愚蠢的零利率政策

自從2011年年底以來，我已經越來越懷疑托馬斯·格雷沙姆爵士（1519-1579年）就是現代社會的約翰·梅娜德·凱恩斯，在當年的12月份，我曾經在《金融時報》撰文，認為著名的“格雷沙姆法則”存在一個推論，不僅“劣幣會驅逐良幣”，而且“廉價的貨幣”也會造成傷害。正如牛頓物理學的瓦解、愛因斯坦理論以光速被普及一樣，廉價貨幣的影響也非常快，它將不可避免地帶來經濟的強勁復蘇，而目前接近于零的利率卻未能刺激經濟增長。

歷史上，各國的中央銀行一直都是依賴一種模型，該模型認為越來越低的收益率將會刺激總需求，對于金融市場來說，就是驅動資產價格上漲，并且投資者的買入行為會不管不顧風險范圍，因為投資者的目標是獲得較高的回報率。如今，接近于零的利率政策以及一些情況下的負收益率已經成功地驅動了資產市場的價格屢創新高，并且維持了發達國家的虛假繁榮。但是目前來說，在實施了將近六年之后，所產生的后果就是微不足道的真實及名義GDP增長，而且最為重要的是，公司的盈利能力不斷下降。因此，現在是時候進行質疑了，不僅針對這些歷史理論模型，還包括其可能對經濟體健康狀況所產生危害的可能性。

我所提議的“格雷沙姆法則”推論并不僅僅是另外一種形式的“緊急剎車”或者“流動性陷阱”，以上這兩個概念都在很大程度上取決于以下認識，即信貸市場上越來越大的風險將反過來降低貸款人對于擴張信貸的激勵。但是，接近于零的利率也會達到類似的效果，撇開質量不談，如果借貸貨幣的成本接近于零，那么對于擴張貸款及創造信貸增長的激勵因素就會降低。威爾·羅杰斯在大蕭條中曾經幽默地講道，他更關心其資金是否能夠完整地歸還，而不是其資金的回報率，他簡短的觀點就相當于說，從系統性范圍的角度來說，如果貨幣的回報率在名義上接近于零、以真實水平衡量的利率大大為負，則正常的運行功能可能瓦解。如果同一時間以及在數年的時間框架之內，債券投資者越來越相信政策利率將在“相當長的時期”內維持在接近于零的水平，則收益率曲線就會變扁平，5年期、10年期和30年期的債券收益率會降低，乍看起來，這種情況好像有利于經濟的擴張（因為抵押貸款利率在不斷降低），而且從歷史的角度來說，較低的借款成本應該導致各個公司及家庭借入更多且支出更多。然而，從雷曼兄弟公司破產之后的經歷，以及日本經濟在十幾年的時間內萎靡不振的經歷來看，如果長期收益率接近于零，則上述情況很可能不會發生。

如果主權國家的債務以及評級為AAA和AA級的公司債收益率較低，那么“格雷沙姆法則”推論當然就與直覺相悖。如果政府或者“太大而不能倒”的政府銀行能夠以接近于零的利率借款，那么從理論上來說實現盈利或者不斷增加實體經濟的增速就不成問題。然而，更為重要的是，如果美聯儲基金及30年期政府債券的收益率同時接近于零，以及商業票據和30年期公司債也同樣如此，那么收益率曲線的扁平化，以及其在所有信貸市場范圍內對于貸款的影響，將導致資本主義社會不能正常運行，投資者將沒有任何動力在長期內進行投資。各國中央銀行所使用的歷史模型沒有能夠認識到，在過去的25年之間，資本主義已經越來越滑向金融主導的深淵，而不再是一個商品和服務生產系統。

所要考慮的不僅包括高額的債務水平、償付能力不足以及流動性陷阱，還包括金融經濟和實體經濟增長模式的去杠桿化，這才是中央銀行實施接近于零的名義利率及其假設維持“相當長時間”以及導致收益率曲線扁平化的重要原因。因此，對于銀行來說，其凈息差會收窄，這也是當銀行/金融機構的利潤率會由于到期期限的擴展而被不斷擠壓的原因（收益率曲線的扁平化），也是整體公司盈利不斷被擠壓的原因。

格雷沙姆的這個新推論同樣適用于基于金融的其他商業模型，如果基于長期負債的養老基金和保險公司不能從到期期限的延長中賺得可接受的“息差”，那么在政策利率接近于零的情況下，其投資就不能賺得可接受的回報，以覆蓋未來的負債，并且資本主義社會就會停止運轉。利潤增速或者盈利本身就會下降，經濟增速會類似于日本曾經的痛苦經歷，養老基金將開始削減保險金支付，正如波多黎各和美國伊利諾伊斯州近來所做的那樣，并且可支配的個人收入水平會不斷下降。即使工會也不能幸免，正如國會威脅將卡車司機的保險金削減50%一樣。由于數量越來越多使用定額保險金計劃的公司被迫提高繳款額，而其資產負債表卻不是非常健康，那么公司的利潤可能會進一步降低。

我的主要理論受到了以上案例的支持，即如果短期和長期收益率接近于零，并且收益率不適當地扁平化，那么資本主義就不能運轉良好。過去20年時間內收益率曲線呈現扁平化趨勢，它揭示了收益率曲線與不斷提高/降低公司盈利增速之間存在一至兩年的先導性關系。

即使收益率曲線的扁平化是由于長期收益率較低造成的，而不是像1993-1997年那樣是由于中央銀行的緊縮措施造成的，同樣的關系仍然存在。當現代化金融系統不再能夠為其所創造的信貸找到有利可圖的出口，那么金融系統就會放緩，并且在總體經濟范圍內開始抑制經濟和盈利的增長。由于政策利率接近于零，中央銀行就不存在時間成本，并繼續哄抬目前的資產價格，更不能在實體經濟中創造充分的新資產。

世界各國中央銀行目前所使用的模型很可能不會驗證“格雷沙姆法則”的這個新推論，美聯儲前任主席本·伯南克曾經指責20世紀30年代溫和的政策利率增加導致了經濟崩潰，以及在60年之后由于信貸擴張的缺位導致日本經濟出現“失去的十年”。然而，他當時忽略了低收益率本身的潛在影響，但他現在承認了這一點，經濟增長最終會使得儲蓄者的狀況恢復正常。但是，所有的中央銀行現在都在同時質疑，超級廉價的貨幣是否能夠不斷制造擴張，而不是不斷降低利潤率及阻礙經濟的增長。最近的經歷恐怕會驗證后面的這個結論。

而且，如果美聯儲及世界其他各國的中央銀行某一天理解了這一點，那么他們應該怎么做呢？它們應該使得收益率曲線更為陡峭、政策利率更高，以使得所有的銀行、金融導向企業以及家庭儲蓄者本身能夠提高利潤率并恢復盈利、提高可支配收入。然而，如果其提高政策利率至更為正常的水平，正如我以及其他人目前在美國所極力推薦的那樣，那么收益率曲線怎么可能變得更為陡峭呢？我認為有兩種方式，而且任何一種方式都不可能在中期/長期內支持目前水平的債券價格，但是卻會讓實體經濟在長期內受益。

第一，各國的中央銀行可以提高其通貨膨脹率目標，日本過去幾年已經這樣做了，不但避免了通貨緊縮/經濟衰退，而且實際上使得債券市場和股票市場受益。如果全世界范圍內的通貨膨脹率目標為3%，則10-30年期債券的收益率就會提高至短期利率之上，這會使得收益率曲線更為陡峭。舊金山聯儲的主席約翰·威廉姆斯最近提出了在缺少更多財政刺激政策的情況下不斷提高通貨膨脹率目標的可能性。

第二，我提出了一種“互換操作”，而不是2012年美聯儲所實施的“扭曲操作”，后者是指賣出2-5年的票據并將其收益再投資于其投資組合中目前已經持有的期限較長的國債，我認為美聯儲應該以相反的方式操作。畢竟，扭曲操作不能改善GDP的年同比增速，而且實際上它已經像上述觀點所聲稱的那樣降低了GDP的年同比增速，即在2012年實施扭曲操作之后將2013年第四季度的GDP增速降至0.9%。美聯儲現在持有2萬億美元的長期國債和抵押貸款債券，它可以將其“轉換”為2-5年的票據，并使得收益率曲線陡峭化，以及使得儲蓄者、基于負債的企業以及經濟本身受益。但是，你懂得，它們不會這樣做。耶倫和德拉吉相信泰勒模型和菲利普曲線，在歷史課本中或許可以找到“格雷沙姆法則”，但是其推論不太可能出現在未來的經濟學教科書中。結果很可能就是，在儲蓄與投資之間形成連續的失衡、收益率曲線更為扁平以支持歷史商業模型，即使是最為強勁的發達國家，其真實的經濟增速可能也僅1%-2%。

那么，美聯儲、歐洲中央銀行和日本中央銀行會這么做嗎？愚蠢之極，它們當然不會。各國的中央銀行非常固執，不愿對在過去40年間基于金融的經濟做出重要的改變。很可能是這樣，各國中央銀行的行長們在雷曼兄弟公司破產之前沒有能夠認識到“影子銀行”系統的危害，以及它們堅持接近于零的利率或者在一些情況下的負收益率，導致中期和長期利率較低且扁平，這些事實足以證明這一點。