尋找新政策利率

10月下旬，中國央行不再對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等設(shè)置存款利率上限，至此，利率管制基本取消。

這意味著央行已經(jīng)不能直接通過存貸款基準利率管控市場利率。盡管未來一段時間，直到市場供求決定的利率形成機制完全建立前，存貸款基準利率還會繼續(xù)發(fā)布，但是，畢竟沒有了強制力，只能作為參考和指引，銀行會隨著市場變化逐漸調(diào)整相關(guān)的定價方式。

而存在多年的再貸款利率，還只是“象征性的”。央行需要新的政策利率作為引導(dǎo)和調(diào)控市場利率。

新的政策利率會否類似聯(lián)邦基金利率？作為單一的政策利率，聯(lián)邦基金利率簡單明了，而且，美聯(lián)儲似乎能非常輕松地通過日常的公開市場操作實現(xiàn)目標值。或者像英國那樣，將隔夜的備付金利率設(shè)定為政策利率？抑或?qū)W習(xí)歐元區(qū)，以7天的主要再融資操作利率作為政策利率？

這些似乎都不能滿足央行的需求，央行在答記者問時明確表示，正在積極構(gòu)建和完善央行政策利率“體系”。綜合官方渠道發(fā)布的其他信息，基本可以確定，在大方向上，我們將借鑒歐元區(qū)。選擇新的政策利率，面臨的不是哪一個而是哪一些的問題。

比歐央行走得更遠

中國的貨幣政策需要從數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向利率型調(diào)控，這已經(jīng)沒有爭議，目前要考慮的是技術(shù)層面的問題，也就是政策工具的構(gòu)成，特別是政策利率的選擇。

國際經(jīng)驗表明，“貨幣當局僅能對超短期利率進行有效地直接控制，”英國東倫敦大學(xué)首席經(jīng)濟學(xué)講師Keith Bain指出，“一般來講，利率的期限越長，中央銀行對其的影響力越弱，市場力量的影響越強。”

因此，發(fā)達國家大多選用7天以內(nèi)特別是隔夜的短期利率作為政策利率。這些超短期利率基本都是用來調(diào)節(jié)商業(yè)銀行體系的準備金水平。不過，貨幣政策工具并沒有一個定式，不同經(jīng)濟體囿于自身的條件，在政策利率的設(shè)定與目標值的實現(xiàn)方式上，差異比較大。

“聯(lián)邦基金利率其實是銀行間的貸款利率，并非美聯(lián)儲直接向銀行貸款的利率，”美國達拉斯聯(lián)邦儲備銀行高級經(jīng)濟學(xué)家王健指出，“多數(shù)情況下，美聯(lián)儲通過公開市場操作來影響聯(lián)邦基金利率。”這一操作方式之所以能夠?qū)嵭校饕且驗槊绹幸粋€安全且容量足夠大的短期國債市場作為載體，由此，既不易造成美聯(lián)儲的損失，也不會對容量大的國債市場帶來大的擾動。

而中國國債整體規(guī)模小，短期國債的占比更小，并不能支撐起隔夜銀行間貸款利率作為政策目標需要的公開市場操作。

英國的政策利率Bank Rate卻是英格蘭銀行支付給商業(yè)銀行和建筑協(xié)會所持有的存款余額的利率。在“零存款準備金率”制度下，商業(yè)銀行出于利潤最大化，會最小化自愿儲備，這使得英格蘭銀行可以在公開市場上以較小規(guī)模的操作推動隔夜拆借利率向目標利率靠攏。

這樣的政策利率同樣不適合于中國。中國目前不僅有非常高的法定存款準備金率，還有不低的超額存款準備金率，在可見的未來，中國很難將準備金降至零附近，更不會放棄存款準備金率。而研究顯示，存款準備金率越高，商業(yè)銀行對準備金利率的敏感性越差。

相形之下，歐央行的主要再融資利率可能更適合中國。主要再融資操作是由歐央行控制的流動性供給的反向交易，一般一周開展一次，七天到期，具體執(zhí)行分散于各國央行。這項操作在向市場提供流動性的同時，向市場傳遞政策信號，指導(dǎo)短期市場利率。

歐元區(qū)各經(jīng)濟體發(fā)展程度不等，各國金融基礎(chǔ)差異巨大，也沒有同質(zhì)的大容量國債市場。最初選擇貨幣政策工具時，“歐央行考慮了各成員國貨幣政策結(jié)構(gòu)的不同特征，并根據(jù)歐元區(qū)的新經(jīng)濟環(huán)境做了調(diào)整，并不是任何一國的貨幣政策工具結(jié)構(gòu)的翻版。” 社科院前歐洲所經(jīng)濟室主任王鶴指出，“歐央行體系內(nèi)部的貨幣政策操作是在所有成員國中以統(tǒng)一條件和環(huán)境來執(zhí)行的，政策工具的選擇要盡可能減少各國中央銀行行為差異的風(fēng)險。”

最低存款準備金制度也使得歐央行可以較低頻次地進行公開市場操作。王鶴指出，最低存款準備金制度有助于穩(wěn)定貨幣市場利率。如果沒有該制度，可能會形成貨幣市場利率的高度易變性，迫使央行增加公開市場操作頻率。

中國公開市場7天逆回購與主要再融資操作非常相似。而且，從目前公開市場操作的期限品種來看，7天回購利率很可能就是我們的短期政策利率。這也與現(xiàn)行的存款準備金制度相匹配。

不過，中國官方并不滿足于單一的短期政策利率。中國央行已經(jīng)明確表示，要“引導(dǎo)和調(diào)控包括市場基準利率和收益率曲線在內(nèi)的整個市場利率，以實現(xiàn)貨幣政策目標”，不僅僅要運用短期政策利率，還要發(fā)揮中期政策利率的功能。

也就是說，中國央行打算建立一個包括各期限在內(nèi)的政策利率體系。根據(jù)央行答記者問，這個體系將包括短期回購利率和常備借貸便利（SLF）利率、再貸款利率、中期借貸便利（MLF）利率、抵押補充貸款（PSL）利率。這些利率在期限上涵蓋了7天、1個月以內(nèi)，1-3個月、6個月、一年以上。

考慮到中國央行剛剛告別全期限利率管制，再加上，歐美日正在為降低長期利率持續(xù)推進量化寬松，那么中國央行對各期限利率的控制欲望就不難理解了。

但是，央行如何確保中期利率指引是合理的？瑞穗證券首席中國經(jīng)濟學(xué)家沈建光認為，采用行政手段、脫離市場定價，很難說這樣的定價是合理的。而且，PSL等的定向投放方式也有悖于市場化初衷，效果往往難以令人滿意。

“利率走廊”夭折了？

央行行長周小川曾在2014年明確提出，未來中國貨幣政策要走“利率走廊”模式，也就是給短期利率一個區(qū)間，到了下限后，金融機構(gòu)就可以向央行融資，到了上限時，央行會減少這樣的融資，區(qū)間的中間值就是央行的短期政策利率。

但是，中國官方近期有關(guān)政策利率的公共溝通中均沒有提及“利率走廊”，這是否意味著央行暫時不會考慮“利率走廊”？是已經(jīng)放棄了，還是推出的時機不成熟？

無論如何，“利率走廊”自動穩(wěn)定貨幣市場利率的作用還是非常顯著，推行的國家也越來越多，除了90年代初便開始采用“利率走廊”的加拿大、新西蘭、澳大利亞外，美國、英國、歐元區(qū)也設(shè)定了“利率走廊”。

歐央行的“利率走廊”，以存款便利（商業(yè)銀行在中央銀行的準備金存款）利率作為下限，用邊際貸款便利（央行向商業(yè)銀行提供抵押貸款）的融資利率作為上限，為隔夜拆借利率形成一個上下波動的區(qū)間。實際操作結(jié)果顯示，隔夜的歐元銀行間同業(yè)拆借利率（EURIBOR）基本都處于這個走廊。

對于銀行間拆借利率曾經(jīng)波動非常劇烈的中國而言，“利率走廊”也算是對癥良方。再者，中國若是以7天回購利率作為主要短期政策利率，那么，為了貨幣市場能有一個可參考的隔夜利率，也有必要設(shè)定利率走廊。

國際上通行的做法是，利用中央銀行向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)提供存、貸款便利的機制，設(shè)定利率操作區(qū)間。從工具上來看，中國既有可作為下限的準備金存款利率，也有向?qū)κ謾C構(gòu)提供抵押貸款的常備借貸便利，只不過，前者因為高企的準備金率對商業(yè)銀行的影響并不敏感，后者的期限不是隔夜，目前被設(shè)定為1-3個月。

新政策利率下的市場基準利率

曾經(jīng)作為基準的存貸款利率遲早會被徹底叫停，金融機構(gòu)又將以誰為基準作為利率定價？

央行給出的答案是：貨幣市場、債券市場等市場利率可以依上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）、短期回購利率、國債收益率等來確定，并形成市場收益率曲線。信貸市場可以參考的定價基準包括貸款基礎(chǔ)利率（LPR）、SHIBOR、國債收益率曲線等。

以上定價基準，除了政策利率和國債利率的天然基準外，其他如SHIBOR和LPR都是通過機構(gòu)報價形成的。LPR剛剛實行兩年，因為貸款基準利率還在發(fā)布，其作為基準的市場接受度還不高。

SHIBOR定價基準已經(jīng)推行了8年，市場接受度也越來越高。央行研究人員發(fā)現(xiàn)，SHIBOR具備了貨幣市場基準利率的基本特征，有良好的市場代表性和基準性。

2015年三季度貨幣政策報告顯示，前三季度，人民幣利率互換交易的浮動端參考利率主要包括7天回購定盤利率和SHIBOR，與之掛鉤的利率互換交易名義本金占比為92.9%和7.1%。

同業(yè)存單發(fā)行交易全部參照SHIBOR定價;前三季度，發(fā)行以SHIBOR為基準定價的浮動利率債券和同業(yè)存單46只，總量為238億元;固定利率企業(yè)債全部參照SHIBOR定價;以參照SHIBOR定價的固定利率短期融資券占固定利率短期融資券發(fā)行總量的92%。