銀行股1倍PB有點貴

銀行三季報已悉數公布完畢，2015年前三季度，16家上市銀行實現凈利潤1.03萬億元，同比增速2.1%，其中凈利息收入同比增長7.6%，手續費及傭金收入16%，撥備前利潤12%。1-9月，上市銀行實現歸屬于母公司凈利潤同比增長2.1%，增速較中期的2.42%僅下滑0.3個百分點。第三季度歸屬于母公司凈利潤同比和環比分別增長1.4%、下降5.82%，增速略高于此前市場預期，主要是息差和中間業務收入好于預期。

前三季度，大型商業銀行、股份制商業銀行和城商行業績分別增長0.57%、5.64%、15.46%;浦發銀行、寧波銀行、南京銀行、農業銀行的業績增速高于中期水平。增速排名前三依舊為南京銀行、寧波銀行和平安銀行。綜合來看，前三季度銀行業績增長的主要驅動因素為資產規模以及中間業務收入。

截至三季度末，銀行業資產規模較年初增長10.84%，較中期的9.52%增速有所回落。第三季度業績同比回落的主要原因為信貸成本的提升以及成本收入比的提升。第三季度上市銀行的信貸成本環比和同比分別提升2BP和36BP，息差表現較為穩定，略好于市場預期。

市場一直關注的資產質量也略好于市場預期，不良凈生成率環比下降。三季度銀行不良貸款增速較中期明顯下降，不良率小幅提升。截至三季度末，銀行業的不良貸款余額較中期增長6.9%，增速較中期有明顯的回落。三季度末的不良率為1.52%，較中期的1.45%提升7BP，好于市場預計的1.54%。主要是三季度上市銀行核銷的規模仍在上升，第三季度上市銀行不良的凈生成率環比下降16BP。

整體來看，上市銀行三季報的業績和資產質量情況略好于市場預期，但在經濟沒有好轉的背景下，業績和資產質量的壓力仍會持續。

不良生成率隱患

三季度，銀行撥備前營業利潤增速從二季度的11%小幅升至13%，得益于中小銀行穩健的凈息差和手續費收入。整體凈利潤增速放緩至1%。寧波銀行、中信銀行和招商銀行收入同比加速最為強勁，因其凈息差和手續費收入表現更佳，部分得益于理財產品服務和零售和銀行卡業務的提振。這些銀行的手續費收入將繼續快速增長，因為多種非權益手續費收入將抵消股市相關收入下滑的影響。國有大型銀行的稅后凈利潤同比持平，而且一級資本充足率因凈資產回報率高于同業且資產增速較低而有所提高。

在降息通道下，銀行業凈息差季環比持平于2.54%，主要是因為資金成本季環比降低15個基點，由此對沖了資產收益率下滑的影響。這表明利率市場化對銀行融資成本的新增負面影響有限。上市銀行并未展開激烈的定價競爭，而是對大多數客戶的上浮比例一般不超過40%。

雖然新增不良生成率小幅降低，但不良貸款壓力猶存。根據高華證券的估算，折年不良生成率為144個基點，略低于二季度的152個基點。雖然進一步放松可能有助于緩解企業的再融資壓力，但是銀行不良貸款壓力依然存在。

三季度銀行業不良生成率的季環比走低之勢未必能夠繼續，因為三季度企業盈利依然疲軟，統計局發布的工業企業經營虧損同比加速就是一例證。三季度，各家銀行不良貸款趨勢走向不一，大型銀行和城市銀行不良生成率降低，而受到中小企業業務占比較高和擴張更快等因素的影響，平安銀行、興業銀行等股份制銀行的不良生成率超過了300個基點。寧波銀行的不良貸款增速持續走低，不良貸款生成率全行業最低，因為該行比其他銀行更早進入不良貸款周期，而且注重零售業務。

銀行三季度業績表明，雖然利率下調、股市降溫且目前處于不良貸款周期，但銀行的凈息差和撥備前營業利潤表現平穩。盡管企業盈利疲弱可能導致不良貸款壓力持續存在，但是對于銀行股的看法不必過于悲觀，因為近期政策放松、資金成本走低以及消費信貸加大可能緩解不良貸款尾部壓力。

撥備對沖營收回暖

從凈利潤增速驅動各要素分解來看，上半年顯示整體上市銀行規模增速貢獻凈利潤增長9個百分點，利差貢獻為-4%。這體現了2015年前三季度5次降息和利率市場化因素的負面影響，但貨幣市場的低利率以及觸底反彈的生息資產增速對沖了部分存貸利差的下行。此外，中間業務收入和成本收入比的下降分別正面貢獻4個百分點和2.3個百分點，較中報均有所擴大。這表明銀行手續費環比回暖，同時銀行成本壓縮仍在延續。而計提的撥備損失增加負面貢獻多達11個百分點。

整體而言，規模擴張及手續費的回暖使得銀行收入端增速環比中期小幅回暖，基本抵消了息差的繼續下行。在資產質量壓力居高不下的情形下，撥備計提仍將維持較高水平。

平安證券按期初期末余額估算的銀行業前三季度凈息差為2.46%，環比上半年下降了4BP，主要受大行（-5BP）及城商行（-2BP）影響，資金業務占比較高的股份制銀行息差表現與二季度基本持平。行業整體息差在前三季度重定價的影響下走低符合預期，但下行幅度仍受到了貨幣寬松政策的對沖。

展望四季度，后續降息的影響仍會逐漸作用到銀行存貸利差之上，但降準及流動性寬松對貨幣市場的影響將對此有所對沖。同時，我們也發現在此次降息之后，銀行存款利率市場化基本完成，利率上限已完全打開。利率市場化接近尾聲，銀行息差雖仍會受到緩慢下行的壓力，但邊際影響應該有所減弱。

平安證券按照目前的息差下行速度預測判斷，上市銀行全年凈息差將維持在2.42%的水平，較2014年下降17個BP。由于按揭重定價的一次性影響，2016年銀行息差下行幅度可能仍有8個BP至10個BP。

二季度以來，銀行業整體資產規模環比增長出現了明顯的拐點向上趨勢，其中股份制銀行和城商行的同比增長速度提升特別明顯，9月末同比增速較6月分別提升了4.5個百分點和3.5個百分點。國有大行雖也有小幅回升（0.9個百分點），但整體幅度明顯弱于中小銀行。而在資產配置上，銀行對證券投資類產品的配置占比明顯提升，負債端同業及金融債等主動負債的占比也快速提升。

10月23日，央行宣布定期存貸款基準利率下調25個基點，這是過去12個月來基準利率的第六次下調（利率下調周期開始于2014年11月24日）。央行同時也取消了商業銀行和農村金融合作社所有定期存款的利率上限。中國的利率自由化已基本完成。同時，央行宣布全面下調存準率，同時對符合條件的金融機構（滿足農業或小微企業貸款要求）存準率再實行定向下調。

鑒于對資產質量風險的擔憂減輕以及估值折讓率下降，中銀國際認為，寬松的貨幣政策支撐了銀行股的反彈。但經過兩個月的估值修復后，市場應該變得略微謹慎。我們仍有以下擔憂：1.未來12個月資產質量不會出現改觀。即便基準利率和存準率數次下調，資產質量仍將繼續惡化。2.當基準利率下調逐步適用到貸款定價之后，2016年凈息差將略低于市場預期。同時，利率自由化也使得銀行大幅降低融資成本的難度加大。預計2016年上半年凈息差將由2015年上半年的2.51%下降至2.26%。3.利率進一步下調的空間有限。存準率有可能進一步下調，但更多的是為了對沖資本外流。為未來可動用以支持經濟增長的市場手段越來越少。假如經濟仍未復蘇，那么未來銀行股的風險溢價可能上升。4. 過去兩個月，銀行股股價反彈16%，從0.65倍市凈率的最低水平上到當前遠期市凈率約為0.76倍。盡管4月份市凈率最高曾達到1倍，但由于經濟增長疲軟的預期，我們懷疑如此樂觀估值不會再次出現。

當然，盡管銀行基本面很難令投資者滿意，但仍存在國企改革、剝離核心和高估值資產以及房地產和資本市場泡沫等投資故事。然而，未來幾個月上述題材兌現的可能性非常小。