新嘉聯收購標的盈利前景存疑

11月3日，新嘉聯（002188.SZ）發布并購草案，擬以發行股份和支付現金結合的方式，作價16.85億元，收購巴士在線科技有限公司100%股權。同時，上市公司表示，標的資產已完成過戶手續，宣告這起橫跨半年的并購案終于塵埃落定。

新嘉聯是一家從事受話器、微型揚聲器等微電聲器件產品研發、生產和銷售的廠商，2007年登陸A股市場，2011年開始，新嘉聯營業收入連續4年同比下降，2012年和2014年分別虧損1528萬元和2019萬元。最新公布的三季報顯示，其2015年前三季度虧損1401萬元。

巴士在線主要從事公交移動電視媒體廣告運營業務。草案表示，通過本次重組，上市公司將進入廣告服務業領域，有利于完善布局，擴大公司業務規模及增強公司盈利能力。

主業不佳的新嘉聯對于跨界轉型信心十足，但巴士在線想要完成上市公司業績反轉的任務卻并不輕松。移動媒體廣告行業增長乏力，巴士在線如何保證業績快速增長;同時，圍繞車載媒體資源，巴士在線先前著力打造的公交Wifi已經沒有下文，短視頻APP也石沉大海，自身就存在著轉型之苦。

業績逆襲盈利畫餅

根據草案，截至評估基準日2014年12月31日，巴士在線股東全部權益賬面值為6406萬元，根據收益法，評估值16.85億元，增值率2530.32%。

草案顯示，2013年、2014年和2015年1-6月，巴士在線營業收入分別為2億元、2.3億元和1.3億元，凈利潤分別為2490萬元、6437萬元和4083萬元，通過計算不難發現，2014年，巴士在線營業收入增長15%，凈利潤增長158%，業績增長斐然。

同時，巴士在線還拋出了一份誘人的業績承諾，2015年至2017年，原股東承諾巴士在線的凈利潤分別不低于1億元、1.5億元和2億元，扣非后凈利潤分別不低于9000萬元、1.4億元和2億元。

然而，與巴士在線業績快速增長相對的卻是行業整體止步不前。目前，從事車載媒體廣告業務的公司除巴士在線外，上市公司北巴傳媒（600386.SH）和華視傳媒同樣主營該項業務。

2013年和2014年，北巴傳媒公交媒體業務實現營業收入分別為5.1億元和4.7億元，2014年營收同比下降7.8%;而在納斯達克上市的華視傳媒，2013年和2014年廣告服務營業收入分別為1.03億元和1.02億元，2014年業績同樣微降0.6%。北巴傳媒在2014年年報中表示，公司業績下滑，主要是由于受市場環境影響，車身廣告業務下降所致。

既然移動媒體廣告行業整體遇冷，為何巴士在線能夠逆勢而動，實現業績上漲呢？

預案顯示，巴士在線廣告收入分為A網和B網，A網指自有公交傳媒廣告收入，B網指代理媒體廣告收入。

2013年和2014年，巴士在線A網營業收入分別為1.95億元和2.08億元，2014年同比增長6.5%;而B網營業收入分別為52萬元和2288萬元，2014年同比增長4500%。B網收入也由2013年占營收的0.26%上升至2014年占營收的9.87%。預案表示，代理媒體廣告業務已成為公司盈利和收入的主要增長點之一。

巴士在線的核心競爭力為A網收入，卻需要依靠B網帶動收入增長，且不論這種狀況是否合理，巴士在線B網毛利率水平也存在異常。

預案并未直接說明2014年巴士在線B網廣告代理業務的營業成本和毛利率，但“未來幾年的收入和盈利預測”一欄顯示，其2015年B網收入預測毛利率為50%，2016年至2019年預測毛利率均為45%，由此判斷，巴士在線廣告代理業務毛利率應該在50%左右。

廣告代理業務盈利主要依靠廣告差價和代理費用。根據年報，省廣股份（002400.SZ）2013年和2014年的媒介代理業務營業收入分別為48億元和54億元，毛利率分別為12.88%和13.84%，龍韻股份（603729.SH）2013年和2014年媒介代理業務營業收入分別為8.7億元和8億元，毛利率分別為15.9%和15.11%。

由此可見，廣告代理業務毛利率通常在15%左右，巴士在線B網50%左右的毛利率從何而來？

針對在行業遭遇瓶頸下巴士在線如何實現并保持業績增長的問題，新嘉聯在回復《證券市場周刊》記者的采訪時表示，巴士在線的核心競爭優勢在于依托CCTV移動傳媒突出的品牌優勢和全國性播出優勢，無需分別購買各地廣電運營機構經營權而聯網建立全國性的廣告播出平臺，媒體資源穩定性更強，長期運營成本更低。

前途難測的手機軟件

實際上，車載媒體廣告的傳統盈利模式在兩年前已經開始出現瓶頸，業內公司紛紛尋找新的發展途徑，向移動互聯網轉型。

2014年初，巴士在線曾宣稱投資10億元打造國內最大的公交Wifi平臺，并在當年年底前完成15萬輛公交車的Wifi覆蓋，開展虛擬運營商增值業務。但是，公交Wifi業務卻最終流產，巴士在線CEO王獻蜀2015年上半年時曾表示，搭建公交移動Wifi網絡是巴士在線移動互聯網轉型路上的一次試錯。

試錯Wifi后的巴士在線又轉而投向著力打造手機APP，表示將通過移動媒體平臺改造升級、“我拍視頻自媒體社區”與移動媒體平臺的打通、基于公交場景的“我玩移動生活社區”等三項核心業務來構建一個基于公交場景的移動生態圈，著力打造一個跨平臺、多終端的全新數字化媒體平臺，開啟視頻自媒體與移動營銷時代，加速移動化轉型與變革。

2015年年初，巴士在線先后推出兩款手機軟件“我拍”和“我玩”。

根據預案，“我拍”為一款移動視頻節目拍攝制作分享軟件，用戶可以將內容放到“我拍”社區上分享;“我玩”則是基于公交場景的移動生活社區，用H5互動娛樂產品為公交用戶提供基于位置屬性的移動社交與移動生活服務，為公交站和公交沿線中小商戶提供“O2O”移動營銷服務。

盡管肩負轉型重任，但《證券市場周刊》記者卻發現，在同類APP輩出的情況下，這兩款軟件的市場反應度遠沒有想象中熱烈，甚至可以說是石沉大海。

在360手機助手上，“我拍”安卓版累計下載量只有18萬次，在百度手機助手上只有12萬次，相比之下，先期上線的“美拍”在上述兩大平臺的累計下載量分別達到了4495萬次和1684萬次，“秒拍”累計下載量則為582萬次和455萬次，“微視”也分別有1020萬次和564萬次的下載量，“小影”累積下載量也達到847萬次和625萬次。“我玩”的市場反應度更是低的可憐，在360手機助手上，其下載量只有區區51次，在百度手機助手甚至找不到該款軟件。

預案表示，就工具作用而言，“我拍”和“我玩”與“美拍”、“秒拍”等行業競爭對手并不存在實質性的差異，但尚處于產品不斷完善及市場開拓初期。

不知道在同類軟件已被幾個“大佬”占據、且手機軟件迭代迅速的市場中，“我拍”和“我玩”還要讓投資者等多久。

經營權到期風險

屏幕資源經營權是移動媒體廣告業務的核心生產要素之一，根據公告信息，截至2015年7月31日，巴士在線簽約的車載屏幕資源共計39273輛。

同時，預案顯示，2016年，巴士在線車載屏幕資源中有12787輛合約到期，也就是說，2016年巴士在線有32.56%的車載屏存在丟失經營權的風險。

在“重大風險提示”中，上市公司承認，2016年，巴士在線存在已取得的公交車載屏幕資源經營權集中到期的情形，雖然公司已采取合理措施確保媒體資源穩定運營，但是不能排除相關合同到期不能續約造成的公司屏幕媒體資源穩定性下降，或在未來續約時資源使用費可能根據經濟情況有所增長，可能對巴士在線的業務和經營業績產生一定程度的影響。

盡管巴士在線表示正在采取合理措施續約，保證媒體資源穩定，但是預案卻顯示，巴士在線目前正在續約的車輛僅為1750輛，只占總經營權的4.46%，占2016年到期車輛的14%。

對此，新嘉聯表示，媒體資源合同普遍約定了到期優先續約的權利，按照歷史經驗，合同到期后的續簽可行性較高，不會對生產經營狀況和評估值產生重大影響。

北巴傳媒控股股東為北京公共交通控股有限公司，大股東自身擁有公交和大巴等車輛資源，2008年1月曾與控股股東進行資產重組，獲得北京公交集團持有的公交車輛未來十年的車身使用權;同時，北京公交集團也表示，將為北巴傳媒發展進一步提供資源。相對北巴傳媒，巴士在線在車載媒體經營權問題上存在更大風險，失去經營權或經營權成本上升必然影響公司業績，值得投資者警惕。