白酒進入分化性復蘇

半年報顯示，主要白酒公司進入分化性復蘇，且這種趨勢將越來越明確，而高端酒、中端酒、低端酒的成長速度從高到低依次降低。

主要白酒上市公司2015年半年報顯示，營業(yè)收入同比增長2.03%，凈利潤則同比下降4.31%，雖仍是負增長，但幅度大幅縮小。

為了剔除預收款的影響，以現金流的變化為切入點，將銷售商品收到現金，與應收票據的增加額和應收賬款的增加額相加，計算每一家白酒上市公司的真實銷售數。據此統計，2015年主要白酒上市公司的銷售商品收到的現金整體增加了15%，應收票據額整體增加了2.15%，真實銷售增加了10%。說明主要白酒上市公司收入層面結束了持續(xù)兩年的整體性衰退。

再比較2012年到2015年前半年主要白酒上市公司主營收入增長率、毛利率、凈利率、凈利潤增長率變化趨勢，可以看到，這四大指標2012年開始衰退，到2014年見底，2015年同步回升。這也證明了白酒行業(yè)已經進入復蘇。

但復蘇之中，容易被遺漏的最重要的信息是，2015年半年報反映白酒的主趨勢是分化，在分化中復蘇，在復蘇中持續(xù)分化。

經營穩(wěn)定性出現分化

在這一輪調整過程中企業(yè)核心挑戰(zhàn)來自于兩點。第一，整體白酒產業(yè)的價格體系腰斬式下跌，每一家企業(yè)都受到了價格體系崩潰的強烈打擊;第二，長期發(fā)展積累起來的渠道庫存需要集中清理。在共同的挑戰(zhàn)面前，主要白酒上市公司的經營出現了嚴重的分化，表1是主要白酒上市公司2015前半年收入、利潤，與2012年前半年的比較。

可以看到，茅臺實現了收入和利潤的增長，洋河維持了穩(wěn)定，其他企業(yè)出現了大幅衰退（伊力特的增長是因為在過去兩年剝離了一個虧損的煤礦，并不是釀酒產業(yè)增長），一半以上的企業(yè)衰退50%以上。

一個企業(yè)的經營能力，主要是看在動蕩的環(huán)境中，保持收入增長，保持利潤率穩(wěn)定的能力，所謂的強勢企業(yè)總是能在嚴峻的產業(yè)波動過程中，維持收入和利潤率增長或者穩(wěn)定。

川酒整體衰退

統計數據顯示，四川白酒陷入了嚴重的衰退，無論是五糧液、老窖這些一線龍頭，還是水井坊、舍得等二線酒。同時，以洋河為代表的江淮名酒相對地位得到提升。另一個強勢崛起的是茅臺，茅臺市場份額擴大、利潤提升、收入增長。而這種分化還在日益強化。

瀘州老窖是一個很好的樣本，產品線覆蓋高、中、低三個檔次，其高檔酒類毛利率達84.19%，營收同比增長11.95%;中檔酒類毛利率為73.42%，營收同比增長27.11%;但低檔酒類毛利率為28.64%，營收同比下降10.02%。這清楚地反映高端、中端已經開始復蘇，而低端還在衰退，這種分化體現出白酒高中低端的波動周期不一致，高端最早受到調整的沖擊，也是最早脫離危機，而中低端目前還在比較激烈的競爭中衰退。

分化式復蘇

為什么白酒行業(yè)會在2015年前半年出現了復蘇？

表2是自2012年到2015年中國白酒收入和利潤數據，可以看出，在白酒大調整過程中，終端消費需求在銷售量和銷售收入兩個指標都是增長的。終端需求沒有發(fā)生衰退，而是持續(xù)增長，這是白酒走向復蘇的根本原因。

由國家統計局提供的乳制品、啤酒、白酒過去4年銷量增長數據顯示，從2011年到2014年，乳制品需求復合增長率為3.6%，而啤酒同期復合增長率只有0.75%，處于行業(yè)大調整中的白酒，在其產業(yè)發(fā)展的最低潮期，銷量復合增長率為5.56%，大幅超過啤酒和乳制品。這一組數據再次表明白酒的終端消費量，始終處于持續(xù)的增長之中，正是這種增長推動了白酒產業(yè)的復蘇。

兩年前產業(yè)界和投資界的共識是，白酒產能過剩需求不足，白酒產業(yè)面臨著價格與銷量同步下跌的雙重打擊，只有經過長時間的波動和調整之后，行業(yè)最終才有望重新步入正常的軌道。今天的數據證明，白酒的調整只是價格危機，消費量不存在問題。從產業(yè)經濟學的一般規(guī)律看，需求從根本上決定了產業(yè)命運，一個產業(yè)只要需求量始終在增長，就不會形成長期的業(yè)績衰退。

那么，為什么全國銷售數據增長，而主要上市公司的收入和利潤衰退？

答案在于，全國白酒銷售收入數據記錄的是零售終端向消費者的出貨量，而上市公司財務報表提供的數據是企業(yè)向渠道的出貨量。終端消費者增加的消費量，在過去兩年主要用于消化長期累積形成的渠道庫存。不斷增長的終端消費量先要消化渠道庫存，然后才能推動廠家出貨的增長。與此同時，渠道因為受到價格暴跌的壓力，大幅壓低了從廠家的進貨，使得廠家的銷售收入大幅下跌。目前渠道庫存已經大體消化完成，渠道從廠家的進貨開始恢復正常，于是白酒上市公司的經營數據恢復。

白酒需求持續(xù)增長的事實表明，白酒消費是建立在中國社會最基礎、最恒久的生活習慣、交往習慣和飲食習慣之上，不可能輕意的改變。

過去3年白酒產業(yè)歷經了一個泡沫破裂的過程，我把白酒泡沫分為兩部分：外部泡沫和內部泡沫。所謂外部泡沫是指渠道庫存、整體價格虛高兩個問題。外部泡沫最嚴重的是茅臺，茅臺渠道庫存高、價格炒作的成份多，于是在調整的早期茅臺的價格跌得最慘，渠道受到的沖擊最強烈。但是當價格腰斬，渠道庫存全面清空之后，茅臺的外部泡沫隨之消失。從整個行業(yè)看，渠道庫存和價格虛高這兩個外部泡沫已經解決。當下主要是內部泡沫，所謂內部泡沫是指在產品結構、在銷售體系上所存在的結構和模式問題。內部泡沫最嚴重的，是以五糧液和瀘州老窖為首的四川白酒，這些企業(yè)的產品龐大而復雜，同質化產品多，個性化產品少，渠道也非常復雜。

于是，有的公司既有外部泡沫又有內部泡沫，因此無法在解決內部泡沫前復蘇，有的公司只有外部泡沫，當外部問題解決后，馬上復蘇，這就是分化的根本原因。

另外，白酒內部的產品結構是分層次的，白酒產能過剩是指那些非名優(yōu)、同質化、無個性、缺乏性價比商品的過剩。新增需求以及原有需求快速的向高性價比、有口味優(yōu)勢的名優(yōu)酒聚攏。這種供不應求和持續(xù)過剩的同時存在，導致白酒產業(yè)在復蘇過程中大幅分化，這種分化隨著消費個性化的興起，會越來越嚴重的持續(xù)下去。

分化是產業(yè)健康發(fā)展的內在需要

從更深層的本質上看問題，分化是產業(yè)發(fā)展的必然。迄今為止，沒有一個行業(yè)像白酒產業(yè)這樣，上萬家企業(yè)長期自由競爭，且長期普遍繁榮，這種狀態(tài)是與產業(yè)經濟學所揭示的產業(yè)發(fā)展規(guī)律完全相背離的，因此，白酒內在的需要強弱分化，消除過多的經營者，提升產業(yè)集中度。

未來，分化將會持續(xù)加劇，已經陷入停滯和衰退的企業(yè)可能將會持續(xù)停滯和衰退，而進入復蘇和成長的公司將會以越來越快的速度成長。將來中國的白酒地域格局是以貴州和江淮的崛起，同時四川相對地位的下降，醬香酒會成為發(fā)展最快的酒水。

高端酒、中端酒、低端酒的成長速度從高到低依次降低，高端增長速度最快，中端次之，低端最低。假如行業(yè)需求增長率仍舊維持5.6%，中端酒的收入增長速度可能是行業(yè)增長速度的2倍，而高端增長速度是行業(yè)速度的3倍。在這個判斷下，茅臺將會以更快的速度實現復蘇，真正的困難、壓力在低端。

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