行業排頭兵”。這種整合一般是通過換股方式組建新的企業。如聯通與網通的合并，南北車合并。

第二種是行業內橫向的以強并弱，即按照業務相關度將一家虧損企業或者弱勢企業整體并入另一家優勢企業，做大做強央企的核心競爭力。比如2006年中谷糧油集團公司并入中糧集團有限公司，兩者在糧油貿易、物流、食品加工等主營業務上多有重合，而中谷的規模和實力遠弱于中糧。

第三種是縱向的產業鏈整合，即按照產業鏈的相關性將某個行業上下游企業重組整合，延伸產業鏈，將外部交易內部化，降低企業中間成本。比如2014年11月，中國華孚貿易發展集團公司整體并入中糧集團。

第四種是主輔分離之后的網狀整合，即把相關央企中非主業資產剝離出來，然后整體與相關行業央企整合成新的獨立企業。經典的案例是電力領域的主輔分離。

第五種是科研院所注入央企集團，也算是央企整合重組的范疇。比如2009年，中國紡織科學研究院為中國通用技術集團公司的控股子公司，中國農業機械化科學研究院并入中國機械工業集團有限公司成為其全資子企業。這種整合有助于發揮央企商業實力和科研院所科研實力的協同效應，一般對相關公司都會產生非常積極的作用。

朱振鑫認為，上述五種模式都有助于提高做大做強央企，提高央企的國際競爭力。但對打造龍頭效果最為明顯的還是第一種和第五種模式，而中央目前最為重視的還是第一種模式：強強聯合。

從客觀上看，這也是新常態下的必然選擇。目前國內面臨嚴重的產能過剩，必須依靠出口和產能輸出來化解，而在國際市場萎縮的背景下，只有通過提升企業的國際競爭力才能實現出口的高增長。而強強聯合的方式短期內可以避免內部的惡性競爭，打造國家品牌，對“走出去”效果最為明顯。

朱振鑫表示，“十八大”以來央企合并共有三個案例，包括2013年中國二重和國機集團的合并、2015年的南北車合并以及中電投和國家核電合并，從這三個案例中可以找出一些央企合并的規律：

第一，都是國家重點鼓勵走出去的行業，對出口的帶動作用明顯。南北車所處的高鐵行業曾被李克強總理多次出國推銷，核電領域也是與高鐵一樣的“出海”重點領域。而中國二重和國機集團所處的大型機械制造也是中國出口增長最快、規模最大的行業之一。

第二，都是有一定技術含量的高附加值行業，國際市場競爭不能只靠勞動力成本優勢，必須依靠強大的研發和創新能力。這一點上大企業顯然比小企業更有優勢，高鐵、核電和大型機械制造領域都是如此。

第三，中國在該領域的國際市場上已經有一定的市場影響力，或者有很大潛力。比如南北車已經是全球前兩大高鐵制造商，國機集團已經是除汽車行業外首家入選世界500強的中國機械工業企業，中國的自主核電品牌華龍一號也已經有能力參與國際競爭。

第四，合并企業屬于同一競爭性行業，通過整合可以實現合并同類項，避免惡性競爭。被合并的企業在業務上有很大重合，在國內基本是“南北分治”（很可能是從同一家央企拆分出來的），在國外可能有過惡性競爭的經歷，比如南北車曾在海外投標中自相殘殺，造成國家的損失。從國際經驗看，其他國家也大部分是國家品牌的競爭。

第五，屬于非生活性領域，面向的主要是政府或大型企業，壟斷之后對老百姓幾乎沒有影響。比如高鐵和核電，面對的客戶都不是老百姓，社會阻力比較小，而且即便成為市場唯一也很難在與政府買家的博弈中占得便宜。

投資機會

雖然《意見》的出臺并非受到A股市場的追捧，但并不妨礙機構對未來國企改革投資機會的關注。

方正證券表示，《意見》沒有傳說中的激進，也看不出所謂的倒退。可以肯定的是，總體方案是各地行動的發令槍，槍已打響，各地都將跑起來，不囿于原則性較強的指導意見，關鍵還是要看各地的行動，尤其是試點行動。

平安證券分析師魏偉則認為，未來有兩大央企改革的重點方向和投資機會，即央企資產證券化的提升和央企的兼并重組。

平安證券按凈資產口徑測算了111家央企集團的資產證券化率（資產證券化率中控股或為單一最大股東的上市公司凈資產之和/該集團凈資產），最終得到的93家央企集團的資產證券化率的結果顯示：

其中，有25家央企集團（如中國建筑設計研究院、中國冶金地質總局、機械科學研究總院，等等）旗下沒有控股或為單一最大股東的上市公司，其證券化率計為零，它們不具有資產注入的上市平臺，因此不予重點考慮。其余68家央企集團的平均資產證券化率為63.55%，按照三個條件觀察：資產證券化率在平均線以下;集團資產負債率較低;集團所屬行業不為國有命脈類行業。

平安證券認為，中國五礦集團、電信科研院、中國有色礦業、中國化工、中國通用技術、中國航天科技、中國電子科技、中國兵器集團、中國輕工集團、中國航天科工等集團公司具有較強的資產注入預期。

而從央企合并重組角度來說，平安證券認為，在目前112家央企中，業務有重疊且在競爭性領域、或者已經在全球范圍屬于競爭性行業的央企比較容易引發合并重組。

央企的整合應服務于國家整體的發展。從國家戰略層面來看，驅動央企整合的重要政策因素之一就是“一帶一路”，原因是“一帶一路”戰略涵蓋了兩個催生央企整合的重要元素：一是“通路通航”，“通路、通航”是“一帶一路”戰略第三步“通商”（過剩產能和高端裝備的輸出）的前提條件。

平安證券表示，在這個方向上，央企整合的看點與鐵路和航海密切相關;二是“高端裝備走出去”， 尤其是高鐵、核電等重大裝備的走出國門;這部分的央企整合可以避免在海外競爭中的“內耗”，從而提高央企的國際競爭力。南車、北車的合并以及國家核電、中電投的合并目的皆在于此。

同時，平安證券表示，相對于“強強聯合”的央企合并來說，央企行業內的兼并收購主要將發生在鋼鐵、建材等產能過剩的領域。央行在這些領域的整合，能夠一定程度上解決國內由于“四萬億”投資帶來的產能過剩問題。

此外，平安證券還表示，對于處于產業鏈不同環節的央企，其整合重組有利于實現上下游一體化，塑造產業鏈優勢，增強企業在全產業鏈的競爭實力。其中，當前行業集中度低、效益低下、企業分散在產業鏈各環節的行業，更容易發生行業鏈整合;在央企集團中，有色行業和軍工行業進行此類整合的可能性最大。